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“这是价值事务所的第2210篇原创文章”

贵州茅台刚交出来的半年报无疑打了很多人的脸，也给很多人心理蒙上一层厚厚的阴影。

为啥这么说？

下图是白酒lof的走势，很显然，自6月底触底后就慢悠悠地一路向上，这个向上包含着市场对白酒的期待，亦包含着对大消费回暖的期待。

而茅台无疑是整个白酒行业乃至整个大消费领域的锚，如果茅台日子好，大家自然会觉得消费有盼头，如果茅台日子不好过，那谁也别想日子好过。

整个2025，茅台H1尚且稳住了，自Q3起就明显拉垮了，尤其Q4，懂得都懂，是公司在“财务洗澡”，和五粮液玩的同一出，茅台Q4出现断崖式下滑，营收同比减少约19.4%、净利润同比减少约30.3%。

在Q4断崖式下跌后，2026Q1来了个营收547.03亿元（+6.34%）、归母净利润272.43亿元（+1.47%）的增长信号，叠加终端批价一直涨，茅台因采取随行就市就策略，终端零售价也不断上涨，尤其3月31日飞天出厂价上调100元，从 1169 元上调至 1269 元，涨幅约 8.5%，按理说Q2全季度应当会享受提价红利，在茅台2025Q4主动引爆一次雷的背景下，2026Q2不论如何应当是有不错的增速才是。

所以在半年报发布前，6个月以内共有 46 家机构对贵州茅台的2026年度业绩作出预测，46 家券商一致预期为：上半年营业总收入 945-960 亿元（+5.7%~+7.4%）、归母净利润 470-480 亿元（+3.5%~+5.7%），其中Q2 利润+6.5%~+11.9%，都认为该比Q1好，而后逐步同比向好，毕竟2025H2的业绩是很拉垮的，其中Q3几乎持平，Q4更是暴跌。

但事实上却打了所有人的脸，最后出来的成绩是：

2026H1营业总收入 922.78亿（+1.3%），归母净利润 445.17亿，（- 1.95%）；

其中Q2营业总收入 375.75亿（-5.23%），归母净利润172.74亿，（-6.9%）。

至于为什么Q2会和市场预期出入这么大，市面上有很多分析，但基本上都没有抓住重点，什么拿系列酒说事的、拿消费税说事的、拿高毛利率的非标产品（精品茅台、陈年酒、生肖酒等）说事的、拿渠道转型说事的，统统都是没抓到重点。

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价值事务所

业绩背后的真实经营质地

重点是什么呢？

看茅台自然要盯着茅台看，2026H1，茅台酒卖了777.24亿，同比增长2.82%。这个数据Q1是460.05亿元，同比增长5.62%，也就是Q2只有317.19 亿，同比还下滑了近一个点。

茅台酒Q2是涨了价的，但是整体销售额却下滑了，很明显，就是量减少了。

下图是年初至今大部分白酒大单品的价格走势，茅台一马当先整体在涨，其余的基本都稳住不动，五粮液是这几天才开始上涨终于回到800的。

凭啥别人都没动静，就茅台能涨？还不是因为在控货，不控货如何控价？

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要论量和价谁更重要，所长绝对双手双脚站价。

只要价上去了，量自然会上去，不要以为价跌下来才会放量，那就放屁。

160元新高的药明康德多的是人买，34.92元地板上的药明康德无人问津，这就是事实。

2021年房价处于山顶时，一大堆人争先恐后买，现如今房价跌了又跌像大白菜一样，反而没人看了。

3000+批价的茅台人人喊囤，跌破1499的茅台却观望不断。

买涨不买跌才是人性。

所以，茅台通过控货把价控住甚至制造终端价格不断上涨的现象才是正道，其余都是其余。

而茅台的目的也确实达到了，2026年以来，茅台最多的新闻就是提价。8 月 8 日茅台线下自营体系又落地新一轮提价，其中飞天茅台上调至 1753 元/瓶，马年生肖 1951 元/瓶，精品茅台 2410 元/瓶。

但想要顺利提价，想要价格完全按照公司的想法去传导，那就必须要直达消费者，不然你往东，中间商出于自己的利益往西，最后往往适得其反。

这份半年报，所长最满意的地方就是i茅台平台收入暴增至 402.64亿，同比+274.18%，占总收入的比重已达 43.6%，截至 5 月 31 日，i茅台累计注册用户达 9615 万，年内新增约 1667 万，成交订单约 713 万笔。

要直达消费者，怎么直达？当然就是i茅台和茅台直营店。

报告期内茅台的直营收入达519.62亿，占整体收入的比重达56.31%，上半年国内经销商减少 46 家、国外减少 7 家，祝贺祝贺，啥时候i茅台营收占比60%、直营占比80%，茅台基本上就可以自己说了算了，那时候，虽然是随行就市，但所长可以打包票，绝对是涨多跌少，或者几乎看不到跌只有涨，只要公司不蠢。

大不了就少卖，报表难看就难看，价控制住，才是王道。

看看茅台的出厂价，从来就没有跌过，所谓的随行就市，换句话说就是价格更丝滑地往上涨。

不要说什么消费者不消费，股票就是最大的消费，山顶多的是人买，只是山崖崖没人管而已，房子同理、白酒同理，只要什么东西让消费者觉得以后只涨不跌，你看他消费不消费。

所以，别看茅台Q2交出来的财报很一般，但其实茅台的本质在变好，从管理层的举动来看，也是很上道，反观五粮液才是真不知道在干些什么。

此外，从核心经营指标看，茅台的真实报表质地绝对是远优于表观业绩的。

首先是回款指标表现亮眼，2026 年上半年相关回款数据同比增长 8%，增速显著高于当期收入增速，这反映的是渠道回款意愿充足、终端需求韧性尚存，渠道库存与资金链状态都较为健康，并未出现行业下行期常见的渠道压货、回款恶化现象。其次是毛利率的波动属于战略调整结果，而非盈利能力恶化。二季度公司毛利率同比回落 1.2 个百分点，背后是公司主动推动产品结构回归金字塔体系，中端产品占比提升、高端产品占比微调，即便二季度落地了提价动作，依旧无法完全对冲结构下移带来的影响。这种调整是为了夯实产品梯队，长期来看有利于品牌体系的健康发展。

值得注意的是，虽然公司不再公开披露投放量数据，但营业税金及附加这一生产端关联科目却可以成为验证投放节奏的关键指标。税金产生于产品生产发货环节，与当期投放量直接挂钩，具备极强的参考性。2026 年一季度公司营业税金及附加同比增长 15%，与一季度大规模放量 23% 的经营动作完全匹配；而二季度该科目同比下降 5%，直接印证当期生产端发货节奏明显放缓、整体投放量偏少，进一步说明二季度的业绩下滑是公司主动控量的结果。

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价值事务所

行业大底确认

站在行业视角看，2026年Q2基本可以说是确认了白酒的周期大底，行业正式进入震荡上行的修复通道，虽然修复过程会存在波动，但整体向上的趋势不会改变。

这轮行业底部的信号可以说十分明确了。Q2板块经历了基本面堪称历史级的承压，资金层面承受了堪称极致的冲击，同时叠加机构持仓调整，比如市场都在嚷嚷汪汪队跑完了，所有负面因素已集中出清。除茅台外，老窖、汾酒、古井等主流酒企可以说Q2基本面都完成了风险释放，行业十年周期级别的最差时点已经落地。

资金层面来看，2026H1末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比仅为0.58%，对白酒板块低配比例达1.30%，是2010年至今新低，后续持仓修复空间绝对算得上充足。

另外，基本所有中高端白酒产品批价都持续上行，连五粮液现如今都站稳了800的位置，行业整体信心可以说持续回暖，板块底部反转逻辑扎实。

终端动销层面，边际改善亦信号持续增多。河南、四川等核心消费市场的部分渠道动销已实现双位数同比增长，虽然仍有区域表现疲软，但行业整体向好的边际变化已经出现。

最后也提醒大家一句，还是不要太相信市场的什么预期，都是线性外推，前文讲了市场对茅台Q2的预期很高，但市场对全年的预期也很一般呀，这是不是没道理？人家2025H2基数那么低，你Q2预期打这么高，凭什么全年又很低呢？？？

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