蔚来发布二季度财报，李斌反问为何都连续盈利了市场还不买账？

近期，蔚来汽车交出2026年第二季度财务成绩单。

财报显示，蔚来整车毛利率达到 18.5%，同比大幅提升 8.2 个百分点；经营利润 2.06 亿元，实现连续三个季度经营盈利，一举打破了 “蔚来永远亏下去” 的行业偏见。

放在一年前，很少有人敢想象这家曾深陷现金流争议的新势力车企，能如此快地跨过盈利红线。

然而资本市场给出的反馈，却给这份亮眼的财报狠狠泼了一盆冷水。

财报发布后两个交易日，蔚来港股、美股双双下挫，累计跌幅逼近 10%，盘中股价一度触及 52 周新低，上演了典型的 “基本面跑赢行业，股价表现跑输预期” 的魔幻一幕。

三天后的媒体沟通会上，创始人李斌忍不住公开反问，去年市场说蔚来能不能盈利，我们做到了。后来又说能不能持续盈利，我们也连续三个季度做到了，现在到底要怎么看蔚来？

这句反问，恰恰是理解当下蔚来的核心钥匙。

从 “生死存疑” 到 “连续盈利”，蔚来用一年时间证明了自己的生存能力与降本效率。

但市场的定价逻辑，早已从 “能不能活” 切换到了 “能不能涨”。

微薄的盈利规模、跑输行业的销量增速、充满不确定性的第二增长曲线，共同压低了估值预期。

这份来之不易的盈利答卷，是里程碑，却不是免死金牌。

财报成色拆解：盈利是真的，但含金量远没到市场预期

单从财务指标看，蔚来二季度的进步毋庸置疑。

整车毛利率 18.5% 的数字，不仅较去年同期的 10.3% 提升 8.2 个百分点，也环比一季度提升 1.1 个百分点，创下近两年来的最好水平。

2.06 亿元的经营利润，继去年四季度、今年一季度之后，连续第三个季度为正，宣告蔚来正式走出经营亏损的泥潭。

这份盈利的背后，是持续近两年的降本增效战略的集中兑现。核心零部件自研放量是最大推手：蔚来动力自研的磷酸铁锂与三元电池量产装车，电池自制率提升至 40% 以上，单车电池成本同比下降超 15%。

一体化压铸工艺在 ET5、乐道等车型上全面应用，白车身制造成本下降 20%；供应链本地化率持续提升，叠加规模效应，整车 BOM 成本整体下降约 10%。

与此同时，组织优化与渠道效率提升同步见效，销售及管理费用率同比下降 2.3 个百分点，换电站利用率从去年同期的 42% 提升至 57%，重资产的运营效率明显改善。

产品矩阵的高低搭配也起到了关键作用。高端车型 ET9 稳步交付，单车售价超 40 万元，拉高了整体毛利中枢；乐道品牌定位 20-30 万中端市场，走量效应逐步显现，二季度交付量占总销量的 42%，摊薄了固定成本。

一高一低的产品组合，既守住了高端品牌调性，又补充了规模基数，是毛利率修复的重要基础。 但剥开表层的亮眼数据，盈利的成色远比市场预期的要 “薄”。

最直观的是单车盈利水平：二季度蔚来全品牌累计交付约 4.28 万辆，对应 2.06 亿元经营利润，单车经营利润仅约 480 元，尚不足 500 元。

对比同梯队的理想汽车，二季度经营利润达 21.3 亿元，单车经营利润超 3.3 万元，两者相差近 70 倍；即便对比体量更大的比亚迪，其汽车业务单车盈利也超 2000 元。

蔚来的盈利，还停留在 “微薄盈利” 的阶段，远没进入 “盈利放量” 的通道。

比单车盈利薄更值得警惕的，是销量增速的全面落后。二季度蔚来销量同比增长约 13.2%，而同期国内新能源乘用车整体销量同比增长 21.7%，蔚来增速跑输大盘近 9 个百分点。

对比头部新势力，理想二季度销量同比增长 35.8%，小鹏汽车凭借智驾赛道爆发同比增长 41.2%，蔚来在 “蔚小理” 三强中增速垫底。

甚至对比传统车企转型的吉利、长安，其新能源业务增速也普遍在 25% 以上。

也就是说，蔚来的盈利，很大程度是靠 “省” 出来的，而非靠 “涨” 出来的。通过砍费用、降成本实现了盈利，但销量增长跟不上行业节奏，市场份额持续被蚕食。

招银国际在二季度财报点评研报中明确指出：“蔚来的盈利兑现符合市场底线预期，但销量增速低于行业平均，单车盈利规模偏弱，证明公司当前处于‘降本优先、增长靠后’的战略阶段，而这种阶段很难支撑高估值。”

乘联会秘书长崔东树也公开表示，头部新势力已经出现明显分化，理想进入 “盈利 + 增长” 的双击阶段，而蔚来还停留在 “盈利修复、增长承压” 的过渡期，两者的估值差距会持续拉大。

股价下跌的底层逻辑：三大担忧压顶，市场看的永远是未来

财报利好反而股价大跌，看似反常，实则是资本市场预期提前兑现的必然结果。

市场交易的从来不是过去的成绩，而是未来的预期。

在这份财报落地之前，“蔚来二季度盈利” 已经是市场的一致预期，真正让资金用脚投票的，是藏在财报背后的三重长期担忧。

第一重担忧，是增长天花板的显现，第二增长曲线迟迟未能兑现。当前蔚来的基本盘 30 万元以上高端纯电市场，已经从增量扩张进入存量博弈。

乘联会数据显示，2026 年上半年 30 万以上纯电 SUV 市场同比仅增长 5.8%，远低于行业整体增速，特斯拉 Model Y 降价、理想 L 系列渗透、传统豪华品牌电动化加速，都在持续分蛋糕。

蔚来 ES、ET 系列主销车型增速放缓，本质是高端市场的整体盘子增长不动了。

被寄予厚望的乐道品牌，也没能打开增长的想象空间。乐道上市之初被定位为 “走量神器”，目标是月销破万，撕开 20-30 万中端市场。

但二季度乐道月均交付仅约 6000 辆，远低于市场预期，且因为定价与比亚迪汉、吉利银河 E8 等车型正面竞争，终端优惠持续加大，反而进一步稀释了整体盈利水平。

更长远的第三品牌萤火虫，定位 10-20 万元大众市场，目前仍在筹备阶段，上市时间晚于市场预期，而该赛道早已是比亚迪、长安、吉利的红海，即便顺利上市，能不能突围也要打一个巨大的问号。

海外市场的进展同样不及预期。二季度蔚来海外交付量占比不足 6%，欧洲市场拓展缓慢，远落后于小鹏、比亚迪的出海速度。

对比小鹏凭借欧洲市场销量同比翻倍、比亚迪海外销量占比逼近 25%，蔚来的出海节奏明显偏慢，无法对冲国内市场的增长压力。

第二重担忧，是盈利的可持续性存疑，价格战与投入压力双向挤压。18.5% 的毛利率能不能守住，是市场最大的疑问。

进入三季度以来，新能源行业价格战再度升级，特斯拉 Model Y 再次降价，理想 L 系列推出优惠政策，比亚迪海豹、唐系列官降，20-30 万市场厮杀空前激烈。

蔚来为了保住乐道的市场份额，已经悄悄加大终端补贴力度，三季度毛利率大概率面临环比回落的压力。

与此同时，研发与资本开支的刚性投入，始终是悬在利润之上的达摩克利斯之剑。

二季度蔚来研发费用达 14.8 亿元，研发费用率超 13%，在主流车企中位居前列；智驾大模型、自研芯片、第四代换电站都在持续烧钱，下半年还有全新车型投放，营销费用大概率回升。

靠降本挤出来的微薄利润，很容易被新一轮的投入与价格战吞噬。

更具争议的是换电模式的估值折价。截至二季度末，蔚来在全国已建成超 2400 座换电站，重资产属性极强。

尽管利用率持续提升，但整体回本周期仍长达 8-10 年，在资本市场看来，这部分资产持续占用大量资金，拉低了整体资产回报率。

中金公司研报就曾指出，换电网络是蔚来的差异化壁垒，但也是估值的长期拖累项，重资产模式在熊市中会持续享受估值折价。

第三重担忧，是行业估值逻辑的彻底切换，蔚来不再适用成长股估值体系。

两年前，新能源车企还处在 “烧钱换增长” 的阶段，资本市场用市销率定价，只要增速够快，亏损也能给高估值。

但如今行业已经进入下半场，估值逻辑彻底切换。从看 “增长故事” 变成看 “盈利质量”，从市销率估值切换到市盈率估值。

在新的估值体系里，理想凭借稳定的盈利规模和高增速，成为新势力的估值锚点；比亚迪凭借全产业链优势和现金流稳定性，享受龙头估值。而蔚来，盈利规模小、增速慢、重资产包袱重，自然会被资金用脚投票。

《财经》杂志在新能源产业年中评论中一针见血：“行业早期，市场为梦想买单；行业成熟期，市场为利润买单。蔚来证明了自己能盈利，但没证明自己能赚大钱、能高增长，估值自然会下台阶。”

李斌的反问与蔚来的困局

李斌的困惑，本质上是管理层预期与资本市场预期的错位。在管理层看来，从一年前的现金流紧张到如今连续三个季度盈利，蔚来已经完成了看似不可能的任务，是巨大的里程碑。

但在资本市场看来，从 “活下去” 到 “活得好”，中间还有十万八千里。市场从来不会为 “进步” 买单，只会为 “超预期” 买单。

这种预期差的背后，是蔚来差异化优势的持续稀释。曾经，换电是蔚来独一无二的标签，是用户选择蔚来的核心理由，也是资本市场给高估值的重要逻辑。

但如今，宁德时代推出全民换电计划，吉利、长安、奇瑞纷纷布局换电网络，换电不再是蔚来的独家壁垒；智驾领域，小鹏凭借城市 NGP 快速迭代抢占心智，理想也推出全场景智驾系统，蔚来的智驾领先优势大幅缩小；服务方面，传统豪华品牌纷纷跟进用户服务，蔚来的服务溢价也在收窄。

当独家壁垒变成行业标配，蔚来的品牌溢价能力自然下降。过去消费者愿意为蔚来多花几万块，买的是换电、服务、品牌调性的综合体验；现在竞品都有了类似的配置与服务，消费者的选择变多了，蔚来的定价权自然被削弱。

更深层的矛盾，是多品牌战略的资源分散。从高端蔚来主品牌，到中端乐道，再到筹备中的萤火虫，蔚来的战线越拉越长，从 10 万到 50 万全价格带覆盖。

看似全覆盖，实则资源被严重摊薄。研发要同时兼顾多条产品线，营销要同时运营三个品牌，渠道要分层次铺设。

结果就是，高端市场守得吃力，中端市场打不进去，低端市场还没落地，每个赛道都有强劲的对手，每个都做不到极致。

汽车行业资深分析师钟师对此评价道：“蔚来最大的问题从来不是技术不行，而是战略边界太宽。换电、高端、中端、低端、出海、芯片，什么都想做，有限的资源被无限分散。盈利证明了蔚来的降本能力，但没证明它的增长能力。当一个企业从进攻转向防守，估值自然会下来。”

值得注意的是，这不是蔚来一家的困境，是所有进入存量竞争阶段的车企共同的考验。

行业高速增长期，只要敢烧钱、敢扩张，就能享受估值溢价；行业存量博弈期，市场会变得无比挑剔，不仅要盈利，还要高增长；不仅有规模，还要高质量。

对蔚来来说，连续三个季度盈利，确实是值得肯定的里程碑。

它证明了这家企业不是只会讲故事的资本玩家，有实实在在的降本能力和运营效率。

但盈利只是及格线，不是终点。在存量竞争的时代，活下来只是第一步，活得好、跑得快，才能真正赢得资本市场的认可。

李斌的反问，其实答案早就写在股价里了。

市场不是不认可蔚来的盈利，是不认可 “只有盈利、没有增长” 的未来。去年担心的是 “会不会死”，今年要求的是 “能不能涨”，资本市场的预期永远向前看，永远水涨船高。

不可否认，蔚来用两年时间走出了至暗时刻，从亏损泥潭到连续盈利，打了一场漂亮的生存保卫战。

但生存战的胜利，不代表发展战的胜利。

微薄的单车盈利、跑输行业的增速、迟迟打不开的第二增长曲线，都是摆在眼前的现实难题。

接下来的蔚来，真正的考验才刚刚开始。乐道能不能真正走量，萤火虫能不能下沉成功，海外市场能不能突破，换电能不能从重资产包袱变成盈利资产，每一个问题的答案，都决定了蔚来的估值天花板。

毕竟，在新能源汽车的下半场，光靠省钱活不长久，靠增长才能跑赢周期。

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