刘凯：货币长期非中性视角下当前货币政策与财政政策应加大力度

刘 凯 中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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近年来，中国宏观经济持续面临总需求不足和预期偏弱的压力：物价水平持续在低位运行，产出缺口持续为负，房地产等资产价格持续承压，除AI等少数高科技行业以外大多数行业面临较大压力。2026年上半年社会消费商品与服务零售总额增速仅为2.7%，而固定资产投资增速为-5.7%，反映出经济面临的需求不足压力依然较大；如果不是进出出口贸易表现亮眼，2026年中国经济会面临更大压力。虽然2026年3月份以后PPI转为同比上涨，结束了连续41个月同比下跌态势，但这是总需求企稳的信号还是输入型通胀所导致的滞胀压力，目前来看还存在一定争议。

在此背景下，2026年7月召开的中央政治局会议指出，要“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”，“宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度”，要“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”。

我们认为，当前坚定落实中央政治局会议精神、加大货币政策与财政政策逆周期调节力度是十分必要且合理的，进一步加大货币政策与财政政策的力度不仅有利于短期内稳产出、稳就业，也有利于在跨周期维度上和更长期视野内推动中国经济未来的可持续增长。我们提出并系统论证了“货币长期非中性”理论，认为：货币不仅是短期非中性的，也是长期非中性的；货币不仅是长期非中性的，也是长期非超中性的；货币不仅在一国经济体内部是长期非中性的，在世界经济体系中也是长期非中性的。短期内加大扩张性货币政策的力度将对中国长期经济增长和长期资源配置效率带来积极影响；反过来看，如果不进一步加大逆周期调节力度，则不仅会使得当前有效需求不足、市场主体预期偏弱的态势进一步持续甚至恶化，还会削弱中国经济长期增长的潜力。

经过近百年的论争与完善，现代主流宏观经济学形成了“货币短期非中性、长期中性”的共识性框架。这一框架的核心内涵是：由于菜单成本、工资合同、信息不完全等价格粘性因素，货币政策变动在短期内能够影响实际产出和就业，这正是新旧凯恩斯主义的核心命题；但在长期内，实体经济由生产和供给端决定，此时的总产出即潜在产出水平不受货币政策等总需求冲击的影响，货币供给的变动仅反映为价格水平的变化，总需求管理政策也是无效的。

实际上，“货币短期非中性、长期中性”这一所谓“共识”正是西方主流宏观经济学严格区分短期与长期这一分析范式的一个自然结果。这一分析范式认为，短期内的宏观经济波动与长期内的经济增长受不同规律支配，二者是正交的、不相关的，因而应该分开进行研究；短期内的经济波动不会影响长期内的资源配置效率和经济增长，而研究长期内的经济增长应该主要关注总供给层面。在这一分析范式下，短期货币政策冲击自然不会影响长期经济增长，长期货币供给的变化也只影响长期通胀率而不会对实体经济的长期经济增长和资源配置造成实质性影响。

但是，我们要指出，认为短期宏观经济波动与长期经济增长严格正交、不相关（因而货币因素也自然表现为短期非中性和长期中性）的主流宏观经济学分析范式是有问题的；短期经济波动可能影响长期经济增长，2008年全球金融危机以后以及新冠疫情以来一些经济体复苏缓慢、长期增长趋势出现了根本性下行似乎也说明了这一点。我们认为，短期经济波动可以通过至少五种机制影响长期经济增长，即影响企业研发、产生“清洁效应”、影响人力资本积累、产生“迟滞效应”和抑制长期总需求。以影响企业研发为例，现实中，企业是重要的创新主体，许多企业参与并引领各领域的技术进步，不利的外部冲击可以通过影响企业研发来影响长期技术进步和经济增长。当经济受到不利冲击时，企业的营收和财务状况通常会恶化，融资难度增大，从而可能会降低研发投入，进而减缓技术进步。企业往往在衰退时减少创新，在经济繁荣时集中创新。并且，通过影响企业研发，冲击的负面影响会比较持久，当下的研发水平降低导致未来经济增长变慢，进一步导致未来企业研发支出持续偏低，技术积累和进步速度也持续偏慢。

如果短期经济波动存在长期影响，那么包括货币政策在内的短期宏观调控政策也可能会存在长期效应，因为宏观政策冲击本身就是一种外生冲击、是导致经济波动的重要冲击来源（当然也是平抑经济波动的主要工具）。实际上也确实如此，我们在《经济研究》2026年第8期发表的论文《中国货币政策与财政政策的中长期效应研究》通过实证分析和理论建模严格证明了这一点。我们主要聚焦于企业研发和内生增长这一机制，构建了一个嵌入了金融市场摩擦和内生增长机制的动态随机一般均衡模型，并结合中国经济特征，引入基础设施与公共资本、金融市场摩擦以及企业在生产技术和融资约束方面的异质性。模型分析表明，扩张性的货币政策冲击不仅能够稳定短期产出，还可通过促进企业研发和知识资本积累提高长期稳态产出。一方面，政策利率下降降低了企业外部融资和资本使用成本，提高了实物资本投资与研发活动的预期收益，推动企业扩大投资和研发投入；另一方面，利率下降降低了家庭的储蓄收益，使家庭选择减少当期储蓄并增加消费。消费、投资和研发投入的同步扩张共同带动总需求上升，因此GDP水平及其增长率在初期明显提高。随着政策冲击减弱和消失，GDP增长率会逐步回落至初始稳态水平；但GDP增长率回归稳态并不意味着货币政策冲击的影响完全消失。扩张性货币政策在短期内刺激研发投入增加，而研发活动又具有明显的累积性和滞后性：当期新增研发投入会转化为知识资本存量，并在后续时期持续提高生产效率。因此，即使研发投入本身逐渐回落，但由于累积效应，中长期的知识资本积累加速，并推动全要素生产率在中长期上升。因此，研发和投资收益得到进一步提高，带动研发和投资需求扩张，形成正向循环，推动GDP长期增长趋势高于原平衡增长路径。由此可见，短期货币政策冲击的影响在中长期内会由需求侧向供给侧传导，其短期需求效应与中长期供给效应并非彼此割裂，而是同一动态传导过程的不同阶段，即使短期需求变量和GDP增长率逐渐回归稳态，政策冲击仍可通过其供给侧影响继续作用于经济的长期产出路径。

我们还发现，短期财政政策冲击也会影响长期资源配置效率和长期产出水平，但需区别纯粹的政府消费扩张与投资于有助于提升社会整体生产效率的公共产品的政府投资扩张，二者对长期经济增长的影响显著不同。作为总需求的组成部分，政府消费扩张在短期内直接推高GDP，带动经济增长率上升。然而，政府消费并不形成能够持续提高生产能力的生产要素，还会对私人部门产生挤出效应，这使得产出增长在短期内快速回落。在长期内，政府消费扩张通过挤出效应持续抑制研发投入，通过累积作用降低中长期知识资本积累速度，不仅导致全要素生产率持续下降，还使私人投资和研发投资的回报率恶化，反过来继续抑制投资和研发需求，形成负向循环，最终使得总产出的长期增长趋势低于原平衡增长路径。政府消费冲击的短期需求扩张效应并不足以补偿其对资本积累、技术进步和潜在产出的中长期不利影响。

扩张性政府投资冲击的政策效果与扩张性政府消费冲击在短期内相似，但在长期内则完全不同，其会使得总产出水平高于原平衡增长路径。原因在于，二者对资源跨期配置的影响不同，虽然两种政策冲击都存在短期的挤出效应，但政府投资通过形成公共资本能够补偿对研发的挤出，使企业维持长期生产能力。尽管GDP增长率在政府投资冲击后并未永久提高，但知识资本积累在中长期加速，使得总产出的长期增长趋势高于原平衡增长路径。此外，虽然政府投资在短期内也会挤出私人投资和家庭消费，但随着公共资本生产率效应的释放，企业投资回报和家庭收入逐渐提高，投资和消费最终超过原平衡增长路径。也就是说，政府投资冲击对私人部门的影响可以归纳为“先挤出，后挤入”。两类财政政策长期效果的差异，本质上取决于财政支出能否形成生产性资产并改善未来供给能力。

关于货币政策与财政政策的政策空间与风险问题，我们认为不必过度担心。在货币政策方面，尽管进一步扩张会导致短期内通胀和企业杠杆率上升，但由于知识资本积累与生产能力提升，因此在长期内企业偿债能力实质性增强，能够促使杠杆率回落，而供给能力提升也能有效抑制通胀。从债务视角看，降息还能够暂时减轻政府债务相对规模、降低政府债务负担，有利于与财政政策协同发力。至于接近甚至达到零利率下限问题也不必过于担心，国际上一些经济体已积累了较为丰富的成功经验。在财政政策方面，截至2025年末，全国政府（包括中央政府和地方政府）法定债务余额96万亿元，负债率（政府法定债务余额与GDP之比）为68.5%，加上地方政府存量隐性债务6.5万亿元后，全国政府负债率为73.2%，在全球主要经济体中处于偏低水平。我们的分析表明：从中长期视角来看，投资于有助于提升社会整体生产效率的公共产品的政府投资扩张，通过提升长期产出水平，使政府可承载的绝对债务数量增加，不仅不会增加债务压力，反而能拓宽财政政策空间。

综上所述，货币不仅是短期非中性的，也是长期非中性的；在当前中国宏观经济环境下，相关部门要积极落实中央政治局会议精神，通过进一步降息、降准以及其他非常规货币政策工具等手段加大货币政策逆周期调节力度，及时阻断负面冲击对企业投资与研发意愿的持续影响；同时通过进一步扩大财政赤字、中央政府债务规模等方式加大财政政策逆周期调节力度，尤其是加大投向于能够形成生产性公共产品的财政支出（无论是投资于物还是投资于人），适度超前布局新型基础设施，发挥政府资金对民间资本的撬动作用。这些政策不仅具有逆周期调节的效果，也能形成很好的跨周期效应，且不会明显挤压（反而在一定程度上有利于）未来的政策空间，对中国宏观经济短期内走出低谷和长期内实现“第二个百年奋斗目标”都有积极意义。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。