深观｜孙宏斌的第三次创业：从“卖”到“买”的二十年

8月24日晚，一份公告被挂上港交所网站。

投资者在等一个信号。

次日开盘，融创中国股价跳空高开，盘中一度涨超9%。

公告不长。几行数字：1.23亿元，2.6亿股，0.547港元。

但数字背后站着一个问题：一家曾负债三千亿的房企，为什么要花1.23亿元，从自己的董事会主席手里，买回一家由前高管创办的公司？

答案不在公告里。答案在公告之外。

一

三页公告里的三层信息

8月24日，这份名为《股份交易根据一般授权发行代价股份收购而今管理100%股权》的公告，三层信息值得拆解。

第一层，收购。

融创的间接全资附属公司融创房地产管理有限公司，与卖方融者共创控股有限公司订立协议，收购目标公司融顺投资100%股权——后者间接持有而今管理100%股权。代价1.23亿元，以发行2.6亿股新股支付，发行价每股0.547港元。

图源：融创中国公告

第二层，转型。

公告中有这样一句话：

“从传统投资开发一体化模式转型升级。”

“传统”两个字，划出了一条清晰的分界线。

过去的一切——高杠杆、快周转、规模驱动——正式宣告终结。取而代之的是“资产管理+资产运营”：资管业务聚焦房地产领域的资金整合与投资机会挖掘；建管业务为投资项目及第三方项目提供建设、运营、销售等轻资产服务。两大板块各自独立拓展市场化业务，同时互相协同。

第三层，也是公告中最微妙的一层——股权结构。

卖方融者共创的持股结构是：王鹏65%，孙宏斌25%，其他独立自然人10%。

王鹏，原融创东南区域总裁。孙宏斌，融创创始人、董事会主席。

这是一笔关联交易。买方是上市公司，卖方是董事会主席和前高管控制的公司。

公告的逻辑链条是清晰的：融创要转型，转型需要能力，能力通过收购获得，收购的标的是自己人创办的公司。

逻辑自洽。

但自洽的逻辑，未必是全部的逻辑。

二

亮马河边的四年铺垫

这笔收购，铺垫了将近四年。

2022年5月，融创公开违约。

那一年，孙宏斌59岁（出生于1963年）。此前的二十多年里，他经历过两场生死——1990年入狱、2006年卖掉顺驰。但这一次不一样。前两次他是被外部力量击倒的，这一次——按他自己的话说——“更本质的还是我们自己的问题”。

2022年四五月间，孙宏斌偶尔会去北京亮马河河边跑步。花白的头发，混在河边的青年男女之间。那段时间，融创刚刚违约，公司内部已经有了“躺平”的情绪。一些跟了老孙十年左右的中层悄悄在外面找工作，城市平台上的好操盘手被央企国企挖走。融创部分员工的工资出现了延时发放，还有人遭遇了降薪。

孙宏斌说那段时间谈什么都谈不上，什么努力都没用，“实在看不到（行业好转），对未来没有信心了”。

但他没有停。

此后三年半，融创只做了一件事：化债。160亿元境内债展期、约96亿美元境外债重组——境内外两轮重组下来，整体偿债压力下降近600亿元。

在所有出险的大型房企中，融创的化债效率是最高的案例之一。

但化债是有代价的。现金在消耗。2025年底，融创现金总额从197.5亿元降至120.1亿元——少了77.4亿元。人也在减少。融创的员工总数从2021年末的72,147人降至2025年6月30日的33,755人。2023年一年，融创就裁减了5970名员工。

化债是“止血”。止血之后要“造血”。

但造血很难。2025年全年，融创营业收入451.2亿元，同比下降39%；合同销售金额368.4亿元，同比再降21.8%。归母净亏损123.3亿元——这个“收窄”主要靠的是329.7亿元的债务重组收益。剔除一次性收益，经营端仍在大幅亏损。

主业在萎缩。但另一条线索在生长。

过去三年，融创通过与中信金资、长城资产等头部AMC合作，以“AMC出资+融创操盘”的类基金模式，先后盘活了上海外滩壹号院、上海壹号院、重庆湾等多个存量项目。2025年，上海壹号院以超220亿元销售额登顶全国单盘销冠。2026年，重庆湾以“三冠王”成绩成为重庆近五年住宅首开表现最佳项目。

在这些合作中，融创的角色已经变了——它不再是那个拿地、盖房、卖房的一体化开发商，而是一个“操盘手”。

资方出钱，融创出力。资方的资金在项目层面封闭管理，保证安全；融创负责建设、运营、销售，收取服务收益。

这套模式跑通了。融创管理层在2026年5月股东会上直言，跟AMC合作“比较贵”，资金成本可能到6%到8%。但贵也得做——因为融创自己已经没有钱去撬动那些存量资产了。

以北京融创壹号院为例，据公开报道，中信金融资产介入后，项目原有年化融资利率从9.6%下调至6.5%，全周期综合融资成本压降至4.12%。相比之下，融创目前仍背负近1900亿元有息负债，公开市场融资渠道尚未完全恢复，AMC的6%到8%已是当下最现实的资金来源。从另一个角度看，融创几乎不需要投入自有资金，收益来自项目超额利润分成和代建管理服务费——“贵”的是资金成本，“省”的是自有资金占用。

而今管理的前身，是2022年成立的融者共创建设管理集团有限公司。2024年11月更名为而今管理。

2022年——恰恰是融创公开违约后的第七个月。

在融创最困难的时期，一批原东南区域的骨干离职创业，创办了这家公司。核心成员虽为孙宏斌旧部，却已正式从融创离职，办公地点迁至杭州。形式上，它和融创是彻底剥离的。

但剥离只是形式。

2026年上半年，据中指研究院监测数据，而今管理新签代建规模274万平方米，行业排名第16位。它已经是一家有相当规模的轻资产代建公司了。

然后，到了8月24日，融创把它买了回来。

三

三个必须追问的问题

铺垫了四年，公告只用了三页纸。

但三页纸背后，是三个必须追问的问题。

第一个问题：1.23亿元，贵不贵？

而今管理累计签约73个项目、834万平方米合约面积。以1.23亿元的收购对价计算，每平方米合约面积的收购成本约14.7元。

对比行业——绿城管理2025年新拓合约面积3535万平方米，稳居行业第一，市占率连续十年超20%。收入31.2亿元，股东应占溢利4.19亿元。市值约200亿港元。而今管理以834万平方米、若1.23亿元的对价被收购，每平方米约1.6港元（按汇率折算）。

2.6亿股新股占融创扩大后股本的1.29%——摊薄效应有限。

价格不是问题。真正值得追问的是：为什么是现在？

2026年7月，融创完成了一场组织手术——撤销华北、华东、华南、西南等全部大区建制，集团总部直管城市公司，三级管控变两级。这场改革被外界称为“迟来”的改革——其他房企几年前就做了，融创拖到了化债完成后才动手。

化债完成→组织扁平化→战略转型。

三步棋，节奏清晰。先把历史包袱卸掉，再把身体调瘦，然后换一个活法。

但换一个活法，意味着告别旧的身份。

融创曾经是中国最激进的房企之一。“并购王”的标签背后，是一套完整的商业模式：高杠杆融资、大规模并购、快速周转、规模驱动。这套模式让融创在2017年到2021年间从一家中型房企冲进行业前四，也让它成为了债务违约后最受关注的风险案例。

现在，这套模式正式宣告终结。

但这笔交易的股权结构，让转型的叙事变得复杂。

买方是融创，卖方是孙宏斌和王鹏控制的公司。上市公司花1.23亿元（以新股支付），收购一家由自己的董事会主席和前任区域总裁创办的公司。

这不仅仅是一次战略收购——它同时也是一次组织能力的“外部孵化再回收”，一次关联交易的边界试探，一次创始人用自己人创办的公司为上市公司寻找出路的实验。

公告中的一句话：“经董事作出一切合理查询后确信，王鹏及卖方其他最终实益拥有人（不包括孙宏斌）均独立于公司及其关联人士。”

“不包括孙宏斌”——四个字划出了一条精细的线。董事会承认孙宏斌是关联方，但认为王鹏及其他股东是独立的。这意味着，在这笔交易中，孙宏斌的25%持股被单独标记、单独处理。独立董事是否对此发表了意见？中小股东的权益如何保障？公告没有披露更多细节。关联交易的价格公允性需要独立第三方来验证——而验证本身，就是治理成本。

图源：融创中国公告

每一种解读都有道理。每一种解读也都留下了追问的空间。

四

从“盖房卖房”到“管房管钱”

公告发布前一周——8月18日——花旗发布研报：维持融创中国“中性/高风险”评级，目标价由1.2港元下调至0.6港元。理由是：2026年前七个月合约销售同比跌18%至64亿元人民币，盈利能见度有限。

花旗的评级在公告之前。公告之后，市场给了融创一个短暂的上涨。8月25日，股价跳空高开，盘中一度涨超9%。

市场在用脚投票：方向对了，但执行还有待验证。

融创的新方向到底是什么？

资管业务——帮别人管钱、帮别人找项目。建管业务——帮别人盖房、帮别人卖房。物业管理和文旅板块——持续精进运营，拓展第三方业务，探索基金、REITs等资产管理平台。

合在一起，融创想做的事是：从“盖房卖房”到“管房管钱”。

这个方向并不新鲜。凯德、黑石以“基金管理+资产管理”模式穿越了多个周期。华润置地将原有的“3+1”一体化模式升级为“三条增长曲线”——开发销售、经营性不动产收租、轻资产管理收费——2025年资产管理规模达5022亿元。头部房企的转型方向高度趋同——从重资产到轻资产，从开发商到服务商。

但融创有自己的特殊性。

第一，它是在债务危机之后转型的。起点不是“有多余的钱去布局新业务”，而是“没有钱去做老业务，只能去做不花钱的业务”。轻资产不是主动选择，而是被动出路。

第二，它手里有存量资产。截至2025年末，融创总土地储备约1.08亿平方米，总货值约1.11万亿元，近七成在一二线城市。盘活这些资产，本身就是资管和建管业务最现实的“第一单生意”。

第三，它已经跑通了“类基金”模式。与AMC的合作验证了融创作为“操盘手”的能力。而今管理的收购，则是把这种能力从“项目层面”升级到“公司层面”。

这些特殊性意味着：融创的转型，既是战略上的主动选择，也是现实上的被动出路。两种力量叠加在一起，构成了这场转型的内在张力。

五

代价·时间·孙宏斌

明线是转型。暗线是什么？

暗线是代价。

化债的代价是现金消耗——120.1亿元的现金储备，要支撑一家仍有近1900亿有息负债的房企运转。转型的代价是身份转换——从甲方变成乙方，从开发商变成服务商。关联交易的代价是治理质疑——即便定价公允，也需要面对追问。

还有人的代价。2021年到2025年，融创少了近4万人。他们中的一些人，或许还留着2017年融创收购万达13个文旅项目时的庆功照片——那张照片里，融创还是那个靠并购横扫一切的“并购王”。四年后，大区撤销，架构扁平，那个时代结束了。

暗线是时间。

2022年5月违约，2025年12月境外债重组生效，2026年7月撤销大区，2026年8月官宣转型。

化债用了三年半。组织变革用了两个月。战略转型的公告，只用了一个晚上。

但转型的落地需要多久？从“盖房卖房”到“管房管钱”，mindset的转换需要多久？

花旗说，物业销售复苏料呈逐步趋势。“逐步”这个词，在投行研报里意味着“不知道要多久”。

暗线是孙宏斌。

公告中最容易被忽略的一句话是：“孙宏斌间接控制卖方25%股权。”

25%。不是51%，不是34%，不是10%。

在港股上市公司中，25%是“主要股东”的界定门槛之一。孙宏斌通过25%的持股，既保持了对卖方的重大影响力，又不构成控股。

这笔交易的对价是1.23亿元，以新股支付。孙宏斌没有从上市公司拿走现金。他拿到的是2.6亿股融创新股，市值约1.52亿港元。

他是在以市值溢价增持融创。

在融创最困难的三年里，他没有减持，没有离场。现在，他把自己的筹码进一步押在了融创的未来上。

二十年前的另一幕，也在此时浮出水面。

2006年9月5日，孙宏斌把顺驰中国55%的股权卖给了香港路劲基建，作价12.8亿元。签约仪式上，他对路劲主席单伟豹说了一句话：“你捡了个便宜货。”单伟豹点头称“是”。

那一年他43岁，卖掉了自己创办十二年的公司。彼时顺驰拖欠的土地费用加上银行贷款余额，总数高达46亿元——孙宏斌不是不想撑，是撑不下去了。

二十年后，63岁的孙宏斌坐在谈判桌的另一边——不是卖公司，而是买公司。买的是一家由旧部创办的轻资产公司。买完之后，他拿到的是股票，不是现金。

从“卖”到“买”，从“便宜货”到“长期资产”——同一个人的两次选择，隔着二十年，隔着两场危机，隔着从43岁到63岁的全部人生。

从顺驰到融创，从“并购王”到“解题者”，再到今天从“盖房卖房”转向“管房管钱”——每一次转身，都伴随着巨大的代价。

第一次创业（顺驰），输给了资金链断裂。第二次创业（融创），赢在了规模，却再次被债务击倒。

现在，他开始了第三次。

这一次，他面对的不再是土地市场的并购机会，而是一份近1900亿的有息负债表、一个销售额不足巅峰时期十分之一的市场，以及一个需要从零开始重建的商业模式。

这一次，没有杠杆可以借，没有并购可以赌。

六

按下启动键之后

2026年8月24日的公告，是一份“官宣”，也是一个“开始”。

公告说，交割尚需满足尽职调查、联交所批准代价股份上市等先决条件。但资本市场已经提前做出了反应。8月25日的股价上涨，说明市场愿意给这个故事一个机会。

但机会不等于答案。

资管和建管是两个高度竞争的市场——代建行业已有绿城管理、蓝城等头部玩家，资管行业有黑石、凯德等国际巨头。融创作为“后来者”，靠什么竞争？

靠存量资产。1.11万亿元的土储货值，盘活本身就是收入来源。靠AMC合作。与中信金资、长城资产的合作已从项目纾困演进为战略伙伴关系。靠而今管理。73个项目、834万平方米的合约面积，是一个已经跑通的业务底盘。

但这些只是“起点”，不是“终点”。

从“盖房卖房”到“管房管钱”，融创的转型刚刚按下启动键。

资本市场将如何为这个故事定价，尚待时间给出答案。

上图人物：融创中国董事会主席孙宏斌，图源：资料图

从2022年5月违约，到2025年12月境外债重组生效，再到2026年8月官宣转型——融创用了四年，走完了“保生存”的第一程。

但第一程的终点，是第二程的起点。

近1900亿的有息负债、持续收缩的销售规模、仍在亏损的经营端——这些数据意味着，孙宏斌的“第三次创业”，才刚刚按下启动键。

二十年前他卖掉了顺驰，对买家说“你买了个便宜货”。二十年后他买回了旧部创办的公司，对市场说“不卖文旅”。

同一个人的两次选择，隔着二十年，隔着两场危机。

第一次是顺驰，输给了资金链断裂。第二次是融创，赢在规模，却再次被债务击倒。到了第三次，他面对的不再是土地市场的并购机会，而是存量资产的盘活考验。

没有杠杆可以借，没有并购可以赌。答案只能在时间里慢慢浮现。

（注意：本文基于融创中国港交所公告、2025年度业绩报告、花旗研报及公开媒体报道整理，不构成投资建议）