郭磊等：如何看住房销售与融资新规：一个理解框架

郭 磊 广发证券首席经济学家

本文转载自9月3日广发证券研究微信公众号。

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8月28日，住建部、自然资源部与金融监管总局发布《关于完善商品住房销售制度的通知》；同日，央行官网发布《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》，证监会官网发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，金融监管总局官网发布《个人住房贷款管理办法（试行）》、《信托公司开展房地产领域信托业务管理办法（试行）》等。这些文件协同构建起了房地产发展新模式下的住房销售与融资制度，对此我们有以下简要理解。

住房销售制度改革的核心是加强预售管理、推行现房销售：一是规范预售条件。从投资进度25%可预售提升至“单体建筑主体结构封顶”，销售时点后置；二是加强预售资金监管。购房人的首付、房贷要被全额监管直至具备交付条件，房贷要在项目竣工备案后才能发放进入监管账户，房企在竣工之前无法获得销售回款；三是推行现房销售。新出让土地或还未获得建设许可证项目，优先选择现房销售，已获得许可证项目，鼓励现房销售；四是现房销售实施定金制。允许房企在获得建设许可证后与购房人签订销售定金合同，收取少量定金，由地方住建部监管。

《关于完善商品住房销售制度的通知》指出，各地要规范商品住房预售条件，加强预售资金监管，保障预售资金安全，有效防范商品住房交付风险，维护购房人合法权益。

一是规范预售条件。商品住房项目实行预售的，单体建筑应完成主体结构封顶，具体条件由各地根据实际情况确定。

二是加强预售资金监管。市县住房城乡建设部门履行预售资金监管职责，由住房资金监管机构承担具体监管工作。住房资金监管机构应与房地产开发企业签订资金监管协议，并在项目的主办银行开立资金监管账户。购房人支付的首付款、个人住房贷款等购房资金应全部存入资金监管账户。商品住房项目竣工验收、水电气热等配套设施具备交付条件后，解除资金监管。房地产开发企业违约不能按期交房的，购房人有权按照合同约定提出解除购房合同，房地产开发企业须按照合同约定退还购房资金并承担违约责任。房地产开发企业应与购房人在购房合同中约定购房资金存入资金监管账户的相关权利责任。

各地要有力有序推行商品住房现房销售，实现“所见即所得”，减少商品住房交付纠纷，从根本上防范交付风险，维护购房人合法权益，加快构建房地产发展新模式。

一是推进商品住房现房销售。本通知施行之日起，新出让土地的商品住房项目和已出让土地未取得建设工程规划许可证的商品住房项目，优先选择现房销售；已取得建设工程规划许可证的商品住房项目，鼓励实行现房销售。

二是推行现房销售定金制。实行现房销售的商品住房项目，在取得建筑工程施工许可证后，房地产开发企业可与购房人签订购房定金合同，依法收取少量定金。购房定金合同应约定定金金额、商品住房售价、交付时间及不能按期履约的责任等，保护双方合法权益。市县住房城乡建设部门履行定金监管职责，住房资金监管机构承担定金监管工作，在项目的主办银行开立定金监管账户。房屋具备交付条件后，解除定金监管。房地产开发企业违约不能按期交房的，购房人有权按照合同约定提出解除定金合同，房地产开发企业依法返还定金，承担违约责任。各地要结合实际制定购房定金合同示范文本。

住房销售制度改革是经济发展进入新阶段的必然选择。预售制在90年代开始大规模推广，其背景是人口红利期与城镇化中前期，住房市场供不应求，资本要素相对短缺。预售将居民首付和房贷输送给房企作为无息债务，本质上是撬动居民储蓄和居民债务为房地产和城市建设融资，能快速创造住房供给，满足住房需求，推动经济快速增长。但随着人口周期出现拐点，城镇化速度放缓，住房市场供求关系已经发生变化，居民部门对房子的要求从“有房住”变为“住好房”。预售制的特征与这一阶段需求不相匹配。2021年之后集中出现的地产行业“暴雷”与“烂尾”也显现出预售模式的弊端，在现房销售制度下，购房者“所见即所得”，房企需更加重视住房品质和运营，居民权益也能得到更好保障。

1996-2015年我国城镇化率从30.5%升至57.3%，每年升幅在1.1%-1.9%不等，中枢大约是1.3%-1.5%；2015年之后，城镇化率继续上涨，至2026年升至67.9%，上涨斜率已经明显放缓，2021-2025年每年升幅度都不足1%。

以20-39岁人口作为购房的主要人群，2003-2017年这一人群占总人口比重大部分时候都保持在30%以上，2017年之后这一比重趋势下降，至2024年降至26%。

部分地方在此之前已有过现房销售试点，近三年全国现房销售面积占比已有所提升。2020年3月海南省明确要求新出让土地推行现房销售制度，现房销售面积占比从2020年2月的12%逐步抬升至2025年末的73%；2024年7月《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》指出“改革房地产开发融资方式和商品房预售制度”，此后河南信阳、湖北荆门等城市陆续完善预售制度，推行现房销售。从全国数据来看，2025年末现房销售面积占比已达36%，较2021年低点升高了25个点。此次发文后，现房销售面积占比大概率会进一步提升；同时从新老划断以及“优先”、“鼓励”等引导式表述来看，落地推进将是渐进式的。

海南省在2020年推出销售新规后，2021-2025年现房销售面积占比分别为23%、39%、45%、67%与73%。

从全国来看，现房销售面积占比在2021年4-5月达到低点，大约是11%；此后由于房地产市场调整和政策引导，现房销售占比开始升高，2022-2025年分别为17%、23%、31%与36%。

在新销售制度下，房企预收款减少，对外部融资的依赖度升高，融资制度需协同改革，所以此次央行、金融监管总局和证监会同步发文进行协同配合。从三部委发文来看，金融支持房地产主要侧重中端开发建设和后端销售。前端拿地要求自有资金，禁止贷款，允许房企分期缴纳土地出让款，降低现金流压力；中端开发建设，银行给予开发贷款支持，期限与项目建设、销售周期匹配，3-7年不等，资本市场支持房企发债、ABS、定增再融资、并购重组、Reits等；后端销售，住房贷款期限的上限从30年延长至40年，居民月度总债务支出/收入的上限从55%提升至60%，鼓励居民加杠杆托底需求，同时将住房贷款发放时点从开盘/封顶后置至销售备案/竣工备案后，变为“一手交钱，一手交房”。

《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》指出，房地产开发贷款期限应与项目建设、销售周期相匹配，覆盖项目开工到竣工备案全过程。预售项目贷款期限原则上不超过3年，最长不超过5年；现房销售项目贷款期限原则上不超过5年，最长不超过7年。贷款用于商业地产开发的，期限原则上不超过7年。首次还本日期原则上应在项目竣工备案后，经协商一致的可以提前归还贷款本金。

《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》指出，支持上市房地产开发企业再融资。强化资本市场功能发挥，支持上市房地产开发企业通过向特定对象发行方式再融资，募集资金应当投向符合政策要求的市场化房地产项目，负责实施的项目开发公司应当符合监管要求。对于境外上市房地产开发企业再融资的，依照有关规定持续做好相关备案工作。

支持上市房地产开发企业并购重组。发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，支持上市房地产开发企业综合运用股份、定向可转债、现金等工具收购涉房资产，其中发行股份、定向可转债购买资产的，可以募集配套资金，并用于符合政策要求的房地产项目和支付本次重组交易对价等。建筑等与房地产密切相关行业的上市公司，参照上市房地产开发企业政策执行。

支持房地产开发企业发行公司债券和资产支持证券（ABS）。着力满足国有、民营等各类所有制房地产开发企业合理债券融资需求，进一步提高审核效率，支持房地产开发企业发行公司债券募集资金主要用于符合政策要求的房地产项目，募集资金规模应当与项目所需资金相匹配，负责实施的项目开发公司应当符合监管要求。对于存量公司债券，允许滚动续发。支持房地产开发企业依托经营稳健、现金收益良好的不动产项目发行商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）、不动产ABS。鼓励专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保、创设信用保护工具等方式，支持房地产开发企业发行债券融资。

推动不动产投资信托基金（REITs）高质量发展。盘活存量资产，拓宽房地产开发企业等权益融资渠道，支持依托符合条件的租赁住房、城市更新等项目发行REITs，或者作为扩募资产装入已上市REITs。研究优化租赁住房原始权益人监管和项目净现金流分派率要求，支持租赁住房体系建设。稳慎推进商业不动产REITs发展。

持续推进不动产私募投资基金试点工作。支持符合规定的私募基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投向符合政策要求的不动产项目。

从宏观角度观测这一改革的影响，首先是对经济总量：（1）新规之下，房企同样的现金流能支撑起来的投资项目要比此前要少，周转率下降，房地产开工施工增速逻辑上应会下降，从而对固定资产投资带来一定影响，叠加对产业链相关行业、金融行业GDP的影响，短期影响仍需重视。所以今年下半年加快广义财政和“六张网”为代表的基建项目进度、托底固定资产投资的必要性进一步上升；（2）考虑到当前房地产投资本身已处于较低水平，且政策对存量项目交付、融资等仍有支持，新增现房项目占比提升也是渐进过程，从中期视角看影响大致可控；现房销售降低购房者对交付风险的担忧，同时新房供给收缩有助于降低库存去化压力，随着供需关系改善和房价预期逐步企稳，房地产销售和投资可能先抑后稳，本轮周期中房地产投资同比月度低点或处于今年下半年。（3）房地产制度性去杠杆化会进一步提升地方政府财政转型、发展模式转型的动力。

据wind数据，房地产开发投资完成额在2021年达到高点为14.8万亿元，此后逐年下降，至2025年降至8.3万亿元，较2021年的高点已经下降44%。

从房地产开发投资完成额同比增速看，2021年为4.4%，2022-2024年分别为-10%、-9.6%与-10.6%，2025年降幅扩大至-17.2%，2026年前7个月为-19.2%。

其次是对行业影响。住房销售改革会重塑房地产行业的发展模式：一是从预售到现房，居民购房的信息不对称程度下降，能见度提高，房地产可能从之前靠快周转、高杠杆的金融发展模式变为靠产品品质、运营管理能力的制造业和公用事业的混合模式；二是从投入（拿地）到销售回款的周期被拉长，资金周转速度与使用效率下降，房地产行业ROE可能受到一定影响；三是行业集中度可能进一步提高，资金管理能力更强的国央企及部分高品质、强品牌的民企会具有相对竞争优势，市场份额会逐步提升。

据wind数据，以销售金额来度量的房地产市场行业集中度在2018年达到最高值，2018-2021年年中处于高位震荡，2021年6月之后由于多家头部房企出风险，集中度开始趋势下行，其中CR10从2021年6月的27%降至2025年12月的19%，CR50从56%降至33%。

随着房地产市场逐步出清，新销售制度下，一批资金管理能力强、高品质、强品牌的房企可能会占据更多市场份额，市场集中度可能重新升高。

再次是对信贷和社融的影响，截至2026年二季度房地产贷款余额占信贷余额比重大约是18%，较2019年末高点下降11个点，其中开发贷款余额占比为4.5%，个人住房贷款余额占比为12.8%。从新规影响来看，首先是短期，一方面由于新房阶段性减少，居民住房贷款在短期可能加速下降；另一方面预售资金减少形成的资金缺口，需要由开发贷、债券、股权融资等外部融资部分替代，但由于行业处于出清期，金融机构风险偏好不足，融资替代可能并不充分——强品牌高竞争力的房企可能会相对容易，其余房企则需支付更高溢价或无法足额融资。中长期随着行业主体结构逐步出清，房地产融资在信贷社融中的比重应该会逐步稳定。

据wind数据，个人住房按揭贷款余额在2022年二季度达到高点为38.9万亿元，此后波动下降，至2026年二季度降至36.3万亿元。在新销售制度下，新房供给短期减少，居民购房创造的新增房贷减少，住房贷款余额可能会继续下降；更多交易会集中在二手房市场，二手房市场大部分是贷款置换，不一定会带来净增量。

然后是对居民部门的影响。（1）居民贷款最长期限从30年变40年，虽然整体负债成本变化不大，但会降低月度现金流压力；同时，没有开始交房就已经开始还贷的情况将大幅减少，有助于提升部分家庭尤其是年轻人群的现金流状况，有助于消费；（2）新房“所见即所得”、叠加债务期限拉长，逻辑上有助于一定程度提升杠杆偏好，即在这一组合下可能相对更“敢加杠杆”，但这一点估计需要有一个传递过程；（3）新房供给短期下降，将加快库存去化、改善供求关系，从而有助于全国口径房价环比企稳，进一步有助于修复居民部门资产负债表预期。