分化加剧！一份来自白酒行业真实的“存货”报告，昭示区域品牌全面进入“压力测试期”

文丨酒眼观酒团队

存货是白酒行业最特殊，也最具解释力的财务指标之一。

一方面，基酒陈酿、年份酒体系和产品梯度，决定了高端白酒必须保有相当规模库存。这部分存货是生产资产，更是未来变现的能力储备；另一方面，当终端动销放缓、渠道压货、批价承压时，同一张资产负债表上的存货，又会迅速转化为现金占用、减值风险和利润表压力。

2026年白酒上市公司的半年报，为我们研究酒企的经营问题提供了清晰的观察窗口。

《酒眼观酒》观察发现，2026年上半年的白酒存货风险，并非全行业普遍恶化，而是沿品牌力与渠道控制力向省级龙头和区域品牌集中。头部名酒的高库存更多体现年份价值与供给能力沉淀；区域品牌则普遍进入“去化速度—资产减值—现金占用”的联动压力区。

《酒眼观酒》认为，判断酒企存货性质的关键不在余额高低，而在动销、价格、现金与减值能否形成闭环，需要完整链条和收入、合同负债、应收项目、经营现金流与存货变化的“四联验证”。

2026年6月末，白酒存货余额第一梯队仍由头部名酒主导：贵州茅台613.17亿元、五粮液226.58亿元、洋河股份198.57亿元、泸州老窖156.81亿元、山西汾酒147.84亿元、古井贡酒107.95亿元，均为百亿元量级。

这些企业，同时具备大规模营收、长陈酿周期与复杂产品矩阵，绝对余额主要反映业务规模与储备需求，不能直接等同于滞销。真正需警惕的，是“余额—资产占比—周转天数”三重排序中后段集中的企业。

省级龙头中，口子窖存货67.06亿元（占总资产52.73%）、舍得酒业61.51亿元（47.55%）、迎驾贡酒52.66亿元（39.44%）；区域品牌中，金种子酒占比是53.55%，水井坊是49.70%，天佑德酒是46.02%，伊力特是45.69%，皇台酒业是43.68%。

存货的高占比，既可能来自真实去库存化、被动抬升分母，也可能来自收入收缩、分母下降，须结合营收与现金流综合判断。其中，金种子、皇台酒业等排名末尾的酒企，已出现收入下降与负利润叠加，较为敏感。

01、头部名酒核心看储备效率，“低库存”不是唯一指标

头部名酒的存货，兼具生产资产、产品资产与渠道储备三重属性。

贵州茅台方面，今年上半年的存货为613.17亿元，占总资产19.84%，较年初微降；同期营收为907.03亿元，周转天数约1166天，符合高端白酒基酒陈化的经济属性。合同负债则从年初80.07亿元降至31.78亿元，茅台方面的解释为销售模式改革所致。

五粮液的存货则为226.58亿元，在总资产的占比由10.56%升至12.25%。今年上半年，五粮液的营收为284.17亿元，同比增长20.87%，净利润同比增长89.30%。但经营现金流出现下滑，他们的问题不在积压，而在增长质量与现金兑现的匹配度。

泸州老窖的营收为104.72亿元，同比大幅下降36.35%，存货156.81亿元，占总资产24.38%。泸州老窖方面称是其主动控制生产节奏，但若批价与动销未改善，高达46.78万吨的库存，将从战略储备转向资产效率压力。

汾酒今年上半年的存货为147.84亿元，营收保持放量，库存更像扩张储备，但增速若持续快于收入增速，将拖累周转周期。洋河的存货为198.57亿元，库存量同比大幅下滑38.32%，渠道环境正在改善。

古井贡酒今年上半年的存货为107.95亿元，约占总资产28%，营收同比下降27.01%，省外投入降低了渠道容错空间。

从头部名酒今年上半年的整体表现来看，库存增加不再对应收入增长，生产控制无法改善批价，渠道回款持续弱于发货。当三者同时成立时，品牌护城河难以吸收库存波动，企业所面临的风险也将增加。

02、省级龙头的产品结构，能否支撑储备是分化的关键

从半年报反映出来的情况看，迎驾贡酒是白酒省级龙头中，生产资产、产品资产与渠道储备最接近良性组合的酒企。

今年上半年，迎驾贡酒的存货为52.66亿元，占总资产39.44%，较期初仅增0.75%。应收账款较期初下降68.83%，经营现金流同比增长239.52%，营收同比增长8.08%。应收下降、现金流改善与库存稳定并存，库存更具结构升级储备特征。

今世缘的存货为71.40亿元，占总资产约28%，营业收入64.35亿元，同比下降7.41%；经营活动现金流16.16亿元，同比大增50.31%。今世缘的江苏省内市场支撑较强，产品结构也具备高端化基础，现金流改善是积极信号，正在回归发展正轨。

老白干酒今年上半年的存货为35.28亿元，占总资产约41%。营收为21.04亿元，同比下降15.23%；净利润为2.62亿元，同比下降18.47%，经营活动现金流1.91亿元，较上年同期有所改善。

现金流改善是积极因素，但收入、利润和库存资产占比共同表明，老白干的渠道效率仍有提升空间。河北根据地可以提供一定稳定性，却不足以完全抵消产品升级和省外扩张对库存的需求。

同时，我们看到了在省级龙头中，口子窖、舍得、水井坊等企业出现了不小的压力。

其中，口子窖的存货为67.06亿元，占总资产52.73%，较期初增加3.88%；同期营收为19.52亿元，合同负债为1.29亿元，两者均有下降。

舍得酒业的存货为61.51亿元，占总资产47.55%，较期初增加4.18%；合同负债为1.61亿元，应收账款为3.75亿元，较年初增长31.33%。舍得酒业存货方面的问题，需要考虑其老酒战略所带来的库存影响，这与其他酒企有一定的差异。

水井坊今年上半年的存货为40.82亿元，占总资产49.70%。水井坊方面表示，今年主动优化库存、调整发货节奏，并对存货相关事项进行审慎评估，这说明管理层已经将库存和盈利质量纳入风险应对，属于主动作为，相信三、四季度将有所改善。

省级龙头中，金徽酒的存货为18.99亿元，较期初19.94亿元下降4.76%，占总资产约37%；营业收入18.16亿元，同比增长3.19%。金徽酒营收的增长得益于“控发货、稳价格、促动销”，存货下降与这一经营导向相符。

省级龙头的良性库存必须满足三项条件，中高端产品真实动销，经营现金流与回款改善，存货结构清晰。今世缘、迎驾贡和金徽酒，这三家企业基本满足上述条件。

03、区域品牌的去库存与减值压力测试期已至

区域品牌市场集中、省外扩张仍在进行，对渠道波动更敏感，库存恶化存在明确链条，即“库存占比上升—收入下降—现金流转弱—应收扩张或合同负债下降—减值计提增加”。针对上述链条，唯一的破局出路只有一条：恢复消费节奏，打开动销之门。

截至2026年6月末，酒鬼酒的存货为19.45亿元，较年初增加2.42%。其中，自制半成品14.73亿元、库存商品3.95亿元，存货跌价准备合计2628.95万元，库存商品跌价准备1825.97万元。

这一结构说明，酒鬼酒既存在基酒或半成品沉淀，也存在成品酒减值压力。但账面减值金额相对有限，真正需要横向去看的是未来售价、渠道动销和销售费用变化后的可变现净值。

伊力特今年上半年的存货达到了26.08亿元，占总资产45.69%，营业收入7.26亿元，同比下降，利润下降。

新疆根据地市场具备相对稳定性，但全国化能力弱于头部酒企和省级龙头，产品结构和渠道效率对收入波动更敏感。高库存资产占比意味着，一旦终端动销放缓，现金占用和减值风险会快速上升。

同时，伊力特的核心观察指标应包括疆内与疆外收入结构、大单品批价、库存商品和应收项目。只有省外扩张不依赖低价铺货和信用扩张，库存增长才具备可持续性。

金种子被认为是白酒上市公司中，区域品牌脆弱性的集中样本。今年上半年，金种子的营收只有2.36亿元，同比下降51.19%，归母净利润亏损6483.88万元。但存货达到了15.41亿元，占总资产53.55%，其中半成品约14.21亿元。

从上述数据可以看出，金种子的存货绝对规模显著高于营收。半成品规模较大，可能包含老酒和基酒资产。但在收入大幅收缩的背景下，不能把所有半成品直接解释为优质陈酿，打开销路、增加开瓶，才能让所有资产真正活起来。

从数据反映出来的情况看，酒鬼酒、金种子酒、皇台酒业等区域品牌，已经进入存货危险链条的后半段，至少已经出现了多个危险信号。天佑德酒虽然存货余额下降，但营收和现金流表现分化，未来仍需努力迈向正循环。

那么，“存货”这一指标上升，是否就一定是坏事呢？《酒眼观酒》给出的答案是不一定，需要具体问题具体分析。

毫无疑问，优质存货是生产资产，也是反周期供给能力。高端白酒的生产周期、勾调体系与年份酒策略，使原酒具备时间价值。头部企业可凭库存平滑供给、维持品质、支撑新品放量，提升企业的总和竞争力。

但是，滞销存货就是经营风险的放大器。当企业的库存商品增加、动销不足、批价承压时，促销、赊销、压货会推高应收、降低回款，并在可变现净值低于成本时形成减值。区域品牌抗风险力弱，根源在于收入规模有限，无法靠品牌溢价吸收波动。

此外，酒企的财务弹性取决于库存能否变现。高库存占用现金、降低周转率，区域品牌一旦收入下降、应收增加，库存将直接侵蚀流动性，不应盲目复制头部酒企的“高半成品库存战略”。

因此，我们看酒企的存货问题，三个层级的企业需要采用不同核心指标去审视。头部名酒看库存增速与收入增速是否匹配，省级龙头看中高端产品真实动销，区域品牌则需要看库存商品与跌价准备。

我们研究存货问题，不是寻找“库存最低”的企业，而是看谁的库存能够由真实动销持续消化，并在这个过程中保持价格、现金和资产质量稳定。当批价稳定、开瓶增加、现金流转正、减值合理时，高库存才有望逐步消化，走上健康可持续的发展道路。

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