接下来，WCLC三重大催化

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聚焦高成长公司，100000+投资菁英共同关注

9月12日，WCLC将在首尔开幕。

但说实话，大会前的创新药表现有些不尽人意，几个有较大催化的公司股价走势都偏弱。以9月9日收盘计算，康方生物报95.05港元，较过去52周156港元的高点回撤近四成；维立志博报63.20港元，从8月底70港元以上的位置重新跌了下来；映恩生物报183.90港元，而过去52周最高到过563.50港元，高点至今已经跌去约三分之二。

临床催化剂此次三家公司却带来了满满的诚意。

接下来几天，康方要公布HARMONi-2更成熟的OS，这是第二次OS期中数据读书；维立志博将在9月14日更新LBL-024联用化疗一线NSCLC数据；9月15日，映恩与BioNTech第一次公开PD-L1×VEGF双抗联合B7-H3 ADC治疗肺癌的全球数据。

三家公司近期的交易都算不上强，重要数据却分别走到了三重不同的门前，门后是估值跃迁的阶梯，至于阶梯向上还是向下，不好说。而下跌来自筹码交换、事件前避险，还是别的原因，现在没有必要替市场解释。临床试验不会因为股价低就成功，但价格没有提前计入太多乐观预期，会让数据公布后的赔率变得更有意思。

三家公司面对的又刚好是三种完全不同的问题。

康方已经宣布OS达到终点，现在要看这组中国数据能给全球HARMONi-7打到多少预期；维立志博的65% ORR已经公开，7.1个月随访决定LBL-024能不能带着更完整的NSCLC证据走上全球BD谈判桌；映恩的数据最晚，BioNTech却已经在这套组合上投入了数百名患者，第一次公开结果会解释这种推进速度从何而来。

今年WCLC在创新药板块催化上，构成了结构性的三重门。

01

第一重门：康方，HARMONi-2后面站着全球指南

HARMONi-2已经走过了最初的药效验证。

398例PD-L1阳性晚期NSCLC患者随机进入AK112和K药两组。此前主要分析中，AK112的mPFS为11.14个月，K药为5.82个月，PFS HR 0.51。2025年中国上市审评期间，研究又做过一次39%成熟度的OS中期分析，当时HR为0.777，名义α只有0.0001。

今年9月3日，康方公告，预设的OS中期分析已经正式达到关键次要终点，ivonescimab相较pembrolizumab取得统计学显著且具有临床意义的OS改善。具体数据留给了WCLC。

所以这次没有多少二元化的悬念。OS成功已经知道了，剩下的是数字上的量的悬念。

PFS HR从0.51走到一个更高的OS HR很正常。肺癌一线治疗之后还有多种有效后线方案，疾病进展并不是观察的终点，对照组患者后续接受的治疗会不断稀释一线阶段形成的差距。2025年那次39%成熟度分析给出的0.777，已经让市场第一次看到这种衰减大概落在什么位置。

如果随着死亡事件继续积累，OS HR进一步向0.7靠近，甚至进入0.7以下，HARMONi-2的分量会明显增加。这里牵动的并不只是康方在中国的商业化预期，因为Summit已经把几乎相同的问题搬到了全球。

HARMONi-7是一项预计约780例患者的多区域III期研究，在PD-L1高表达、转移性鳞癌和非鳞NSCLC中，用AK112单药直接对比K药单药，PFS与OS均为主要终点。Summit将它定义为一项潜在注册性研究，并明确表示这项试验建立在HARMONi-2结果之上。

这让HARMONi-2多了一层价值。

它是HARMONi-7目前最接近的一次先验实验。

过去近十年，PD-L1高表达NSCLC的一线治疗已经形成非常稳定的临床习惯。今天的指南当然不只有Keytruda，ASCO 2026版指南在TPS≥50%患者中同时强推荐K药、阿替利珠单抗单药，也保留多种免疫联合方案。

但定义这套治疗路径的历史起点仍然很清楚。KEYNOTE-024以后，PD-L1足够高的一部分患者有机会绕开化疗，直接接受PD-1单药。方案简单、疗效成熟、长期随访充分，这也是K药最难被撼动的基本盘。

HARMONi-7偏偏选择了这里。

对于PD-L1 80%的新诊断患者，K药本来就是一个非常合理的选择。新药想改变这种习惯，不能靠和化疗联合后多做一点疗效，也不能靠不同试验之间横向比ORR。它需要在随机III期里保留无化疗的治疗形式，然后直接赢过现有标准。

HARMONi-2已经在中国患者中把PFS做到了0.51，现在OS又达到统计学终点。如果WCLC公布的高PD-L1亚组OS同样稳定，HARMONi-7面对的机制风险会再降一层。全球研究以后承担的任务，更接近地域、人群和临床实践下的可复制性验证。

因此，这次高PD-L1亚组的数据权重很高。

TPS 1%—49%的患者，本来就大量使用免疫联合化疗；TPS≥50%才是PD-1单药长期占据优势的位置。如果AK112连这一组患者都能稳定改善PFS和OS，PD-1×VEGF讨论的空间会正式进入game-changing层面。

HARMONi-7如果最终复制HARMONi-2，FDA获批只是其中一步。NCCN、ASCO以及欧洲、日本指南都要重新判断PD-L1高表达患者的一线无化疗选择。

以前医生面对这类患者，问题是能不能只用PD-1。

以后可能需要回答另一件事：既然同时阻断VEGF能够继续增加生存获益，还有多少患者应该只接受PD-1。

HARMONi-2这次WCLC的数据之所以有game changing的可能，原因就在这里。它后面直接连着一项全球注册III期，而HARMONi-7瞄准的又是肺癌免疫治疗里已经稳定多年的治疗路径。

康方要过的第一道门即在于此。

02

第二重门：维立志博，7.1个月随访之后是BD价格

LBL-024现在处在完全不同的阶段。

WCLC摘要截止今年3月6日时，一线局部晚期或转移性NSCLC共有60例患者可评价疗效，LBL-024联合化疗ORR为65.0%，DCR为95.0%；鳞癌ORR 77.4%，非鳞癌51.7%。当时的中位随访只有3.6个月。公司半年报进一步披露，WCLC现场更新时，中位随访将达到7.1个月。

3.6个月的数据最多两次肿瘤评价次数，适合看药有没有活性，还不足以判断一线NSCLC的质量。

一些刚确认PR的患者甚至还没有经过足够长的进展观察窗口，PFS甚至没有评估的必要。因此这次ORR从65%变成67%还是70%，权重已经降低。要看的反而是3月时那些患者，到9月还剩多少没有进展。

6个月PFS率、DoR、ongoing response会开始提供这一部分信息。

免疫治疗早期数据里，高ORR当然好看，但一线治疗最后还是要面对时间。能快速缩瘤、随后很快进展的分子，与一颗能够留下长尾的药，在临床和商业上的价值差得很远。024前期的数据已经足够让人看到缩瘤能力，WCLC第一次开始审计它的持续性。

鳞癌77.4%的ORR也需要经过同样的审计。

小样本下十几个百分点的变化并不困难。随访增加以后，如果鳞癌的response retention和6个月PFS仍然维持得好，这个信号才会更接近一个稳定的组织学特征。非鳞癌早期51.7%的ORR也一样，不能只凭一个早期截点先下结论，后面的PFS轨迹更重要。

PD-L1分层会提供另一部分线索。024希望通过PD-L1阻断解除免疫抑制，同时条件性激活4-1BB共刺激。如果低PD-L1患者中仍然能保持足够强的疗效，4-1BB带来的增量会更容易解释；如果疗效明显集中在高表达患者，单臂试验下对药物本身贡献度的判断就要保守一些。

这些都是这组数据应该看的临床细节。值得一提的是，6个月PFS率这个关键检验指标在此前的PD-1×VEGF双抗早期临床中，没有一款双抗披露过该数据，所以要找人去肩对肩比较并不好找。唯一能进行类比的是康方AK112的harmoni-3试验，它的K-M曲线在描点并重新建模后，估算期6个月PFS率为76%左右，当然，h-3还有个局限是它仅仅代表鳞癌。

因此，这次LBL-024如果能达到康方PFS率的75%左右，就可以说是符合预期，因为LBL-024的主要叙事在于OS的拖尾效应，而前期的PFS做到和PD-1×VEGF大体相当，OS又更好，那么LBL-024就能成为双抗里的me better。

但对于维立志博，WCLC带来的还有对维立志博估值更深层次的影响。

LBL-024是公司的核心资产，半年报直接把它定义为pan-tumor backbone therapy。到8月底，约800名患者已经在12个癌种中接受024治疗，公司计划2027年启动一线NSCLC注册III期，同时推进BTC等大适应症。

EP-NEC已经先走过了注册这一步。今年8月21日，024用于既往治疗过的晚期EP-NEC的NDA获NMPA受理，成为首个进入注册审评阶段的PD-L1×4-1BB双抗。

但罕见瘤种注册和全球大BD之间，还有很远的距离。

一颗药在EP-NEC里可以工作，买家可以给它做出一个相对清晰的适应症DCF。要让一家全球MNC把它当作下一代IO backbone，买方需要看到更广泛的重复性：换一个癌种还能不能工作，换到竞争充分的大癌种还能不能工作，未来有没有足够多的场景可以继续扩展。

NSCLC刚好适合做这次压力测试。

肺癌有成熟的PD-1历史数据，有大量一线随机临床，有非常清楚的疗效基准。024进入这里以后，单纯证明“有活性”并不稀缺。如果7.1个月的数据仍然保持较好的PFS和缓解持续性，再与此前EP-NEC、SCLC以及其他实体瘤中的信号叠在一起，买方看到的会逐渐从单个适应症变成跨瘤种重复性。

而公司已经开始卖了。

维立志博8月31日发布的半年报写得非常明确：2026年8月，公司已经启动LBL-024全球合作的合作伙伴讨论；下半年将继续积极推进BD，并利用WCLC与ESMO数据披露形成的势能推进谈判。

这就是维立志博要过的第二道门，BD。

03

第三重门：映恩，海外partner的all in

映恩的数据放在9月15日。

BioNTech将在WCLC公布BNT327与B7-H3 ADC DB-1311在晚期NSCLC和SCLC中的首次全球联用结果，这是一篇Late-Breaking Oral Presentation。

LBA这件事非常值得玩味，主要是在投稿时间上。

WCLC今年普通摘要截止于4月1日，LBA最终数据可以提交至8月5日。大会规则要求，LBA只能授予由于研究事件或时间进度导致常规投稿时数据尚未成熟、同时具有较高潜在临床影响的前瞻性研究。官方甚至用了“will change clinical practice within the year”这样的标准，并明确表示LBA不能用于简单延长普通摘要投稿期。

因此，这个LBA席位有信息量，这么重要的席位，大家都想争抢，是绝对的临床高价值信号。

它反映了WCLC项目委员会对研究潜在临床影响和新颖性的判断，但也不是对尚未公开疗效结果的提前背书。

更有意思的是后面另一组事实。

BioNTech今年8月披露，DB-1311已经在超过10个瘤种中累计治疗1000名以上患者，其中400名患者已经接受DB-1311与pumitamig联合治疗。同时，这项肺癌组合研究的pivotal stage 2部分已经在进行。

400人和一个早期试水队列不是同一个概念。

市场直到9月15日才会第一次看到这套肺癌组合的全球数据，但这是开放标签临床。申办方在过去一年里一直能够看到患者的剂量、安全性、缓解、进展和停药情况。BioNTech随后选择继续扩张，并在公开结果出来以前让数百名患者进入这套联合体系。

这些行为不能反推出某一个具体ORR，也不能证明WCLC数据一定超预期。

但它们确实反映了BioNTech目前的开发态度。

今年BioNTech在肺癌里已经拥有超过16项临床研究，其中5项进入III期。pumitamig承担的角色也越来越清晰：公司并不满足于把它作为一颗PD-L1×VEGF双抗单独开发，而是在围绕这颗药不断尝试新的novel-novel combination。DB-1311是这里面推进速度很快的一块。

这与两年前看B7-H3 ADC时已经不太一样。

早期赛道里最重要的问题是靶点能不能做。随着DB-1311、HS-20093等多颗B7-H3 ADC不断提供临床数据，B7-H3的靶点风险已经比以前低很多，相应的稀缺性溢价也开始下降。

当几颗ADC都可以让肿瘤明显缩小以后，竞争自然会继续向前。

剂量能不能长期维持，毒性能不能支持前线使用，能否与现有免疫治疗共存，以及进入组合以后能不能形成一个优于现有方案的治疗窗口，这些问题会逐渐取代单次waterfall plot之间几个百分点的差异。

DB-1311这次第一次公开回答其中一部分。

这个组合本身也有一点特殊。ADC联合PD-1早已不是新鲜事，但pumitamig同时阻断PD-L1和VEGF。BioNTech在肺癌里测试的，是B7-H3 ADC与PD-(L)1×VEGF双抗这两种机制能否共同工作。公司称，这是肺癌领域首次披露任何PD-(L)1×VEGF双抗与ADC的组合数据。

药理学上的想象空间很容易事后找答案

ADC造成肿瘤细胞杀伤，pumitamig同时干预免疫抑制与VEGF相关微环境，看起来顺理成章。临床里麻烦的是，两颗有活性的药放到一起之后，疗效增加和毒性增加从来不会按照同一个比例变化。

所以9月15日不能只看headline ORR。

首先要拆NSCLC和SCLC的患者构成、治疗线数、既往IO暴露、既往TOP1相关治疗以及基线疾病负荷。后线SCLC和一线NSCLC即使得到同样的ORR，临床分量也完全不同。

剂量可能比ORR更值得先看。

DB-1311单药已经建立了自己的有效剂量区间。如果联合pumitamig以后，仍然能维持足够的ADC dose intensity，同时没有大量减量和停药，说明两颗药的治疗窗有重叠空间。反过来，如果为了长期联合必须明显牺牲ADC暴露，再漂亮的早期缓解率也要折价。

疗效部分也需要克制。

单臂I/II期没有随机对照，DB-1311历史单药数据与联合队列直接相减，得不出pumitamig贡献了多少，更不能直接证明synergy。现阶段能判断的是：联用后的疗效强度、缓解深度与初步持续性是否足以支持更大规模随机研究。

安全性要和疗效放在同一张表里。

DB-1311需要继续观察血液学毒性和ILD，pumitamig又会增加VEGF相关的不良反应。Grade 3以上TRAE、ILD、停药、减量、高血压、蛋白尿和出血，都会影响这套方案最后能走到哪一线。

ADC后线开发时可以接受的治疗负担，到了前线未必还能接受。患者预期治疗时间越长，therapeutic window越重要。

这一点也让BioNTech此前的行为更有信息量。

WCLC给了这项研究一个LBA oral位置，是来自会议体系的外部筛选；BioNTech在公开数据以前已经让400名以上患者接受两药联用，并把肺癌试验推入pivotal stage 2，是来自申办方的资源投入。

两条信息说实话都不能代替9月15日的数据。

但有一点可以肯定，市场面对的已经不是一个完全没有旁证的早期试验。

如果结果普通，DB-1311已有的单药价值不会因此消失。它仍然是一颗有竞争力的B7-H3 ADC，只是进入前线组合的远期价值还要继续等待验证。

如果疗效强度足够，ADC剂量没有明显牺牲，安全性又能支持持续治疗，DB-1311会多出一种以前很难定价的属性。

它可能不再只按照“一颗B7-H3 ADC能做多少个适应症”来估值。

BioNTech有机会把它嵌进自己的下一代肺癌IO体系，与pumitamig一起向更多治疗线和患者池扩展。到那一步，一家全球MNC投入的开发资源本身，也会持续替DB-1311寻找新的价值边界。

映恩现在的股价从过去一年高点已经回撤约三分之二。市场显然没有再按照去年最乐观的远期假设给这家公司定价。

9月15日会第一次告诉我们，BioNTech过去一年在这套组合上的快速投入，到底看到了什么。

映恩要过的第三道门，是联用。

结语：这三组数据的证据等级差得很远。

值得看的差异是，康方看指南，维立志博看BD，映恩看组合，临床证据或许很快会让三家公司的定价锚点迁移。

风险提示： 本文仅基于公开信息讨论相关行业及公司经营情况，不构成任何投资建议，也不作为买卖决策的依据。股票投资需综合考虑公司基本面、估值水平、管理层能力及市场环境等多重因素。文中观点存在时效性与认知局限，请投资者独立判断、审慎决策并自行承担风险。

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