城投老总成了高危职业

上周，仁怀城投、海南农垦产业集团、安徽两淮控股集团、贵州交投、绵阳科技城投资集团/绵阳市投资控股（集团）五家城投的原董事长集中被纪委监委公告接受调查。

这一轮集中调查，主要针对的是城投平台违规上马投资项目，违规举债（尤其是新增政府隐性债务）等问题，其中对城投类投融资业务带来的影响和冲击不容小觑，至少短期内对城投平台的项目投资和举债会带来大幅的收缩性影响，我们目前的城投非标投资业务也充分感受到了这个变化。

很多地方国企、城投平台都告诉我们，目前背负着固定资产投资指标的巨大压力，但我们并不认为短期内基建、产业园、保障房、城市更新等项目的投资和施工会有大的增量，毕竟在“项目投资决策终身负责制”以及地方化债政策的严格施行背景下，即便是“六张网”等项目，实际的投资、施工落地体量或许也远没有预期中乐观。

9月11日，中国财政发布了《中央纪委办公厅财政部办公厅公开通报六起地方政府隐性债务追责问责典型案例》，第一个典型案例中，贵州省委原常委、毕节市委原书记吴胜华多次在公开场合发表“债都是前面欠的，凭什么让我还”等错误言论，这个雷人语录引起了很大的关注。

地方政府隐性债务的本质，其实是过去二十年“以债务替代财政、用未来的钱干今天的事”这套增长模式的总账单。地方政府及其通过地方国企、城投平台借来的资金，绝大部分沉淀在了公益性基础设施、各类园区、市政配套等资产上。这些资产具有显著的社会效益，但财务回报率极低，甚至完全没有现金流。

截止当前，地方政府及城投平台化债的真正难点在于，资产端已经沉没，但负债端的利息却是刚性的。2026年上半年，全国地方政府债务付息支出已达6991亿元，同比增长了4.5%。用今天的财政收入去填昨天已经花掉且未产生回报的窟窿，这是化债面临的最大的结构性矛盾。

当前政府及央国企、城投平台的收入是否能覆盖即期的支出，同时逐步填补掉以前的债务窟窿？我们认为至少中短期内是不可能的，因为这一点上，全国公务员、教职工等群体的整体降薪，以及大部分地方国企员工工资、利息支出的持续紧张就已经能说明很多问题。

过去地方政府的“财政能力”主要建立在两大支柱之上，一是通过土地出让变现的筹资能力，二是通过城投平台举债的融资能力，但如今，这两大支柱正在同时弱化。

土地出让收入方面，如我们在《下跌30%以上》一文中所说，2026年1-6月，全国土地出让收入9778亿元，相比2021年1-6月全国土地出让收入（34436亿元）下降了70%。根据财政部的统计数据，2026年1-7月全国土地出让收入同比2025年1-7月下降了31%，市场目前预计2026年全国土地出让收入同比去年将下跌30%以上。

城投平台融资举债方面，目前政策方面对城投平台的投资和举债越卡越死，绝大多数城投平台都进入了不愿举债、不敢举债又担心债务爆雷的两难境地，鉴于政府方面对新增地方政府隐性债务的严肃追责，今后城投平台的隐债清零和退平台工作只会越来越快，至于如何解决工资、利息支付等缺口问题，目前只能密切观察市场各方的博弈。

有一点要注意的是，“828新规”加速了房地产行业的市场化出清，但也同时加速了全国土拍市场的整体下行，除了核心城市核心区位地块的土拍有较高的热度外，房企对其他区域的拿地都是宁可不拿也不能拿错的心态，最近很多城市土拍市场的参拍热度下降、溢价率下行以及频繁撤拍等现象就充分反映了上述问题。

还需注意的是，土拍市场的熄火会加剧地方政府的财政负担，因为对于绝大多数城市来说，土地出让收入都是地方政府财政收入的中流砥柱。

简单来说，房地产市场深度调整导致土地财政退潮，地方化债要求剥离城投平台的政府融资功能，由此导致融资能力被大幅压缩。然而，能够替代土地收入和城投平台融资的新地方税体系（如房地产税等）和财政现金流尚未完全建立，也即地方自主财力依然非常薄弱，因此目前亟待解决地方政府的新的收入渠道及收入来源问题。

很多同行问，“股权财政”能否接力“土地财政”？我们认为，“股权财政”任重而道远，不确定性高、风险也不小。

以曾经被寄予“股权财政”厚望的杭州六小龙为例，群核科技的股价相对高点已回撤80%以上，一度跌破了发行价；宇树科技股价相对开盘高点也已腰斩。按目前网络上的看法，各家的现状大概如下：

1.群核科技：房地产崩溃，主业低迷，新业务十分飘渺；

2.宇树科技：逐渐被认为是遥控玩具公司，正在制造二级市场惨案；

3.云深处科技：又小又偏，前景黯淡；

4.强脑科技：残障科技，虽然属性光辉，但依旧赚的是残障人群的钱，发展有限：

5.Deepseek：已落后行业进度，甚至被国内对手超越，让人怀疑是不是要去转型算力租赁；

6.游戏科学：可能是六小龙唯一活口，但得指望钟馗大卖。

从概念炒作到股权财政，两者存在天壤之别。地方政府现在既要压降债务、保基本民生，又要稳住经济增长，但其赖以运转的土地财政和城投融资这两大资金来源已同时熄火，替代性的财政基础却未能及时接棒，而这种财政基础的结构性真空，最终导致了地方化债难以真正化掉债务的现实困境。

很多同行问我们房地产和城投非标融资业务还有多少业务机会，就我们目前的真实业务情况而言，我们深感忧虑。