从300多亿跌到不足10亿，轻松健康到底怎么了？｜市值观察

文丨张小漫

一家上市不到9个月的公司，市值能经历多大的起落？

轻松健康给出的答案颇为极端。

2025年12月23日，轻松健康登陆港交所，发行价22.68港元。按上市时约2.064亿股已发行股份计算，对应市值约46.8亿港元。香港公开发售获1421.47倍认购，上市首日股价上涨158.82%，市值迅速升至约121亿港元。

此后，股价一度冲至162.70港元，市值超过300亿港元。

但到2026年9月11日16时收盘，股价已跌至4.5港元，总市值约9.29亿港元。

若以高点计算，最大跌幅超过97%；即使与发行价相比，也跌去近八成。

图片来源：东方财富网

如果把这一切简单归结为“小盘次新股炒作”，会漏掉更关键的一层变化：股价从高空坠落的同时，公司上市时最重要的增长引擎也在迅速失速。

2025年，轻松健康收入还增长32.9%；到2026年上半年，收入同比下降45.4%，经调整利润由盈转亏，经营现金流也从净流入转为大额净流出。

因此，要看懂这轮市值从300多亿港元到不足10亿港元的切换，需要先回答两个问题。

一是，300亿港元的高点，究竟靠什么托起来？

二是，当市值跌到不足10亿港元，资本市场又在重新定价什么？

01

起飞：

超300亿市值是怎样被托起来的？

在二级市场，无论资本情绪怎样波动，公司的基本面一定是首先看的。

轻松健康上市初期的高估值，核心在于，增长、盈利和现金流同时呈现出相对积极的状态。

最直观的是收入增长。

2024年，公司收入9.45亿元；2025年升至12.56亿元，同比增长32.9%。同期毛利润由3.62亿元增至4.35亿元，经调整净利润由8439万元增至9199万元；2025年经营活动现金净流入8209万元，与2024年的8379万元基本相当。

也就是说，截至2025年底，公司向市场呈现的是“收入高增长、调整后盈利为正、经营现金流为正”的组合。

数据来源：轻松健康招股书及2025年全年业绩报告

这里还要剔除一个容易造成误读的数字。

2025年持续经营业务账面亏损3.797亿元，其中包括4.044亿元可转换可赎回优先股公允价值变动、5502万元上市费用和1228万元股份支付。

按公司列示口径调整后，净利润仍为9199万元。

换言之，当时的巨额账面亏损主要受上市前股权工具会计处理等因素影响，主营经营数据尚未出现同等量级的恶化。

同时，资本市场看到了一个关键业务的变化——数字营销，该业务仅经过两年便成为第一大收入来源。

根据招股书，这项业务2023年10月才开始产生收入，当年收入2280万元。

2024年迅速增至4.684亿元，2025年进一步达到7.126亿元，占全年收入56.7%，成为集团最大的单一收入来源。同期保险相关服务收入3.265亿元，占比26%。

这意味着，轻松健康在上市前完成了一次非常快的收入结构迁移。

一家过去与“轻松筹”和互联网保险联系更紧密的公司，在短时间内把数字营销推成了最主要的收入来源。

两年突破7亿元的增速，本身就足以构成很强的资本市场吸引力。

数据来源：轻松健康招股书及2025年全年业绩报告

在数字营销这一高速增长的潜力业务之外，轻松健康还拥有一套可以延展估值想象的业务基础。

截至2025年底，平台拥有超过1.686亿注册用户，微信公众号、小程序及企业微信累计关注用户约6380万；合作药企103家、保险公司合作伙伴59家。保险技术服务2025年收入2.214亿元，同比增长17.6%。

其中，AI进一步打开了估值想象空间。

公司此前已构建AIcare技术体系，并将AI用于健康内容、保险智能运营和风控等业务；2026年3月又推出循证医学智能体“证元芳”（QSevidence），定位于循证临床决策支持、指南比较、病例讨论和科研辅助。

于是，高增长、数字健康与AI叙事，再叠加IPO阶段超过1400倍的认购热度，共同为高估值提供了土壤。

上涨行情中，还有一个容易被忽略的变量——股份高度集中。

轻松健康在上市配发结果公告中专门提示，股份集中于少数股东，即使成交量较小，股价也可能出现大幅波动。

公告显示，上市后前五大股东合计持股61.58%。

因此，超过300亿港元的市值并非由单一力量推动，而是三股力量叠加的结果：真实的收入增长、数字健康与AI医疗的预期，以及集中筹码结构下更大的价格弹性。

当三者同时向上时，市值可以迅速扩张。

而当最关键的基本面变量反转时，同样的结构也会反过来放大重估。

02

失速：

财报里的增长引擎为何突然熄火？

真正改变市场判断的，是今年最新披露的Q1业绩和中期业绩。

它显示的并非单一指标回落，而是增长引擎、盈利能力和现金流同时承压。

以上半年为观察维度。

轻松健康收入由6.56亿元降至3.58亿元，同比减少45.4%；毛利润由2.132亿元降至1.794亿元，减少15.8%；期内利润则由去年同期盈利8605万元转为亏损5135万元。

更关键的是，经调整净利润也由2025年上半年的5118万元转为经调整净亏损4664万元。要知道，上市完成后，去年同期可转换可赎回优先股公允价值变动的影响已经消失。

数据来源：轻松健康2026年年中业绩报告

因此，这一次利润转负，与主营经营压力的联系更直接。

先看内部业务。

其一，是最重要的数字营销业务收入骤降79.2%。

2025年上半年，数字营销贡献4.438亿元收入；2026年同期只剩约9250万元，同比下降79.2%，数字营销视频数量也下降84.7%至10661条。

公司解释称，在监管环境趋严的背景下，部分药企客户削减营销预算，医学教育和科普传播项目支出降低；与此同时，较高的客户集中度进一步放大了冲击。

其二，接棒业务在增长，但暂时还填不上数字营销留下的缺口。

2026年上半年，“综合健康服务套餐”收入同比增长273.5%至7455万元，但由于非保险公司客户占比提升、第三方外包采购增加，该板块毛利率由40.4%降至35.0%。

收入增速很快，却尚未复制数字营销此前的规模与利润贡献。

其三，是客户集中度放大了经营波动。

2025年上半年，前五大客户贡献65.9%的收入；其中第一大客户Customer I贡献1.641亿元，占25%，第二大客户Customer H贡献1.528亿元，占23.3%，两家均涉及数字营销业务，合计占总收入48.3%。

这说明，数字营销的高速增长背后，本身就带有很强的大客户经营杠杆。

大客户加预算时，收入可以被迅速放大；核心客户缩减投入时，同一杠杆也会反向作用。

其四，整体收入下滑的大背景下，获客成本却又在上升。

2026年上半年，公司收入下降45.4%，销售及营销费用却由1.032亿元增至1.425亿元，同比增长38%。

公司称，费用增加主要来自综合健康服务套餐、早筛业务推广，以及保险相关业务的获客和变现支出。

这背后，是公司的获客模式发生了变化。

为满足境外上市及外商投资限制的合规要求，公司在2024年6月将“线上疾病筹款服务”（即轻松筹）分拆剥离。过去依靠大病筹款场景低成本获取用户的渠道由此消失。

公司在招股书及2025年财报中均明确提到，分拆线上疾病筹款服务后，保险经纪业务失去了此前“具成本效益的获客渠道”，导致渠道费用增加。

失去自有流量池后，公司既要在公域市场买量，也需要向被剥离的筹款平台众意互联购买营销服务。

由此，转型压力出现。

一边是原有的大收入业务收缩，一边是低成本流量入口消失，公司不得不投入更多获客资源，去培育下一批增长业务。

数据来源：轻松健康2026年年中业绩报告

再看外部变量。

目前，行业监管愈发严厉。

2025年8月，市场监管总局、国家卫健委、国家中医药局联合发布《医疗广告认定指南》，进一步明确医疗广告与医疗健康科普的边界。

这项政策针对的是行业整体规范化，不能与轻松健康的具体项目直接建立因果关系。

但可以确认的是，药企医学教育和科普营销所处的制度环境，正在变得更清晰，也更严格。

最终，内外部的变化都体现在了现金流上。

2025年上半年，轻松健康经营活动现金净流入5244.6万元；2026年上半年转为净流出1.621亿元，同比恶化约2.145亿元。

与此同时，数字营销“现金牛”萎缩，研发投入仍在增加。

2026年上半年研发开支同比增长50.0%至5306万元，主要用于“证元芳”开发、AI训练，以及医学教材、临床实践指南和医学文献数据库等数字医学知识资源采购。

这张现金流量表勾勒出公司当前的转型处境：成熟的大收入来源在收缩，保险和健康服务需要持续获客，而被寄予厚望的医疗AI仍需要真金白银投入。好消息是，截至2026年6月底，公司仍持有7.386亿元现金及现金等价物，总资产10.72亿元、总负债1.583亿元，短期流动性缓冲仍较充足。

不过，这里需要提到的是，从财务上看，轻松健康的毛利率其实在上升，但这并不等于经营在改善。

2026年上半年，轻松健康整体毛利率由32.5%升至50.1%。

但拆分业务后会发现，这主要是收入结构变化的结果：数字营销毛利率仅15.7%，保险经纪毛利率58.4%，保险技术服务毛利率高达96.7%。

低毛利的数字营销大幅萎缩后，高毛利保险业务占比自然上升；但同期总毛利润仍由2.132亿元降至1.794亿元。

数据来源：轻松健康2026年年中业绩报告

至此，资本市场迅速给出反应，导致轻松健康市值跌跌不休。

03

短期的市值波动没那么重要，

更重要的是轻松健康正积淀什么？

如果只看市值的变化和财报的数据，很多时候会导致对一家公司的理解变得碎片化。

作为互联网医疗的明星企业，轻松健康登陆二级市场后，其实对整个行业带来了积极意义，也让公众能够更清晰看到头部公司的战略与业务逻辑。

所以，在这里需要明确的一点是，公司的市值会随利润预期、风险偏好、业务结构和流动性剧烈变化，但轻松健康已经积累的用户连接、保险技术系统、药企合作网络、健康服务场景和医疗AI能力，却不会按同样比例消失。

而这些，正是观察轻松健康能否为互联网医疗行业探出一条新路的关键。

我们首先来看基本盘：用户、保险与健康服务网络。

截至2025年底，轻松健康拥有超过1.686亿注册用户，与103家药企、59家保险公司建立合作；累计提供超过310款保险产品，其中303款为联合开发的线上保险产品。

早筛业务累计开展9773场活动、服务超过110万人次，2025年相关收入9260万元，同比增长101.9%。

在保险经纪层面，2026年上半年，在整体收入下降45.4%的情况下，该业务收入6352万元，同比增长25.2%；此前财报披露，投保人第13个月留存率达到92.2%。

这至少说明，在失去“轻松筹”流量入口后，既有用户仍能产生一定的付费转化和续约。

在保险技术服务层面，2025年该业务收入2.214亿元，同比增长17.6%；2026年上半年毛利率仍达96.7%。

按公司披露，这套业务包括智能运营、智能风控和智能监控，通过数据分析和AI风控帮助保险机构完成客户风险筛选、欺诈检测及产品运营。

当前规模尚不足以支撑过去300亿港元的估值，但它代表了一种值得继续验证的能力。

即把健康流量、保险需求和技术服务连接起来，并尝试从交易佣金走向技术服务收入。

而早筛、综合健康套餐和AI看似分属不同业务，实际上指向同一个方向：互联网医疗平台需要建立比“获取流量”更深的服务关系。

数字医疗长期面临的难题也是如此——用户很多、医疗需求真实，但流量如何转化为高质量、合规、可重复的收入，始终是商业化的核心。

从保险经纪到健康服务，从药企科普到早筛，再到循证医学智能体，轻松健康不断试错的路径，本身就是中国互联网医疗商业化演进的一个缩影。

更重要的是，行业空间仍在。

据Frost & Sullivan测算，中国数字综合医疗健康及健康保险服务市场收入由2020年的727亿元增至2024年的2365亿元，复合增速34.3%，并预计2029年达到7485亿元。

政策方向也更明确。

2025年11月，国家卫健委等部门发布《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，提出到2027年形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应用，到2030年推动基层诊疗智能辅助基本全覆盖，并促进二级以上医院普遍开展医学影像智能辅助诊断、临床诊疗智能辅助决策等应用。

图片来源：国家卫健委官网

这让“证元芳”这类循证医学智能体有了比“AI概念”更具体的观察维度。

如果它能够缩短医生检索指南和文献的时间，提高循证信息获取效率，并在合规、安全、可追溯的前提下进入临床工作流，行业价值就会更具体。

当然，商业价值仍必须通过医疗机构采购、企业付费、续约率、使用频次和单位经济模型来验证。

轻松健康过去最擅长解决的是“连接”问题——连接用户与保险公司、药企与健康科普人群、社区与早筛服务。

下一阶段更难的任务，是把这些连接转化为更稳定、更高质量、客户集中度更低的收入。

用户规模可以创造入口，AI可以提高效率，行业增长可以创造空间；但最终能否穿越资本周期，仍取决于利润和现金流。

04

新征程：

把行业价值重新写回财报

把高点和低点放在一起看，轻松健康经历的其实是一次剧烈的估值逻辑切换。

300多亿港元的市值高点，交易的是高速增长的数字营销收入、AI医疗的想象、IPO超过1400倍认购的热度，以及股权集中带来的价格弹性。

不足10亿港元的市值，则在反映另一组预期。

数字营销收入下降79.2%、调整后利润转亏、销售费用上升、经营现金流转负，以及新业务商业化仍待验证。

两个价格，都是市场在特定时点对不同预期给出的答案。

但它们都不是终局。公司的长期价值，仍要由下一阶段的经营表现来填写。

接下来，市场只需要盯住五个问题。

第一，数字营销能否企稳。

第二，客户集中度能否下降。

第三，保险技术和健康服务能否贡献更多绝对毛利润。

第四，“证元芳”能否产生可量化、可持续的商业收入。

第五，经营现金流能否重新回正。

只有这五项指标出现连续改善，轻松健康的价值逻辑才会重新变得清晰。

毕竟，资本市场始终追问的是利润与现金流，医疗行业最终追问的是技术能否提升效率、降低信息差、改善健康服务可及性。

轻松健康下一步真正要做的，是让这两个问题得到同一个答案——把仍然存在的行业价值，一项一项写回收入、利润和现金流。

当这些价值真正写进财报，市场才会重新给出更高价格。

排版丨乔雨林

制图丨医线Insight