竞品一针99万，易慕峰生物携胃癌CAR-T冲刺港股IPO

出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

五年前，120万元一针的CAR-T疗法（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法）刷爆全网，“打一针卖掉一套房”成为这款“抗癌神药”最深入人心的标签。

天价、疗效、血液瘤，构成了公众对CAR-T的想象。五年后，CAR-T的战场从血液瘤转向了更难啃的实体瘤。

2026年6月，科济药业的舒瑞基奥仑赛（CT041）获批上市，成为全球首款CLDN18.2靶向CAR-T，定价同样站上百万元台阶。

仅仅两个月后，同赛道的追赶者易慕峰生物便向港交所递交招股书，试图以“全球临床进度第二”的身份抢滩资本市场。

然而，在“全球第二”的光环之下，易慕峰生物的基本面并不轻松，公司成立至今无一款产品上市，两年半累计亏损近3亿元。这家五年估值涨了40倍的Biotech，究竟是实体瘤CAR-T的下一个破局者，还是又一个被资本催熟的概念标的？

1、六年零营收，累亏3亿

易慕峰生物的故事，始于一位CAR-T行业的“老兵”。

公司创始人、董事长兼CEO孙敏敏今年40岁，在生物制药行业拥有逾15年全链条药物开发经验。2017年至2020年，她作为初创团队成员加入复星凯特（现名复星凯瑞），任首席执行官助理兼药品监管事务及政府事务总监，深度参与并主导了中国首款获批CAR-T产品奕凯达的上市全过程。

2020年9月，孙敏敏离开复星体系，创立易慕峰生物，把方向直接指向了CAR-T领域最难啃的骨头——实体瘤。

实体瘤约占全球所有新发癌症的90%，胃癌、胰腺癌等适应症治疗难度更高，也对应着更大的未满足临床需求。资本的加持随即成为这条高投入研发路线的支撑。

自2020年成立以来，易慕峰已完成6轮股权融资，累计融资约9.7亿元，每股融资成本从天使轮的0.80元升至Pre-IPO轮的8.74元，五年间每股成本上涨近11倍，结合股本扩张，公司估值由5000万元涨至20.75亿元，上涨逾40倍。

（图 / 公司招股书）

IPO前，孙敏敏控制的单一最大股东集团合计持股24.98%。最大机构投资方鹏复深圳持股15.16%，其背后是复星医药与深圳国资。此外，维梧资本、高榕创投、济峰投资、德联资本等也在股东名单中。

然而，资本的持续加码并未换来商业化成果。

截至招股书签署日，易慕峰成立至今无一款产品上市，收入几乎全部来自政府补助，2024年、2025年以及2026年上半年，其他收入及收益分别为336万元、401.9万元、663.2万元，没有市场化造血能力。

与微薄的收入形成鲜明对比的是持续扩大的亏损。同时期内，公司净亏损分别为7131.2万元、1.15亿元、1.089亿元。两年半时间，公司累计亏损接近3亿元。

（图 / 公司招股书）

2024年至2026年上半年，公司的研发费用累计2亿元，这还不算行政开支等。截至2026年6月末，公司融资款已使用50.4%，公司有现金及现金等价物4.019亿元，金融资产以及结构性存款8053万元，合计约4.8亿元。

虽然公司无银行借款，但公司表示，假设未来平均现金消耗率为2025年水平的2.5倍，在不进行本次IPO募资的情况下，公司现有资金只能维持约21个月。

（图 / 公司招股书）

值得注意的是，在公司冲刺上市的关键阶段，部分早期资本已选择提前套现。

2025年11月11日，薄荷二期天使基金及真格天达将部分股份转让予鹏复深圳，套现3933万元；同月20日，真格天达将部分股份转让予松禾细胞与基因基金、松禾医健基金，套现700万元。

（图 / 公司招股书）

除了部分机构资本的提前套现，公司早期商业合作伙伴也在IPO前提前离场。

招股书披露，朱棣与鄢和新均为创始人孙敏敏的早期商业合作伙伴，在公司成立初期就实体瘤细胞疗法的理念及愿景提供了高水平建议，但二人从未参与公司日常营运及管理。

目前，朱棣已出售其于持股平台上海海曙的所有合伙权益，不再持有公司任何直接或间接权益，亦不在集团担任任何职务，实现完全退出。鄢和新虽仍持有上海海曙20.56%的合伙权益并担任公司兼职顾问，但同样不参与日常管理。

早期商业合伙人的清仓离场，与部分资本在IPO窗口期的套现，形成呼应，进一步折射出一级市场参与者对公司后续商业化前景的审慎态度。

（图 / 公司招股书）

2、29例患者撑起的“同类最佳”，150例大考才是试金石

易慕峰生物的资本市场估值，依托于核心产品IMC002。

IMC002是一款靶向Claudin18.2（CLDN18.2）的自体CAR-T细胞疗法。细胞免疫治疗，是一种通过向患者输注免疫细胞（主要为T细胞）来治疗癌症的免疫治疗方法。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

这些T细胞通常提取自患者自身的血液或肿瘤组织，在实验室中进行大量培养后，再输注回患者体内，以帮助其免疫系统杀伤肿瘤细胞。

目前，胰腺癌的治疗方式以化疗为主，有效的靶向治疗手段有限，长期疗效持续不尽理想；而在中国，约79%的胃癌患者于局部晚期或晚期才被确诊，胃癌的年龄标准化五年相对存活率偏低，约为5-20%。

CLDN18.2通常在胃癌和胰腺癌细胞中高度表达，其在胃癌中的表达比例为70%—80%，而在正常组织中几乎不表达，这种“正常组织藏着、癌细胞上露着”的高特异性，使其成为实体瘤靶向治疗的热门靶点。

根据弗若斯特沙利文资料，易慕峰生物IMC002是全球临床进展第二快的实体瘤CAR-T细胞疗法。

公司将IMC002定位为“潜在同类最佳”，该产品已获得美国FDA针对胃癌及胰腺癌的孤儿药资格认定，以及针对胃癌的快速通道资格认定和再生医学先进疗法（RMAT）认定。

2025年8月，IMC002在中国近30家三甲医院启动晚期胃癌注册性III期临床，计划入组150名患者，并预期于2027年向国家药监局提交新药申请（NDA）。

支撑其“同类最佳”的关键，是前期临床数据。

在胃癌治疗的I/IIa期临床试验中，截至2025年12月31日，在推荐II期剂量组的客观缓解率（ORR）为69.2%，疾病控制率（DCR）为84.6%，中位无进展生存期（mPFS）6.9个月，中位总生存期（mOS）18.2个月。

临床试验相关数据，明显优于作为参照的中国三线胃癌标准治疗方案阿帕替尼（ORR仅为2.8%、mPFS为2.6个月、mOS为6.5个月）。

在胰腺癌二线治疗中，IMC002在RP2D剂量组取得ORR 40%、DCR 100%、mOS 9.6个月的亮眼数据。

然而，这些看似亮眼的数据背后，存在一个无法回避的硬伤——样本量极小。

招股书公开信息显示，IMC002的I/IIa期临床试验仅纳入29例患者（18例胃癌患者以及11例胰腺癌患者），无法印证药物在大规模患者群体中的疗效稳定性与安全性，其高缓解率能否在更大规模人群中复现，存在不确定性。

（图 / 公司招股书）

目前，公司已在中国开展IMC002用于治疗既往接受过至少两线全身治疗的晚期胃癌患者的注册性III期试验。目前，该研究已入组约120例患者，占目标样本规模的80%，这一关键里程碑，将直接决定产品能否成功跨越上市前的最后关口。

3、百万定价在前，体内CAR-T的差异化之路

实际上，易慕峰生物留给市场的悬念，已不只是“管线跑得多快”，而是更现实的定价与差异化命题。

当整个CAR-T行业普遍困于“一针百万、患者用不起”的可及性泥潭时，这家押注实体瘤又手握体内CAR-T新技术的二次递表企业，能否用一套截然不同的成本逻辑与产品组合，讲出一个有别于所有前辈的商业故事？

CAR-T的定价问题，本质上是制造模式的成本问题。

目前国内已获批的CAR-T产品清一色是自体体外CAR-T，走“采集患者T细胞—体外基因改造—GMP环境扩增—回输体内”的个体化定制路径，单批生产周期长达两至三周，还要叠加冷链物流、医疗机构硬件与操作资质等隐形门槛，成本天然居高不下，终端定价因此长期锚定在百万级。

比如，复星凯特阿基仑赛120万元/针、药明巨诺瑞基奥仑赛129万元/针、驯鹿生物伊基奥仑赛116.6万元/针、合源生物纳基奥仑赛99.9万元/支，科济药业泽沃基奥仑赛亦在115万元/针上下。

进入实体瘤领域后，价格并未明显松动。今年6月，科济药业全球首款实体瘤CAR-T“恺力美”获批上市，用于CLDN18.2阳性晚期胃癌，挂网价同样高达99万元/人份。

高定价的直接后果是可及性困境，百万级疗法长期无缘医保，只能靠商保和创新支付硬撑。2024年已有4款CAR-T通过医保目录形式审查，却屡屡折戟谈判。

直到2026年，合源、药明巨诺旗下产品以“目录外条件五”通过基本医保目录初审，天价药叩响医保大门再度成为行业关注焦点。

也正因如此，行业几乎把对下一代CAR-T的想象押在“把成本和价格打下来”。体内CAR-T正是其中最具代表性的方向，它通过递送系统在患者体内直接生成CAR-T细胞，绕开体外操作与个体化制备，理论上具备标准化、可规模化、“现货式”给药的成本优势。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

落到易慕峰自身，其本身价值得拆开来看。

一方面是核心产品IMC002，由于沿用自体体外制造路径，终端定价大概率仍将落在百万级区间，最直接的锚点正是同靶点、同适应症的科济药业的“恺力美”。

“恺力美”已于2026年6月22日获国家药监局批准上市，是全球首款获批用于实体瘤（CLDN18.2阳性晚期胃/食管胃结合部腺癌）的CAR-T产品，定价99万元/人份。

IMC002即便顺利获批，也只是“全球第二款实体瘤CAR-T、国内第二家”，先发卡位已被科济抢走。

IMC002定价尚未披露，即便对标恺力美99万元/支，仍属百万级门槛，医保准入与商保覆盖进度将直接决定放量节奏。此外，CLDN18.2赛道ADC、双抗等不同技术路线同台竞技，先发优势未必能直接转化为商业优势。

除此之外，IMC002还面临一个容易被忽视的知识产权问题：易慕峰生物核心的VHH纳米抗体并非自研，而是2022年从宝船生物及三优生物获得的全球独家授权。

授权成本将贯穿商业化全周期，产品上市后，公司需连续10年按销售净额的个位数百分比向授权方支付特许权使用费。也就是说，IMC002未来每卖一笔，都要分给授权方一笔钱，对本就成本高昂的细胞治疗而言，利润空间被进一步压缩。

另一方面，体内CAR-T或许是这家公司真正的长期价值所在。

公司体内CAR-T系列产品，IMV101（CD19）、IMV102（BCMA）、IMV103（CLDN18.2）、IMV104（CD19/CD20双靶向）均基于iMAGIC平台，目前处于临床研究（IIT）启动或IND申报前阶段。

如果iMAGIC平台能实现标准化现货生产，单位成本有望显著低于自体CAR-T，从而以更低定价撬动更大患者池，这是它区别于所有前辈，也最值得期待的差异化叙事。

但这一优势目前仍是理论空间，距离临床验证、规模化制造直至商业化兑现，还有漫长的路要走。

（图 / 公司招股书）

实体瘤CAR-T的故事足够动人，但从临床数据到商业落地，中间隔着无数个需要逐一验证的关卡。

IMC002的III期数据、体内平台的技术兑现以及成本结构的真正改善，每一项都关乎这家公司能否从“资本催熟的概念标的”走向“实体瘤CAR-T的破局者”，这一答案还需时间的印证。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。