中报里的分水岭：谁在主动缩表，谁在被动还债

地产财富会

五年了。

这个行业有人还在挣扎焦虑，

有人已经悄悄爬出了坑。

同样是缩表，

差距到底在哪？

2026-9-8

最近的地产圈，两件大事撞了满怀。

一个是828新政落地，一个是上市公司半年报集中披露。

一边是政策端的制度重塑，另一边是企业端的成绩单。放在一起看，其实指向了同一个问题——

这轮深度调整走了五年，谁在主动缩表，谁在被动还债？

上半年房地产板块营收同比下降23%，归母净亏损313亿元。板块总资产同比下降3.0%，总负债同比下降12.8%。存货较2021年高点已经腰斩。

全行业都在“缩表”——资产在缩，负债也在缩。

但同样是缩，有人是主动的，有人是被动的。

主动缩表的人，自己拿着剪刀，知道该剪哪里、留哪里。

被动缩表的人，被市场拿着剪刀追着跑，剪到哪里算哪里。

瘦身和失血

是两回事

打开今年房企中报，地产财富会发现一个有意思的事：

同样是缩表，方向一致，姿势却天差地别。

有人缩得干净利落——债务压降、现金流回正、新业务撑起半边天。

有人缩得狼狈不堪——利润表惨不忍睹，表面上在“瘦身”，实际上在“失血”。

先看后者。

华侨城A上半年营收130.32亿元，同比增长15.15%，在2025年上半年跌破百亿后重回百亿量级。营收向上，归母净利润却亏损34.88亿元，较上年同期扩大21.62%。

营收涨了15%，利润反而多亏了6个亿。两条曲线背道而驰。

问题出在哪？

上半年华侨城计提资产减值准备19.03亿元，其中存货跌价准备16.92亿元。货还在，但市场已经不给价了。

综合毛利率约11%，而2021年同期这个数字是33.3%——从三成跌到一成，每结转100元收入只能带来11元毛利。毛利14.3亿元，连期间费用29.6亿元都覆盖不了。

华侨城A正在用利润换出清速度。这家曾经的“文旅+地产”双轮驱动代表，如今文旅业务收入75.80亿元同比下降7.16%，地产结算放量来自前期已售项目的交付确认，而非当期去化提速。

一句话：

卖的没以前多了，盖的也没以前值钱了。

再看金地集团。

上半年营业收入125.41亿元，同比下降20%；归母净利润亏损27.52亿元，较上年同期的37.01亿元收窄约9.5亿元。经营活动现金流量净额由负转正，录得7.87亿元。今年4月，金地完成最后一期公司债兑付，所有公开市场到期债务清零。有息负债规模持续压降，综合融资成本降至3.37%。

债还完了，利润还在亏，但至少它站着把钱还了。

上半年，金地集团土储向一二线城市集中至约79%。代建业务上半年新增签约服务面积738万平方米，国央企及城投平台委托占比同比提升9个百分点——从“卖自己的房”转向“帮别人盖房”，这条路正在被验证。

荣盛发展上半年营收61.72亿元，同比下降56.48%，近乎腰斩。归母净利润亏损10.27亿元，较上年同期大幅收窄64.18%。

收入腰斩，亏损却大幅收窄——这账怎么算的？

拆解利润表就明白了：荣盛发展非经常性损益合计8.36亿元，其中债务重组损益约9.29亿元。

说白了，是靠跟债主谈条件“省”出来的钱，不是卖房挣的。扣非净利润仍亏损18.63亿元。经营活动现金流量净额仍为-7444.96万元，尚未转正。

瘦身和失血，表面上都在变瘦。

但一个是主动健身，一个是躺在病床上插着管子掉体重。

有人拿着剪刀

有人被追着跑

同样在缩表，滨江集团走的是另一条路。

上半年营收321.11亿元，同比下降29.35%；归母净利润15.51亿元，同比下降16.3%。营收降了近三成，利润只降了16% ——利润降幅比营收小，说明含金量在提高。净利率约4.83%，较上年同期提升约0.75个百分点。

更值得看的是现金流。经营活动现金流量净额55.35亿元，同比增长161.74%。去年同期这个数字是净流出89.65亿元——从流出90亿到流入55亿，这一出一进，差了将近145亿。

怎么做到的？

上半年新增土地仅12宗、权益土地款88.27亿元，拿地支出大幅减少。在别人还在猛拿地的时候它收手了，在别人被迫收缩的时候它反而能精准补仓。上半年新增12宗地块，杭州占了11宗。

债务端，权益有息负债从2022年末的470亿元降至今年6月末的236亿元，三年半压降234亿元，净负债率-0.76%。账上现金比有息负债还多。

综合融资成本从2020年的5.2%逐年降至2.8%，六年累计下降240个基点。这家区域深耕型民企，硬是把融资成本干到了比很多央企还低。截至6月末，尚未结算的预收房款高达736.32亿元。

不是“还得起”，是“随时可以还”。

再看龙湖集团。

过去四年，有息负债降了超过600亿，同步清零了近400亿供应链融资，合计近1000亿。且整个过程中没有出售任何核心资产。集团70%的负债已置换为长年期、低利率的经营性物业贷及长租贷，平均合同借贷年期超过十年。

龙湖集团执行董事及CFO赵轶透露：

预计到明年1月，将实现境内债券及中票清零。

上半年，龙湖运营及服务业务收入137亿元，收入占比34.4%，近三年来首次超三成。板块毛利率稳定在50%以上，权益后利润率保持30%，贡献利润41亿元。41亿利润来自“运营和服务”——不是盖房子卖房子。

龙湖自2022年下半年以来，含资本性支出的经营性现金流连续4年为正。

同样是缩表，主动的人拿着剪刀规划好剪哪里，被动的人被市场追着跑，剪到哪里算哪里。

缩完表之后

比的是谁长了新肉

缩表只是上半场。下半场比的是：

缩完之后，你长了什么新本事？

新城控股上半年营收176.44亿元，同比下降20.16%；归母净利润8.49亿元，同比下降5.15%。整体毛利率33.10%，同比提升6.25个百分点。在行业毛利率普遍承压的背景下，毛利率不降反升6个多百分点。

为什么？

因为它早就不靠卖房活着了。

上半年商业运营总收入71.12亿元。物业出租及管理业务毛利46.67亿元，占公司总毛利比重达79.90% ，毛利率超71%。

七成九的毛利来自收租。这家公司已经不再是一家开发商了——它是一家商业运营商。

龙湖集团上半年运营及服务业务收入137亿元，收入占比34.4%，毛利率50%以上，贡献利润41亿元。

龙湖管理层给出目标：

预计到2028年，运营及服务业务收入将超过地产开发。

行业正在裂成两半。

一半还在琢磨怎么卖房子。

另一半开始思考：房子卖完之后，住在这里的人，还能提供什么价值？

商业运营、物业服务、长租公寓、代建——这些“挣慢钱”的业务，以前是被忽视的配角。

现在，它们正在变成穿越周期的底牌。

这两类企业的利润结构已经分化：

商业地产运营商正受益于消费复苏和政策刺激，成为行业分化中的受益者。卖房的一次性收入，正在被收租的持续性现金流取代。

融资成本的分化，正在改写游戏规则

还有一个容易被忽略的指标：

融资成本。

滨江集团2.8%，中国金茂2.89%，龙湖集团3.36%。头部房企融资成本同比均实现压降，26年上半年14家头部房企中超半数融资成本已降至3%以内。保利发展和招商蛇口两家央企融资成本降至2.61%，更是刷新了行业下限。

2026上半年14家房企超半数融资成本降至3%以内

有些民营房企，融资成本仍在6%以上，甚至更高。

差了300个基点以上。

同样是1000亿有息负债，每年利息差30亿以上！

融资成本的分化，直接决定了两个事。

第一，拿地能力。资金成本低，能接受更低的利润率，能拿更核心的地块，形成正向循环。

滨江上半年新增土地储备12宗，其中杭州11宗——在别人收缩的时候，它在家门口精准补仓。融资成本2.8%的滨江，即便项目毛利率低一些，算账也能跑通；融资成本6%的房企，拿地就等于亏钱。

第二，资产持有能力。

商业、长租公寓这些业态，前期投入大、回报周期长，融资成本每低一个点，可持有的资产规模就差一个量级。同样一个年租金回报率5%的商业项目，融资成本3%的房企能挣2个点的息差，融资成本6%的房企还要倒贴1个点。

这就是融资成本分化带来的“剪刀差”：

低成本的越做越顺，高成本的越做越难。

所以，看房企中报，不能只看销售额排名。融资成本、债务期限、短债占比、经营性现金流——这些指标组合在一起，才能看出谁能活过下一个周期。

上半年仅3家房企销售过千亿，行业正在加速出清，份额向优质主体集中。

828之后

真正的考验才刚开始

828新政核心就三条：

现房销售、资金全监管、信贷收紧。

新政要求现房销售，但真正考验的是资金实力——没有足够的自有资金，根本撑不到现房阶段。

过去靠“高杠杆、高周转”滚动开发的模式，本质是用预售款驱动下一块地的投资，资金效率极高，但容错率极低。一旦市场下行，回款变慢，整个链条就会断裂。

新政强化资金监管，但真正考验的是现金流管理能力——能不能在不挪用预售款的前提下正常运转。

这意味着房企必须靠自有资金和项目自身造血能力来支撑开发周期，对经营性现金流的要求上了一个大台阶。

新政收紧信贷，但真正考验的是债务结构——短债多还是长债多、信用债多还是抵押债多。

短债比例高的企业，在市场流动性收缩时最容易爆雷；信用债占比高的企业，在信用融资窗口关闭后面临再融资困境。而像龙湖这样把70%负债置换成长期经营性物业贷的企业，平均合同借贷年期超过十年，短期市场波动对它几乎不构成威胁。

地产财富会认为，828新政将加速终结依靠预售回款驱动的高杠杆、高周转旧开发模式，转向重自有资金、长开发周期、低财务杠杆的新模式。

新政是给行业划底线，但真正的护城河，是企业自己挖的。

有人四年前就主动降杠杆、调整债务结构、深耕培育运营服务业务——等828新政落地时，它已经在这条路上跑了多年。

区别在于，有人五年前就预判了今天，有人到今天还在预判明天。

关于828新政，地产财富会看到一种比较有意思的比喻——

有人把828新政叫“房地产的成人礼”。

其中的本质在于：这个行业从此告别野蛮生长，进入规范发展的新阶段。

成人礼意味着：

不再有人替你兜底，你自己得立得住。

同样的寒冬里，有人储备了足够的脂肪，有人还穿着单衣。

差别不是一天形成的。但拉开差距，往往就在一个周期。

有人还在焦虑，有人已经走了很远。

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