长鑫的10%是巨头转身留下的

长鑫的10%，是巨头转身时留下的。

合肥长鑫，中国大陆唯一能大规模量产内存颗粒的公司。它 7 月 27 日才在科创板上市，发行价 8.66 元，首日涨了四倍多，一个多月就长成 A 股数一数二的大块头。

Counterpoint 的报告 9 月 2 日发布，里面那张全球 DRAM（内存）份额表上，长鑫一年前还是 4%，今年一季度 8%，二季度站上 10%，按营收算的份额，第一次摸到两位数。

报告落地，股市先庆祝起来，9 月 7 日这天，长鑫股价又涨了 5.8%。

先看清巨头转身的方向。

内存分两种卖法。普通内存装在电脑、手机、服务器里，存取数据用，工艺成熟，按部就班生产就行；另一种叫 HBM，是给 AI 芯片贴身配的高速内存。

普通内存是平铺的，HBM 把存储单元像盖楼一样一层层往上堆，让 AI 芯片随时能取到海量数据。楼不是白盖的，堆得越高越容易歪，废品越多，同样一片晶圆，能切出来的好货少一大截。

AI 竞赛打得凶，大模型参数全要搬进内存里待命，内存不够，模型就跑不动，一台 AI 服务器要背的内存，顶普通服务器 8 到 10 台。

HBM 就这么成了最抢手的货，三星、海力士、美光把新产能几乎全押了上去。

押得有多彻底，看美光自己算的一笔账就够。产出一份 HBM3E，要占掉三份普通内存的产能。

新产线一批批在盖，三星平泽、海力士的新厂增量，几乎全奔着 HBM 和高端内存去。常规内存的扩产表上，几乎一片空白。

空着没人补，卡在周期上。

内存厂从打桩到出货按年起算，美光在美国的新厂，要到 2027 年下半年才放产能；巨头现在掉头补常规线，货出来也是两三年后的事。

于是，这个缺口一空就是两年。

谁让得最狠？当然是海力士；它的 DRAM 份额一年内从 39% 掉到 25%，产能转向最彻底。

三星没让，份额从 33% 涨到 38%，它吃 AI 服务器那块高端盘，跟长鑫不在一个桌上；美光小幅挪到 24%。

价格先疯了。16Gb 内存的合约价，一年前 4.8 美元一颗，现在 37.5 美元，涨了快七倍。服务器用的 256GB 内存条，价格冲破了 5 万人民币。

渠道商说内存几乎一天一个价，华强北有些商户干脆不贴价签了，改口头报价，生怕贴低了亏本，贴高了没人要。

涨到后来，常规内存的利润率一度反超 HBM，有测算这么讲，巨头挑剩下的地，荒着荒着成了金地。

这时候，长鑫把地接住了。它没有临时调头，从建厂起做的就是这个。

它手里有能打的货，DDR5、LPDDR5 都是新世代产品，今年 2 月第三方机构的测试里，它的消费级 DDR5 跟三星、海力士的货基本打平，价格还只低 5% 到 10%，靠的不是贱卖。

厂里 DDR、LPDDR 全线开足，去年产能利用率就到了 95.7%，今年产能满着。

二季度营收 995 亿元，同比涨了 977%。上半年净利 776 亿，毛利率 84.84%。卖 100 块钱的货，84 块多是赚的，这个数放在哪个行业都吓人。

要知道它的每比特成本比韩美对手高三成，还是在成本落后的条件下，赚出这个数。

但这块地，巨头只是暂时没空捡，HBM 的新厂还在盖，窗口是让出来的，就有合拢的一天，差别只在快慢。

那长鑫抢这两年，图什么？智远跑完数据认为，有三点：

第一笔，押在订单上。

字节跳动今年 7 月签走了一份五年长约，金额超 70 亿美元，买它的服务器内存。阿里不止买货，还当了股东，股东加客户，绑得最死。

腾讯也在长约名单上，清一色国内 AI 基建的大厂，订单排到了 2027 年，未来几年的货，提前卖定了。

云厂商肯签，图的是保供，去年买内存靠抢，今年直接锁产能。一个保供，一个锁量，各取所需；长协锁的是量，价格跟着行情走，窗口期把量锁死，等于先把份额焊在排产表上。

第二笔，押在产能上。

份额是产能喂出来的，全球盘子里占多少，先看晶圆厂吐出多少。内存这行没有代工，想出货就得自己建厂，厂就是命根子。

现在三座厂满产，月产能约 30 万片，按券商测算，已经到美光产能的八成上下。

2026 年底扩到 35 万片，2027 年 42 万片，2028 年目标 50 万片；上海还要起一座超级工厂，规划月产能 40 到 60 万片，2027 年投产，2028 年满产，一座新厂顶现在三座厂的总和。

扩产的钱，IPO 时已经备好，募了 579 亿，募投计划只要 295 亿，超募近一倍，募的就是这份扩产粮。

第三笔，押在出海口上。

它的货比想象中走得远，上半年境外收入 958 亿，占总营收 63.8%，一年前这个比例还是 36.9%，绝对额一年涨了 17 倍。

涨这么快，涨价有一半功劳，量的增长也是实的。

注意口径，这数字含香港转口，未必全是海外终端的单，它自己不出海，出货靠腿，小米、OPPO、vivo、传音、联想装着它的内存卖向全球，它借中国品牌的腿走路。

小米新款折叠屏，全球第一个用上它量产的 LPDDR6。美国市场被法律锁死，美国之外的路上，它已经在跑。

三笔押完，回头看，这套赌法它练过不止一次。

2023 年行业价格跌了四成，它单季毛利率 -112%，卖一块亏一块多，还在扩产，月产能从 9 万片硬顶到 15 万片。

那年头行业哀鸿遍野，巨头都在收缩，只有它在赌周期会回来。

2022 到 2024 三年，累计亏了 318 亿。别人按代差一代代追，它跳代研发，直接扑下一代产品。直到 2025 年，它才第一次全年扭亏，净赚 18.75 亿，如今一个礼拜就能赚回这个数。

朱一明说过一句，半导体是长跑，别人比谁跑得快，他赌谁跑得久。低谷下注，景气兑现，长鑫一直是这么活的。

可这回的赌注，是借钱下的。

2025 年底，长鑫有息债务 1527.84 亿，光长期借款就 1188 亿，债不是一天欠下的，厂子十年间一座座起来，钱大多压在厂房和设备上。

那会儿资产负债率 54.24%，今年 6 月底降到 42.16%。IPO 的钱和涨价的利润把账喂厚了，账上躺着 1434 亿现金，眼下日子很好过。

老玩家拿利润建厂，它是拿借条建厂。最要命的是利息这道坎，行话叫利息保障倍数，2023 年 -6.18，2024 年 -1.79。

翻译过来就是，那两年赚的钱连利息都盖不住，2025 年才缓过来，爬到 3.43。

窗口期的钱好赚，可窗口一关，价格先垮，利息照付，下一代厂的本钱还要另找。它赌的就是这一把，在窗口关之前，把窗口红利全部换成产能和份额，把自己喂大。

账上的利润是真的，账外的债也是真的，两头都实在，这就是它下注的完整姿势。

赌注押满了，问题是：2028 年那扇窗关上之前，它能不能把自己喂到安全线以上呢？

行业里那条 15% 的安全线，是拿血换来的。

给这条线做注解的是 Counterpoint 的研究总监，一个在三星和高盛做了三十年存储研究的老人。

他的原话：

DRAM 厂商的份额跌到 15% 以下，融不到资建下一代晶圆厂，就会一路萎缩到 3%，沦为看客。

这条线灵不灵，台湾厂商验证过，验证费是几座晶圆厂。

2008 年金融危机，DRAM 价格崩盘，南亚科、华亚科、茂德的全球份额跌到 15% 以下，银行开始躲着它们。

往后几年，华亚科被美光收编，茂德破产，南亚科靠台塑集团输血活到今天，份额只剩 2%；当年的台湾 DRAM 三强，如今只剩半个看客席位。

线划在 15%，卡的是钱，DRAM 是资本游戏，下一代晶圆厂的投资，长鑫自己的合肥一期就投了 565 亿人民币，往后只会更贵。

厂只要开着，折旧就一天不停，长鑫一年折旧两百多亿，还在往上涨，低谷期没有出货量撑着，现金流直接见底。

景气好时，银行追着放贷，谁都能融到钱。景气一退，银行先跑，那时还能借到钱的，只剩份额够大的玩家。

台湾三厂死在 2008 价格崩盘那一年，死法一样，钱断了。

线画清楚了，再看长鑫离它多远？

10%，是按营收算的。这一年的内存价格涨得吓人，收进来的钱水涨船高。长鑫在招股书里也认了，业绩大涨的重要原因是产品单价和毛利率提升，翻译过来就是，这轮利润大半是涨价给的。

业内看竞争力，更认出货量，那个口径它还在 9% 上下，离 15% 又远了一截；市场庆祝的那个 10%，按行业的算法，路刚走完三分之二。

剩下的路，倒计时已经响了。

高盛预计，内存价格 2027 年年中前后见顶。Counterpoint 预计，巨头这轮 HBM 扩产 2028 年前后收官，随后产能回灌。

按 TrendForce 的产能数据，2028 年一年，全球新增的 DRAM 产能就有 55 万片/月，比长鑫 2028 年的全部产能目标还多。巨头回过神来的速度，不会慢。

长鑫当然不会坐着等回灌，订单在手，产能翻倍，出海口打开，三笔注没有一笔是白押的。

产品还在往上走，服务器内存的收入占比，一年间从 8.4% 提到 26.5%。

可机构对它的判断，分歧大到离谱。野村说，2028 年底它的份额能到 18%，稳稳过线；Counterpoint 自己的基线预测是，2028 年只有 11%，2035 年才摸到 15%。

同一家公司，乐观算两年过线，保守算还要九年。分歧压在同一张赌桌上，一个赌它跑得快，一个赌窗口关得快。

我看有人说，它背后有国家队，这条线卡不住它。

国资确实从头陪到尾，发起人是合肥国资，大基金二期也重仓在场，这话不假。国家钱也有上限，厂一座座盖，每一座都是百亿级的账单。

这一点公司比谁都清楚，上市路演时董秘袁园讲过，若新产能集中释放，行业可能重回下行。

它还在备一手后手，HBM 是 AI 时代最肥的肉，也是三巨头守得最紧的堡垒。

长鑫的 HBM 刚送样，年底才谈小规模试产，良率还在爬坡，机构建模算过，眼下四分之三的货要报废，阿里平头哥、寒武纪正在测试。

3D DRAM 那边，国产设备刚过刻蚀这道关。这些是窗口之后的故事，能不能成，两年后再看。

回到开头那个数字。

报告出来这些天，市场还在为 10% 庆祝，股价还在往上走，产业里的倒计时，从巨头转身那天就开始响了。

它能不能在窗关之前站到线内，2028 年会给答案。

数据来源：

Counterpoint 2026 年二季度全球内存追踪报告，长鑫科技 2026 年半年度报告及招股书，TrendForce 集邦咨询产能数据，高盛、野村、中泰证券等机构；本文不代表投资建议