一觉醒来，黄金大涨！抄底机会来了，赶快上车！

就在昨日晚间，黄金触底回升，直接大涨。

不过，在此之前，黄金刚刚经历了数天的调整。8月25日，金价触及4697美元/盎司的高点，距离4700美元整数关仅一步之遥。但很快行情便急转直下，最低跌至4283美元/盎司，最大回撤达到414美元/盎司。

在这种情况下，投资者不免仍然心怀疑虑，现在黄金是不是已经见底，该趁反弹出逃还是及时上车。

• 黄金上涨的逻辑走坏了吗？

要回答上述问题，需先厘清本轮支撑黄金上涨的逻辑，以及此前导致黄金调整的原因。

黄金与美债期限溢价形成共振。美国长端国债收益率可拆解为短端收益率与期限溢价两部分。其中，短端收益率锚定美联储货币政策路径，本质是市场对未来政策利率预期的定价；期限溢价则包含更多变量，反映投资者持有长久期资产所要求的额外风险补偿，信用风险、久期风险、通胀不确定性均被计入其中。黄金与美债期限溢价形成共振，意味着二者正在对同一组宏观风险进行定价。

黄金与期限溢价同步上行的核心叙事是美元信用动摇。一方面，沃什在7月FOMC会议上表态模糊，引发市场不满，就业与通胀数据共振下，降息预期重新升温，市场重新定价美联储年内降息可能性；另一方面，美债规模突破40万亿美元，市场开始正视财政不可持续风险，贝森特扩大长端美债回购试图稳市，反而加剧市场对财政部已无计可施的恐慌。此背景下，美债短端收益率下行、长端收益率上行，期限溢价走阔的同时，黄金因美元信用受损而快速上行。

杰克逊霍尔会议成为本轮叙事受损的分水岭。8月28日的杰克逊霍尔会议上，沃什一改7月FOMC的模糊姿态，给出更明确的指引：美国经济韧性尚可，企业资本开支与居民消费均有支撑，短期内美联储的首要任务仍是推动通胀回归2%目标。这一表态暂时稳住了市场对美联储控通胀能力的信心。随后，短端收益率快速上行，反映降息预期回撤、加息预期升温；长端收益率虽同步走高但幅度明显更小，期限溢价因此大幅收窄，显示市场对美元信用的担忧同步缓解，黄金随之转入下行。

美伊冲突升级进一步放大了黄金跌幅。近日，美伊冲突烈度突然上升，推动国际油价恐慌式上涨，ICE布油与布伦特原油双双突破90美元/桶。原油作为通胀的核心输入变量，价格上行直接推升通胀压力，美联储加息概率随之抬升。当市场定价重心重新切回通胀与加息，利率再度成为黄金的核心锚点，原油与黄金的负相关关系被强化，黄金下行压力进一步加剧。

• 当前是否到了抄底时刻？

当前，黄金仍处上涨趋势初期，看多情绪整体脆弱，多头持仓并不坚定，个别利空因素即可对市场构成较大冲击。

此外，美国交易员夏末集中休假导致交投清淡，叠加期权做市商的伽马挤压，进一步放大黄金波动性，使其极易出现急涨急跌。

对黄金而言，美国国债规模庞大所引发的财政风险上升与主权债务信心下降，短期内难以逆转。

市场层面已有体现：

一方面，期限溢价虽有所回落，但长端美债收益率仍在走高。市场普遍认为美债熊市远未结束，当前期限溢价（反映市场对美元的不信任度）的收敛更多来源于加息预期攀升，未来可能重新走高。不久前，有“华尔街债市多头总司令”之称的莱西·亨特，在连续看多美债40年后转为看空长期美债。

另一方面，全球央行增持黄金的趋势从未逆转。二季度全球央行净购金289吨，较一季度修正后的57吨增加约四倍，创历年二季度最高；其中波兰央行增持51吨，中国央行增持33吨，乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、约旦、捷克等央行亦延续净买入。

换言之，长期逻辑依然坚实。判断黄金后续行情，关键在于短期利率逻辑和长期信用逻辑何时从背离转向一致。

往后看，9月4日将公布美国8月非农就业与失业率数据；9月10日、11日分别公布8月PPI与CPI；9月17日公布9月FOMC会议决议，包括利率决议、点阵图及经济预测摘要。

若就业走弱、通胀下行，或FOMC会议释放出不够坚定、不够独立的信号，例如通胀略超预期但美联储仍按兵不动，降息预期就很有可能重燃，长期和短期逻辑趋于一致，推动黄金上冲5598美元/盎司前高。

实际上，昨日黄金上涨便是有“小非农”之称的美国ADP就业不及预期。虽然“小非农”的权威性不及正式的非农数据，但也为后续官方数据走弱奠定了基础。

后续美联储大概率呈现“嘴上鹰派、实际鸽派”。货币紧缩是一个非常痛苦且不受欢迎的过程。历史上，虽然沃尔克主席成功以极度紧缩控制通胀，但这离不开“好人”卡特总统的坚定支持。但美联储独立性并非与生俱来，而与政治支持深度绑定，接任的里根总统为了刺激经济，通过大量任命理事架空沃尔克即为明证。因此，我们认为降息预期很有可能重新升温，黄金上行仍具支撑。

确认黄金上行方向后，关键在于4300-4400美元/盎司能否构成另一个阶段性底部。我们认为可以确认：其一，该位置是2025年10月的技术性支撑位；其二，作为黄金先行指标，A股黄金股已先行企稳；其三，ETF、期货等趋势性资金未见大量流出；其四，中金模型基于当前美债利率与美元测算，支撑位在4400-4600美元/盎司区间，当前价格已属超跌。

综上，我们仍坚定看好黄金后市，4300-4400美元/盎司附近已构筑坚实底部。对错过此前上涨的投资者而言，当前建仓性价比突出，上行空间显著大于下行风险，可通过定投逐步建立仓位。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。

编辑：胡伟