日元“跌跌不休”

文｜刘澜昌

2026年7月下旬，美元兑日元一度升至163.99，刷新1986年以来的新高。随后，美日当局罕见联手干预，汇率一度被拉回155附近，但很快又重新走弱。就在日元持续承压之际，美国财长贝森特公开向日元空头“下战书”，宣称自己掌握信息优势，愿意与市场对赌。可真正值得追问的是，日元不断贬值的背后，最大的压力究竟来自哪里？如果只把原因归结为国际投机资本，恐怕看不到日本真正的困境。因为在某种意义上，真正给空头提供动力的，恰恰是日本自身的经济结构。

日元之所以容易成为全球市场的融资货币，与日本长期维持超低利率密切相关。投资者可以用极低成本借入日元，再换成美元等高收益货币，购买美国国债、股票以及其他海外资产。当美日利差持续扩大，这种套息交易就会不断强化：资金借出日元、卖出日元，再流向海外，日元自然承受持续的贬值压力。市场机构估计，日元套息交易规模可能达到1万亿至3万亿美元。日本养老金和寿险机构同样长期配置大量海外资产，日本政府养老金投资基金等机构持有约9300亿美元海外资产。在国内收益率偏低的情况下，把资金投向海外，是追求收益的重要选择。对单个投资者而言，这是理性的资产配置；但当整个金融体系都朝着同一个方向移动时，就会形成另一种宏观结果：日本不断输出资金，海外资产不断增加，而日元持续承受被卖出的压力。

这也是日本货币政策最难解开的结。日本当然知道日元贬值会带来问题。能源、粮食和大量工业原材料依赖进口，日元越弱，进口成本就越高，最终会传导到企业和居民身上。过去日本长期苦于通缩，弱日元一度被视为刺激出口、提高企业利润的重要工具，但当通胀更多来自进口成本，而不是国内需求和工资增长时，货币贬值的好处就会迅速减弱。对于普通家庭而言，工资增长如果赶不上食品、能源和生活用品价格上涨，出口企业利润增加并不必然转化为生活水平改善。

问题是，日本想通过加息来稳定日元，又很难承受加息带来的财政代价。截至2026年6月底，日本政府债券和借款规模已经达到1346万亿日元，约合8.77万亿美元，政府债务规模超过国内生产总值的两倍。日本财务省测算，如果国债收益率整体上升1个百分点，日本每年的偿债支出可能增加8.7万亿至10万亿日元。利率越高，日元理论上越有支撑，但日本财政所承受的压力也越大。由此形成了一个典型的政策困局：日元贬值需要更高利率，庞大债务却要求低利率；居民需要更强购买力，政府又希望通过扩张财政维持经济；日本央行需要收紧货币稳定汇率，财政政策却不能轻易收缩。高市早苗政府一边扩张财政、减税增支，一边又希望日本央行承担稳定日元的责任，这种政策之间的张力，很难靠一次汇率干预解决。

7月底的美日联手干预已经说明了这一点。市场短期内可以被政策力量推动，但如果利差、债务、资本回报和经济增长这些基本条件没有改变，资金最终仍会按照自身的收益逻辑重新配置。更耐人寻味的是，干预之后两周，日本投资者净买入超过5万亿日元的海外股票和长期债券。官方试图抬高日元，私人资本却继续向海外寻找更高回报。这并不是投资者故意与政府作对，而是市场在告诉日本：只要国内投资回报长期偏低，只要海外利率和资产收益仍然更有吸引力，资本外流就很难单靠行政干预阻止。

因此，所谓“日元空头”需要分开来看。华尔街和其他国际投机者当然可能利用日元贬值趋势获利，但他们更多是在放大趋势，而不是凭空制造趋势。真正决定趋势能否持续的，是日本自身的经济基本面。一个国家如果长期提供低成本融资，却又缺乏足够高的国内投资回报，资本自然会流向收益更高的地方。从这个角度看，日元问题并不仅仅是汇率问题，而是日本经济长期结构性矛盾的一次集中暴露。

老龄化意味着劳动人口减少，人口结构限制国内需求扩张；长期低增长使企业和居民缺乏足够强烈的本土投资动力；庞大政府债务限制财政政策和货币政策的调整空间；海外资产规模不断扩大，又进一步强化了日本经济与全球利率周期之间的联系。过去几十年积累下来的这些因素如今彼此叠加，使日本很难找到一种既能稳定日元、又不会冲击财政和经济的简单办法。

这也是美国高度关注日元的原因。日本是美国最大的海外债权国之一，持有约1.1万亿美元美国国债。如果日本为了支撑日元而大规模抛售美债，美国债券市场可能面临更大的供给压力，融资成本也可能上升。贝森特公开喊话日元空头，表面上是在讨论汇率，背后牵动的其实是美债市场、全球资本流动以及美日金融关系。但美国可以施压日本不要让局势失控，却无法替日本解决国内结构性问题。汇率干预能够改变价格，却无法改变增长潜力；加息能够提高日元资产收益，却可能增加政府偿债成本；财政扩张能够托住短期需求，却可能进一步增加债务负担。每一条路都能解决一个问题，却可能把另一个问题推向更严重的位置。

所以，日本真正需要面对的，并不是某一次日元跌到了多少，而是为什么资本长期不愿意留在日本。货币是一国经济的价格，也是市场对其增长前景、财政纪律和资产回报的综合判断。当投资者不断借出日元、换成美元，再把资金投向海外时，市场表达的并非单纯的“看空日元”，而是在用资本投票：哪里能够获得更高、更稳定的回报，资金就会流向哪里。

如果日本不能提高国内经济的真实回报率，不能缓解债务与财政之间的矛盾，也不能让工资增长真正超过生活成本上涨，那么再多的汇率干预都只能争取短暂时间。日元或许可以被一次次拉回，但市场最终仍会重新寻找它认为合理的价格。真正意义上的“打击空头”，从来不是逼迫市场停止卖出一种货币，而是让市场重新愿意持有这种货币。日本今天最难面对的，恰恰不是别人为什么做空日元，而是为什么越来越多的日本资本也在选择把钱投向海外。

当一个国家需要不断出手阻止自己的资金离开，却又无法改变资金离开的根本理由时，所谓的货币危机就已经超越了汇率本身。日元的每一次下跌，都是一次提醒：市场真正做空的，也许并不是日本的货币，而是日本经济未来能够创造足够回报的能力。对日本而言，真正的解药从来不是一次干预、一次加息或者一次口头喊话，而是重新建立让资本愿意留在国内的增长逻辑。这个过程漫长而艰难，却是日元摆脱长期弱势真正绕不过去的一条路。