桂林旅游，守着金饭碗不赚钱

8月底，桂林旅游（000978.SZ）发布2026年半年报，报告显示，营业收入2.01亿元，同比增长2.17%，归属于上市公司股东的净利润613.69万元，同比下降23.36%，扣除非经常性损益的净利润-1094.35万元，还在亏损，只是比去年同期少亏了515万元。加权平均净资产收益率0.57%，经营性现金流-1448.30万元，同比暴跌126.27%，由正转负。

桂林山水甲天下，守着漓江、两江四湖、银子岩这些世界级资源，桂林旅游半年只赚了613万，扣非还是亏的。这家公司的问题，从来不是没有资源，而是资源变不成利润。
这是为什么呢？
先看一下业务基本情况，桂林旅游的收入结构很纯粹，97.46%来自旅游服务业，100%来自广西。
景区旅游营收9464.30万元，同比下滑2.14%，毛利率44.37%，同比增长3.99个百分点，半年报的解释是“受市场结构变化、持续降雨等多重因素影响，公司游客接待量有所下降”，翻译一下，就是，游客少了，核心业务靠天吃饭的属性没有变，下雨就没人来。

漓江游船客运营收5790.86万元，同比增长1.33%，毛利率24.94%，同比下降1.57个百分点；漓江大瀑布饭店营收3330.47万元，同比增长6.04%，毛利率15.09%，同比增长2.14个百分点；客运服务营收637.61万元，同比下滑14.74%

唯一的亮点是毛利率，整体营业成本下降0.65%，收入却增长2.17%，旅游服务业毛利率31.31%，同比提升1.75个百分点。但仔细看，这不是经营能力变强了，是成本收缩挤出来的，少发工资、少花水电费，毛利率自然好看一点。收入端没有增量，省出来的毛利撑不起利润。
再看看613万利润是怎么凑出来的，归母净利润613.69万元，看着是正的，但拆开看，这笔利润是两种方式实现的，第一种方式是，非经常性损益1708.04万元，最大一笔是1191.71万元的政府补助，龙胜县政府同意减免龙胜温泉公司以前年度部分应缴费；另一笔是598.48万元的债务重组收益，全资子公司桂圳公司部分债务获得豁免。说白了，一笔是政府免了欠款，一笔是债主免了欠款。没有这两笔免单，613万的归母净利润根本不存在。
第二种方式是，投资收益1242.49万元，占利润总额的112.16%。什么概念？把投资收益全拿走，利润总额直接由正转负。主力是参股30%的漓江千古情演艺公司，公司从中确认投资收益820.61万元，千古情半年净赚2707.29万元，是桂林旅游参股资产里最能下蛋的鸡。
再看看旗下子公司情况，银子岩旅游，净利润2047.31万元，净资产15113.35万元；两江四湖，净利润285.11万元，净资产43333.43万元；漓胜旅游，净利润236.77万元，净资产1534.30万元；桂圳投资，净利润136.50万元，净资产-7889.67万元；丰鱼岩旅游，净利润-351.05万元，净资产-10466.68万元；旅游汽车，净利润-332.30万元，净资产-9460.74万元；罗山湖旅游，净利润-226.62万元，净资产-9675.02万元；大瀑布饭店，净利润-380.33万元，净资产25167.35万元；贺州温泉，净利润-198.79万元，净资产418.23万元。

一个岩洞养全公司，四家资不抵债。银子岩一家半年净赚2047万元，是全公司唯一的利润引擎，而且增长17.95%，靠的是租赁收入增加，连这个岩洞的钱都不是门票赚来的。两江四湖扭亏为盈，靠的是政府补助增加455万元。也就是说，能赚钱的两家，一家靠收租，一家靠补贴。
另一头，桂圳、丰鱼岩、旅游汽车、罗山湖四家子公司净资产全部为负，资不抵债。最夸张的是丰鱼岩，净资产-1.05亿元，半年再亏351万。这些窟窿常年躺在报表里，出清速度慢得像漓江的水，公司喊了多年的“剥离不良资产”，到这个半年报还没剥完。
真正值得关注的是现金流，利润可以靠补助和豁免凑，现金流凑不了。经营活动现金流净额-1448.30万元，上年同期是+5513.05万元，同比暴跌126.27%。半年报解释，一是，上年同期收回了以前年度经营性欠款4484万元垫高了基数，二是本期买商品、发工资的现金支出增加。前者是基数问题，后者是真问题，主业收现能力实打实在恶化。
现金流三张表一起看更吓人：经营性现金流-1448万，投资性现金流-972万，筹资性现金流-6598万（银行借款拿的少了），现金及等价物净减少9018万元。货币资金从年初的1.66亿元腰斩到7648万元，只占总资产的3.73%。
而负债端压着6.96亿元长期借款，占总资产的33.91%。更关键的是家底几乎押光了，天之泰大厦抵押借了8660万元，龙胜温泉的房屋、土地和门票收费权抵质押给了银行，漓胜公司100%股权也质押出去借了1725万元。现金薄、资产重、家底押，这三个词放在一起，什么意思不需要解释。
桂林旅游这份半年报，如果用一句话总的话，就是结守着天下第一的山水，干着全国垫底的生意。
第一，这不是市场问题，是模式问题。2026年上半年全国旅游大盘继续往上走，入境外国人2291.4万人次、同比增长20.4%，桂林还是国家规划的入境旅游重点城市。外部环境不能再好了，桂林旅游交出的成绩单是2.01亿收入、613万利润、0.57%的ROE，连银行定期存款都跑不赢。天下最好的资源，配上最没有效率的变现机制。
第二，利润的成色要打个问号。政府免了1191万的费、债主免了598万的债、参股公司送来820万的投资收益，三笔加起来才凑出613万归母净利润。主业扣非亏损1094万，说明公司的自我造血功能还是负的。补助和豁免明年还会有吗？没人敢保证。
第三，千古情就是摆在眼前的教科书。同一个桂林、同一批游客，宋城演艺用重资产舞美，加上轻资产运营的模式，把千古情做成年赚5000万的生意，桂林旅游用重资产模式把自己的饭店、索道、船队做成一堆毛利15%上下的资产包。公司自己都写进了半年报，要向轻资产、低成本模式转型。但转型不能只写在风险提示里，9.15亿固定资产、四家资不抵债的子公司，剥离一个是一个，拖一年亏一年。
第四，现金流才是这份半年报真正的警报。经营现金流由正转负，货币资金腰斩，6.96亿长期借款压顶，家底基本抵押质押完毕。对一家国企旅游上市公司来说，账面利润难看一点不要紧，现金流转不起来才是要命的事。
桂林从来不缺游客，缺的是把游客变成利润的机制。山水还是那片山水，游客还是那些游客，如果资产出清的速度继续慢于资产折旧的速度，桂林旅游未来的业绩表现，可想而知。