「智谱」今日纳入MSCI中国指数，上半年业绩报告出炉，营收同比增长近400%，如何评价此业绩？

5500亿市值大牛，「中国AI第一股」智谱公布了上半年的业绩，半年9.54亿的成绩让市场出现了一定的预期分歧，支持者认为这种增速，放在全球范围内都算亮眼，而反对者认为这个营收只是再次佐证了当下市值的夸张。

顺便提一句，9月1日起，智谱进入了MSCI中国指数，外资接盘大队上线！

由于智谱的财报，在我国纯LLM公司内，具有很强的代表性，因此我今天就按个人意见客观的分析下：

首先，在我看来智谱2026年上半年实现收入9.54亿元，同比增长399.7%，表面看是一份极其亮眼的成绩单，真正改变公司估值逻辑的，是收入结构，而不是增速。

我们看到其上半年MaaS开放平台及API业务收入达到8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入86.5%，已经取代本地化部署成为第一大收入来源，半年时间里，公司的收入配比实现了“乾坤大挪移”。

相比之下，2025年智谱本地化部署收入是5.34亿元，占全年收入73.7%，而今年上半年该业务收入仅1.29亿元，同比下降20.5%，这意味着智谱正在从“卖模型解决方案”转向“卖模型调用量”，商业模式直接在半年时间了发生了180°回调，可谓生猛！

从其市场数据看，截至8月底，智谱MaaS企业及开发者用户超过740万，Token调用量较年初增长超过40倍，付费日活增长603%，前十大客户日均调用量增长98倍，API平均售价提升约101%，更关键的是，单位Token推理成本较年初下降80%，MaaS业务毛利率已经达到24.6%。

实际上，我在上面这组数据里，有2个很明显，但预计很难有答案的感觉（1）本地部署快速消失，说明了什么？是硬件不够，还是需求消失？（2）Token价格下降如此之快，AI数据中心全球增速还在不断翻倍拉高，这是不想赚高价，要卷低价？全世界AI巨头最后的目标是做“电信运营商”？

当然，这组数据也说明，智谱或许正在形成“用户增长—调用量增长—收入增长”的规模效应。同时，似乎公司意见可以不再单纯依赖提高模型价格，而是在同时推进模型能力、调用频率与推理成本三条曲线去实现业绩价值

从商业模式角度看，这比单纯收入增长更重要。因为，项目制收入往往有订单波动、交付周期和定制化成本，而API模式一旦进入企业生产流程，客户黏性和收入连续性理论上都会更强。

但一个企业80%以上的营收，6个月里，说表就能变，且在低基数下，能让数据这么漂亮，还是很猛的！

接着，我们会被报表里的“Token暴增40倍”吸引！

不过，Token调用量增长40倍，并不意味着未来收入也能同步增长40倍。模型行业正在快速降价，且不同Token的价值差异极大，智谱今年通过GLM-5.3-Flash持续降低推理成本，实际上是在主动推动单位价格下降，但上游的Token供价似乎降的更快，但这种情况能持续多久，取决于巨头能从市场里融资多少钱。

正确的观察公式，至少在华尔街的角度看，应该是：Token增长速度 × 单Token价格 × 客户留存率 × 毛利率。

在这种条件下，智谱半年报是出现了比较少见的“量价齐升”，API平均售价同比提升约101%，同时调用量高速增长，至于未来再看了。

综合而言，我个人感觉这个半年报的业务质量部分超预期，但收入绝对值不能简单称为全面超预期。

原因在于，市场此前已经给予智谱极高的增长预期，财报发布前，市场流传的彭博数据显示，上半年营收预期约13.55亿元；如果以这一口径衡量，实际9.54亿元反而低于预期约30%。

但另一边，智谱截至8月底披露的MaaS ARR已经达到16亿美元，约合人民币108亿元，而且较7月上旬约10亿美元增长60%。这说明6—8月业务出现了明显的加速，静态半年报可能低估了当前业务运行速度。

可问题是，智谱的报表里，很明显有一种结构，就是我能大额融资的情况下，我的收入增长远快于盈利改善。

智谱上半年毛利2.5亿元，同比增长163.7%，但研发投入达到21.31亿元，同比增长33.6%，经调整净亏损19.64亿元，也就是说，公司正在证明“大模型可以快速产生收入”，却还没有证明“大模型可以快速产生利润”，这是目前智谱估值最大的矛盾。

不过，好的一面是，MaaS毛利率已经达到24.6%，单位Token成本下降80%，说明规模化正在改善经济性，坏的一面是，24.6%的毛利率距离支撑高研发、高算力投入以及最终盈利仍有相当距离。

因此，收入增长100%以后，毛利能不能同步增长，毛利增长以后，亏损能不能快速收窄，这个逻辑才是智谱的关键，而且国产大模型和美国大模型相比，在商业落地上，总感觉更卷，市场到底需不需要这么多大模型？

此外，我这里提醒一句，8月份16亿美元ARR与上半年9.54亿元实际收入并不能直接划等号。ARR是按当前运行速度进行年化，并不是已经确认的会计收入，未来仍存在客户流失、价格下降和调用波动风险。

观来看，半年报最大的利好是智谱已经跨过了大模型商业化最重要的一道门槛，即客户开始用真实Token支付，而不是仅仅为模型能力和融资故事买单。

但资本市场不会长期为“收入增长400%”本身支付溢价。因为在AI行业，收入高速增长已经逐渐成为头部公司的共同特征，真正稀缺的是收入增长与利润率同时改善。