商汤首次盈利，市值却只有MiniMax一半

8月26日下午，商汤和MiniMax先后交出半年报。两份公告在港交所只隔了56分钟，却把两代中国AI公司的处境摆在了一起。

商汤首次实现盈利，其上半年收入29.11亿元，同比增长23.4%，上市以来第一次实现IFRS盈利，净利润6.17亿元；更重要的是，生成式AI收入已经达到23.27亿元，占总收入79.9%。四年前上市时那个以计算机视觉、智慧城市闻名的商汤，收入结构已经换了一遍。

MiniMax还在另一头。上半年收入1.166亿美元，同比增长283.1%，经调整净亏损2.93亿美元，比去年同期扩大一倍以上；研发开支2.97亿美元，是同期收入的2.5倍。它仍然处在用亏损换模型、用户和收入规模的阶段。

这本该是商汤一个非常明确的“翻身时刻”。但财报公布后，股价并没有出现与“历史性盈利”相匹配的调整。第二天，商汤市值仍在600亿港元附近，MiniMax则接近1100亿港元。前者半年收入规模更大、刚刚第一次盈利，市值却只相当于后者的一半多。

这个对照还有另一层意味，MiniMax创始人闫俊杰创业以前，在商汤工作超过六年，做过副总裁、研究院副院长。十年前，如果一个年轻研究者想进入中国最重要的AI公司，商汤是最显眼的去处之一；十年后，从这套人才体系里走出去的人，建立了一家资本市场定价更高的模型公司。

问题并不是商汤错过了AI

恰恰相反，它太早被按照AI的未来定价过一次。2022年初，商汤股价最高达到9.7港元，是IPO价格的2.5倍左右，市值一度超过3000亿港元。那时ChatGPT还没有出现，但资本已经愿意相信一个后来被整个AI行业接受的故事：算法会成为基础设施，最好的模型、人才和算力最终可以进入越来越多行业。

四年后，这个未来真的来了。商汤也终于盈利了，但是市场却已不用同一套方法给它定价。

3200亿港元的商汤，是中国第一批被资本按照“基础AI平台”逻辑提前定价的公司

2014年商汤成立时，中国AI公司最常被比较的是论文、算法精度、专利和研究团队，资本也迅速向这些指标集中。截至2022年上半年，商汤自2018年以来累计研发投入已经超过100亿元。仅2022年全年，研发开支又达到40.14亿元。对一家2021年收入只有47亿元的公司来说，这是一种非常激进的资源配置。

商汤当时能够承受这样的研发强度，是因为资本并不主要按照当期利润给它定价，而是在提前押注另一件事：这些算法最终能不能变成一层基础设施。

上市时，公司把业务分成智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车，并在底层建设SenseCore AI基础设施。隐含在这套结构里的判断是：算法可以规模化生产，一套底层能力能够不断复用到新的行业，商汤最后会从一家视觉算法公司，变成AI时代的平台。

真正难的部分后来才显现出来，算法可以复制，但客户并不会自动复制。智慧城市要进入一个新的城市，智慧商业要进入一家新的企业，汽车算法要进入一家新的车厂，每进入一个行业，就多一套产品定义、客户关系、销售周期和交付体系。SenseCore可以让训练模型越来越标准化，但最后一公里仍然大量发生在线下项目里。

技术已经开始规模化，成本结构却还停留在项目制。2022年，商汤销售成本中，硬件成本和项目分包服务费达到11.19亿元，占全部销售成本88.4%。同一年，公司已经能够“规模化生产”数万个商业模型，但模型背后的收入仍然带着很重的硬件和交付成分。

商汤因此遇到一个有关“大”的反差：底层技术越来越通用，公司本身却越来越复杂。视觉算法之外是智慧城市、汽车、医疗、机器人、芯片；为了让这些业务共享底层能力，又要继续投入SenseCore和AIDC。第一代商汤实际上在同时做两件都很重的事——向上建设AI基础设施，向下进入越来越多产业。技术上的“一体化”，最终没能换来经营上的“一体化”。

2023年，这套体系又迎来一次更根本的变化。ChatGPT把行业重心从识别和感知快速推向生成、推理和语言模型。商汤在当年4月推出“日日新”大模型体系，开始重新把研发和商业资源向生成式AI移动。同年12月15日，创始人汤晓鸥去世。今天的执行董事长兼CEO徐立早期在商汤就是日常经营和商业化的重要负责人；第二次把技术变成生意这道题，最终仍落到了他手里。

商业史并不总是奖励最早看见未来的人

百度已经证明过一次。2013年就成立深度学习研究院，2014年请来吴恩达担任首席科学家，比这一轮生成式AI浪潮早了近十年；但技术先发没有自动解决移动互联网的入口问题。

微信、移动信息流和超级App重新分配了用户时间，百度一度需要追赶移动入口。2023年3月，百度几乎是第一批把ChatGPT式产品推到台前的中国大厂，文心一言一度站在国内大模型竞争最前排。两年后，百度却宣布文心一言免费，并把此前坚持闭源的文心大模型转向开源，文心一言的活跃用户已经落后于豆包和DeepSeek。

反过来，2003年淘宝进入C2C时，eBay中国已有超过70%的市场份额，三年后淘宝完成反超，到2008年占据超过80%的市场。先进入一个市场只能得到时间，不能得到永久优势。真正决定领先能否留下来的，是上一轮积累能否迁移到下一轮产品和商业模式。

商汤现在面对的是同一种问题：它十年前建立的是中国最强的一批视觉AI研究、产业交付和算力能力，但生成式AI重新定义了产品、收入和规模化方式。从3000多亿到600亿港元，也不只是一次股价下跌，市场已经把第一次提前支付给商汤的平台价值，大部分收了回去。

拆掉旧商汤，丢掉的是包袱还是精华

2024年12月，徐立宣布商汤完成了一轮战略重组。生成式AI被放到集团核心位置；智能汽车、机器人、医疗、零售等业务被拆成更独立的单元，各自拥有负责人，并寻求独立融资和发展。商汤将前者称作“1+X”；到2025年，又进一步用“Re-CoFound”解释这轮组织变化。这个动作实际上修正了商汤过去十年的一个假设，即底层都是AI，不意味着所有AI生意都应该被放进同一家公司。

汽车需要车企客户、芯片需要供应链和流片、医疗面对监管和医院、机器人有自己的硬件周期。它们可以共享算法，却很难共享同一套经营节奏。于是，第一代商汤追求把AI资产不断装进来；第二代商汤开始把一部分资产拆出去。

这也让2026年的第一次盈利带上一层有意思的意味。商汤上半年录得21.27亿元“其他利得净额”。财报披露，公司首次IFRS盈利除了核心业务改善，也受益于“1+X”自孵化企业以及外部AI生态投资公允价值上升；其中包括约5.21亿元出售附属公司的收益。剔除公允价值变化、股份支付等项目后，公司经调整净亏损仍有3.86亿元。

换句话说，6.17亿元利润是真的，但它并不等于商汤的大模型业务已经赚到了6亿元现金利润。商汤花了十年把越来越多的AI资产装进公司，上市后的第一次IFRS盈利，反而有一部分来自把其中一些资产重新拿到公司之外定价。

当然，这不妨碍它的主业确实在改善。上半年商汤毛利润12.06亿元，同比增长32.9%，快于收入增幅；毛利率从38.5%提高到41.4%。经调整EBITDA从去年同期亏损5.40亿元变成盈利3.85亿元。生成式AI收入增长28.2%，已经占收入79.9%。

旧商汤拆掉的不只是业务。过去十年，商汤