证监会突然给房地产“开闸”：不是给房地产续命，而是在重写行业生存规则

本文来自微信公众号： AI时代我的人生下半场 ，作者：席春迎博士

宏观·房地产·资本市场

证监会突然给房地产“开闸”：不是给房地产续命，而是在重写行业生存规则

席春迎博士深度长文

8月28日晚，证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》。消息出来以后，市场最直接的理解是：房地产融资是不是重新“开闸”了？

从政策工具看，这种理解并没有错。此次政策覆盖上市房企再融资、并购重组、公司债券、CMBS、不动产ABS、REITs以及不动产私募投资基金等一系列资本市场工具。在房地产经历多年融资收缩之后，资本市场重新系统性打开融资渠道，自然会被理解为房地产政策进一步转暖。

但如果仅仅把这份文件理解为“救房地产”，我认为就把它看浅了。这份文件真正重要的地方，不在于资本市场准备给房地产多少钱，而在于政策正在回答一个更加根本的问题：过去二三十年支撑中国房地产高速发展的模式已经发生变化，那么房地产企业未来究竟依靠什么生存？房地产开发的钱由谁来出？风险由谁来承担？优质项目如何继续融资？问题企业如何退出？地方政府和国企还能不能继续无限托底？

从这个角度看，证监会此次所谓“开闸”，并不是简单给旧房地产续命，而是在重新建立房地产行业下一阶段的生存规则。

1房地产今天的问题，要从过去二三十年的成功模式讲起

中国房地产过去能够高速发展，有非常深刻的时代背景。

快速城市化、大规模基础设施建设、人口持续向城市集中、居民收入不断提高以及长期积累的住房改善需求，共同创造了一个巨大的房地产增量市场。在这个过程中，房地产不仅解决了大量居民住房问题，也成为城市建设、基础设施投资和地方经济发展的重要推动力量。

与这个时代相适应，中国逐渐形成了一套效率很高的房地产开发和融资模式：开发商通过自有资金、银行贷款、信托、债券等方式取得土地，随后快速开发并预售商品房，购房人的首付款和按揭贷款在住房尚未完全建成时就开始进入项目；企业获得销售回款后继续买地、继续开发、继续扩大规模，由此形成典型的高杠杆、高周转、高扩张模式。

这套模式之所以能够长期运转，是因为房地产企业、金融机构、购房者和地方政府之间形成了一个强大的正反馈循环：企业规模越大，融资能力越强；融资能力越强，就能够获得更多土地；土地储备和销售规模越大，金融机构又越愿意继续提供融资。与此同时，房价和土地价格长期上涨进一步改善了抵押物价值和企业资产负债表。

地方政府也形成了另外一个循环：基础设施建设提升城市和土地价值，土地出让为地方政府提供资金，新的资金继续投入交通、公共设施和城市开发，城市价值进一步提高以后，又推动土地和房地产价格上涨。

因此，过去二三十年的中国房地产并不是一个孤立行业，而是房地产企业、银行信贷、居民住房需求、土地财政和城市基础设施建设共同组成的一套增长机制。

在中国快速城市化阶段，这套模式具有明显的历史合理性。问题在于，任何依赖资产价格持续上涨和杠杆不断扩张的发展模式，都必须满足几个前提：住房需求能够持续增长、房价不能长期下跌、金融体系也必须不断提供新增融资。一旦这些条件改变，过去能够放大资本收益的杠杆，就会反过来放大风险。

所以，理解过去几年房地产的问题，不能简单理解为一个普通的房地产周期，真正发生变化的，是支撑旧房地产模式的几个基础条件同时发生了变化。

22020年不是问题的起点，而是旧模式真正的转折点

很多人把这一轮房地产危机简单归结为2020年前后的房地产融资政策调整。但我认为，这个因果关系需要更加准确地理解。

2020年前后，中国强化了房地产企业融资约束和房地产金融审慎管理，这些政策确实改变了过去房企不断增加杠杆、扩大负债和快速扩张的融资环境。

但政策更像是一场压力测试，而不是问题本身的制造者。如果一家房地产企业只有在销售规模不断扩大、房价和土地价格不断上涨、新增融资持续进入的情况下才能维持经营，那么它的资产负债表本身就存在脆弱性。过去只是因为房地产价格上涨、销售规模高速增长以及新增融资不断增加，这些问题被掩盖了。

行业长期扩张以后，甚至形成了一种特殊的“大而不能倒”逻辑：企业规模越大，金融机构越相信它不会倒；越相信它不会倒，融资成本就越低；融资成本越低，企业越有能力继续拿地和扩张。最后，企业真正竞争的逐渐不是产品能力、经营效率和项目现金流，而是融资能力、土地储备和销售排名。

当房地产融资环境改变以后，这个循环开始反转：融资收缩导致拿地减少，拿地减少影响土地市场和地方财政；房企销售下降导致现金流恶化，现金流恶化又进一步削弱融资能力；房价预期变化以后，居民购房意愿下降，销售继续承压。原来的正反馈逐步转化为负反馈。

所以，2020年真正重要的意义，并不是突然制造了一个房地产问题，而是旧模式第一次失去了继续通过新增杠杆延续的条件，这也是为什么过去几年几乎所有房地产企业都不同程度地受到影响的原因。问题并不只存在于某几家企业，而是整个行业过去长期使用的资本结构和发展模式都需要调整。

房地产真正需要解决的，也就不再是如何让企业重新获得过去那种无限扩张能力，而是怎样建立一套在房价不再持续单边上涨、住房市场进入存量时代以后仍然能够运行的商业模式。

3为什么六年调整以后，现在反而必须重新打开融资渠道？

如果过去几年政策主线一直是去杠杆、防风险，为什么到了今天，证监会又开始重新打开股权融资、债券融资、并购重组、REITs和不动产私募基金通道？

答案恰恰在于，房地产已经不能只依靠“去杠杆”解决问题。2026年1-7月，全国房地产开发投资同比下降19.2%，新开工面积下降24%，新建商品房销售额下降13.1%。更加值得关注的是，同期房地产开发企业到位资金下降20.3%，其中国内贷款下降32.1%，个人按揭贷款下降23.5%。

这意味着房地产融资收缩的速度甚至超过了销售下降的速度，如果这种融资收缩继续下去，最终受到影响的就不仅是那些本应该退出的问题房企，一些项目本身拥有真实需求、资产质量尚可、未来能够形成现金流，但因为母公司主体信用出现问题，也可能无法继续获得融资。

这就产生了一个明显的问题：企业出了问题，结果把本来有价值的项目一起拖死。

过去几年大量房地产企业进行了债务重组，但债务重组只能解决历史债务，并不能自动恢复企业未来的经营能力。通过延期、削债或者债转股，可以减少企业眼前的偿债压力，但如果企业未来没有新的融资、没有新的现金流，即使今天把债务延长五年，也并不意味着五年之后一定能够偿还。

因此，房地产政策必须从过去主要解决“旧债如何处置”，进一步转向“未来的钱从哪里来”。这也是我理解此次政策最重要的转折：过去几年政策首先是止血，现在开始真正进入造血阶段，而且这种“造血”不能重新回到过去主要依靠银行贷款、居民预付款和房价上涨的模式，而必须建立更加多元的资本体系。

证监会这次开放定向增发、定向可转债、公司债券、并购重组、CMBS、ABS、REITs和不动产私募基金，实际上就是在建立一条新的房地产资本循环：项目早期可以引入股权资本和不动产基金，建设阶段可以通过银行和债券融资，行业整合可以通过并购完成，成熟资产则可以通过ABS和REITs退出。

过去房地产最典型的循环是“拿地-开发-预售-回款-继续拿地”，未来更可持续的循环则应该是“投资-开发-运营-形成现金流-证券化-退出-重新投资”。这两种模式最大的区别，在于前者最依赖销售速度和房价上涨，后者最终依赖的是真实现金流和长期运营能力。

4国企可以做稳定器，但不能成为房地产永久接盘者

过去几年房地产行业出现的另外一个明显变化，是央企和地方国企在土地市场、项目收购、保交楼和风险处置中的作用越来越大。

这里必须讲得准确，并不是所有民营房企都被国企整体收购，更普遍发生的是优质土地、项目公司、商业资产以及部分企业控制权逐渐向融资成本更低、信用能力更强的央国企集中。

在房地产风险集中暴露阶段，这种变化有很强的现实必要性。一家民营房企出现流动性危机以后，如果项目本身仍然具有价值，由资金实力更强的央国企接手，可以保证项目继续建设，保护购房者，也能够降低风险向金融系统和上下游产业链扩散。

但这并不意味着“国企接盘”可以成为房地产新的长期模式，最根本的原因，是改变资产所有者并不会自动改变资产本身的价值。如果一个城市缺少人口流入，国企买下土地不会自动创造需求；如果一个项目土地成本过高、未来销售收入无法覆盖成本，换一家国企开发也不会改变基本的投资回报率；如果一个商业地产没有稳定租金现金流，把它从民营房企资产负债表转移到国企资产负债表，也不会自动提高资产价值。

因此，国企接盘能够解决流动性问题，却不一定能够解决资产价值问题。如果接盘资产缺乏真实现金流，那么所谓风险化解，很可能只是风险迁移。风险原来在民营房地产企业资产负债表上，后来转移到地方国企和城投资产负债表上，最终甚至可能进一步进入地方政府资产负债表。

短期看市场稳定了，长期看承担风险的主体只是发生变化，而地方政府本身也越来越难无限承担这种托底责任。

2021年，全国国有土地使用权出让收入一度达到约8.7万亿元，而到2025年已经下降到约4.15万亿元。2026年1-7月，土地出让收入进一步下降到11731亿元，同比下降30.8%。

与此同时，地方政府的债务、基础设施维护、教育医疗和其他公共服务支出却不会随着土地收入下降而同步减少。截至2025年末，全国地方政府债务余额已经达到约54.8万亿元。

这意味着一个非常现实的矛盾正在形成：房地产繁荣的时候，地方政府通过土地财政获得大量收入；房地产下行以后，不仅土地收入大幅减少，地方政府反而还可能要通过地方国企、城投和纾困资金承担部分房地产风险。

收入下降，风险承担责任却在增加，这显然不可能长期持续。所以未来房地产真正完成出清，不能依赖“地方政府+国企接盘”无限延续，而必须让优质资产重新吸引市场化资本，让问题资产按照真实价值重新定价，让没有经济价值的项目和企业依法退出。

这正是资本市场现在必须重新进入房地产的重要原因。

5新规则最重要的变化，是从“看房企”转向“看项目”

在我看来，这次文件最值得关注的不是具体开放了哪一种融资工具，而是房地产融资逻辑正在发生变化：从过去高度依赖企业主体信用，逐渐转向更加重视项目本身。

过去金融机构给房地产企业融资，首先判断的是“这是谁的项目”、企业是不是头部房企、是不是央企、销售排名多少、土地储备多少、控股股东实力如何，只要集团主体信用足够强，就可以在总部层面大量融资，再在不同城市和不同项目之间调配资金。

这种模式在市场上行时期效率很高，但同时也容易形成资金混用和风险交叉传染。一旦大型集团出现流动性危机，原本现金流正常的项目也可能因为母公司信用崩塌而失去融资。

未来如果真正转向项目融资，金融机构和资本市场需要回答的就不再首先是“开发商是谁”，而是这个项目有没有真实需求、土地成本是不是合理、资本金是否充足、建设成本是否可控、未来销售或者租赁现金流是多少、这些现金流能不能覆盖融资成本和投资回报。

这实际上是在纠正过去房地产行业长期存在的“大而不能倒”逻辑。未来即使一家房地产集团整体出现问题，只要某个项目本身产权清晰、资本金到位、需求真实并能够产生现金流，这个项目仍然应该有机会得到融资；反过来，即使项目属于大型央企，如果没有真实需求、成本过高、无法形成合理收益，也不应该仅仅依赖国企主体信用无限续贷——这才是真正意义上的市场化资本配置。

未来房地产企业之间的竞争也会由此发生变化：过去企业拼的是谁融资能力更强、拿地更多、销售规模更大，未来则越来越要拼产品能力、项目管理能力、运营能力和资产管理能力。资本市场最终关心的也不会只是企业拥有多少土地，而是这些资产究竟能够产生多少持续、可靠的现金流。所以，证监会此次重新打开融资渠道，并不意味着所有房企都会重新获得融资。

文件一方面支持融资，另一方面同时强化发行准入、财务监管、募集资金穿透管理、退市以及违约债券处置，本身就说明政策并不是无差别救助。

未来真正能够获得资本支持的，是那些资产质量较好、项目具有真实需求、负债相对合理、治理规范并且能够创造现金流的企业。一些企业虽然集团资产负债表出现问题，但拥有优质资产，可以通过资产出售、债务重组、引入股权资本或者并购完成修复；而长期资不抵债、项目本身缺乏价值的企业，则仍然应该退出。

因此，这次政策不是停止房地产出清，而是让房地产出清逐渐从行政托底和政府接盘，转向更加市场化的资本重组和资产重新定价。

6房地产没有结束，真正结束的是旧房地产

如果从更宏观的角度看，这一轮房地产调整实际上涉及四张资产负债表的共同重构。

房地产企业必须从过去依靠高杠杆、高周转扩大规模，转向提高权益资本比例、降低债务依赖并重新重视项目现金流；地方政府必须逐渐减少对土地财政的依赖，从经营土地转向经营产业、经营城市和经营国有资产；金融机构则需要从过去过度依赖土地抵押物和大型房企主体信用，转向更加专业的项目现金流和风险收益分析；居民家庭在房价单边上涨预期改变以后，也会逐步从财富高度集中于住房，转向更加多元化的资产配置。

所以，中国房地产真正面临的问题，从来不只是房价什么时候重新上涨，而是房地产企业、地方政府、金融机构和居民家庭四个部门如何在房地产进入低增长时代以后，重新找到新的资产负债表平衡——这也是为什么这一轮调整如此漫长。

房地产从来不只是一个产业，它过去深度嵌入地方财政、银行体系、居民财富和城市发展。一旦旧模式发生变化，整个经济体系都需要重新寻找平衡。

从这个意义上说，今天的政策与2022年前后已经不是同一个阶段。2022年房地产风险集中暴露以后，政策首先解决的是保交楼、债务处置、补充流动性和防止系统性风险扩散，那个阶段最重要的是止血。

而今天政策讨论的，已经是股票、债券、并购、ABS、REITs和不动产私募基金怎样共同构成房地产长期资本体系。这说明房地产政策正在从危机处置逐步进入制度重建。

未来的房地产企业也会越来越不像过去意义上的开发商，而更像综合性不动产运营和资产管理平台。过去最重要的是拿地和销售，未来更重要的是项目能不能长期运营，资产能不能产生现金流，以及成熟资产能不能通过REITs、ABS等方式实现资本循环。

对于香港资本市场而言，这同样意味着机会正在发生变化。未来香港真正能够发挥的价值，不只是帮助内地房企重新发行高收益债券，而是发挥国际金融中心在股权资本、REITs、不动产基金、跨境并购、资产管理和长期资本配置方面的优势，把中国庞大的存量不动产与全球长期资金连接起来。

对于香港中小上市公司而言，也不能简单回到过去“装一个房地产资产进上市公司”的思路，城市更新、商业地产运营、绿色建筑、智慧物业、建筑科技、租赁住房、养老医疗设施以及专业资产管理，都可能产生新的产业机会，但资本市场最终愿意给什么样的估值，仍然取决于真实经营和持续现金流，而不是一个房地产概念。

因此，我对证监会此次政策的最终判断非常明确：它不是重新启动房地产旧周期，而是在为旧周期结束之后重新建立行业生存规则。

中国仍然需要房地产，需要高质量住房，需要城市更新，也需要大量存量房地产资产得到更加专业的运营和管理。真正应该退出的不是房地产这个行业，而是过去那种高度依赖房价持续上涨、居民预付款、高杠杆扩张以及土地财政的旧模式。

未来央国企不会也不应该无限接盘，地方财政不可能永久托底，银行也不可能重新回到无差别依赖大型房企主体信用的时代。真正决定一家房地产企业能不能生存的，将越来越不是过去销售了多少房子、拥有多少土地，而是它今天还有多少真正有价值的资产，能够创造多少持续现金流，以及有没有一套能够长期维持的资本结构。

从第一性原理看，任何融资制度最终解决的其实都是同一个问题：谁提供资本，谁承担风险，谁获得收益。

过去，房地产的一部分开发风险事实上过早地由购房者、银行和地方政府承担；未来，更加成熟的房地产融资体系，应该让股东、银行、债券投资者、不动产基金和REITs投资者这些专业资本按照不同阶段承担相应风险，并根据项目真实收益获得回报。只有这样，房地产才能真正从依赖规模扩张的行业，转向依赖价值创造的行业。

所以，证监会这次所谓“开闸”，不是把水重新灌回原来的河道，而是在重新修一条河。

过去房地产竞争的是谁能够拿更多土地、借更多的钱；未来竞争的则是谁能够把资本配置到真正有价值的项目，并让这些资产持续创造现金流。

房地产没有结束，真正结束的是那个依靠房价持续上涨、高杠杆、高周转和土地财政共同推动的旧房地产时代。而证监会这次真正向市场释放的信号也不是“所有房企都可以重新回来”，而是更加清楚地告诉整个行业：未来要想活下去，必须换一种活法。

（注：本文仅为宏观经济、房地产行业与资本市场政策研究，不构成任何投资建议。）

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