从收租到管车，地上铁的港股答卷还差后半页

出品 | 创业最前线

作者 | 魏帅

编辑 | 冯羽

美编 | 邢静

审核 | 颂文

成立11年，新能源物流车数智化服务商地上铁向港交所交上了那份并不算完美的上市申请。

22.45万辆新能源物流车，覆盖全国300余个地级行政区的商业版图，勾勒出其出色的行业规模与市场覆盖；而121亿元有息借款和超6亿元的净亏损，则直白地将规模背后的资本消耗显现出来。

车辆购置带来的折旧、保险、维修及融资成本，仍在持续考验其商业模式的单位回报与现金流韧性。

从早期通过自购新能源物流车并出租给物流企业和司机，解决城配运输中“买车难、管车难”的需求，到将业务从“持车收租”延伸至“车队管理即服务”（FMaaS），围绕车辆全生命周期，提供维保、充换电、保险、调度、风控和二手车处置等服务，地上铁的发展逻辑并不复杂——转向毛利率更高的管理服务。

但截至2025年底，地上铁管理车辆中，自有车辆占比仍达51%。这意味着，超过一半的车队规模仍建立在公司自身承担购置、折旧与融资成本的基础上。

对于正在冲刺港股的地上铁而言，其问题已不只是能否继续扩张车队，而是如何证明：规模增长可以逐步脱离持续购车和举债，实现更具效率的盈利。

1、22万辆车背后，是资产规模还是网络能力

地上铁“发家”的背后，源于一场规模化的时代红利。

2015年前后，新能源物流车刚进入规模化应用阶段。对物流企业和司机来说，买车意味着一次性投入高、残值不确定、电池和维修体系不成熟；而对城配企业而言，车辆调度、保险、补能、维修和司机管理也都很分散。

地上铁的创始人张海莹看到了其中的商机。

她早年曾在深圳市科技主管部门从事规划财务工作，之后进入能源与动力电池行业，先后担任深圳市晖谱能源科技总经理、星恒电源特种电池事业部总经理。

这样的履历，让张海莹对于新能源这条产业链相当了解，也熟悉个中的关窍。

她选择自己采购车辆，再以租赁方式提供给物流公司和司机，降低其进入新能源物流运输的门槛。

这一阶段的增长逻辑很直接：不断买车、投放车、收取租金。它本质上是一家依赖资本投入扩张的新能源物流车资产运营商——车队规模越大，收入基础越大，但资金占用、折旧和融资压力也随之增加。

随着车队和客户网络扩大，地上铁积累了运营数据、维修网点、保险和补能资源，以及对车辆全生命周期的管理能力。

于是，它开始将这些原本服务自有车辆的能力向外输出，形成所谓“车队管理即服务”——不仅出租自己的车，也试图管理别人的车，并从维保、保险、充换电、调度、风控、二手车处置等环节获得服务收入。

十年后，这张网络已经颇具规模。

截至2025年底，公司管理22.45万辆新能源物流车。其中，自有车辆11.45万辆，占51.0%；受托管理车辆3.22万辆，占14.4%；仅使用地上铁相关服务的车辆7.79万辆，占34.7%。

但从收入结构看，地上铁的轻资产转型已经出现了一些迹象。

2025年，公司管理服务收入为19.04亿元，占总收入的46.0%，毛利率达到28.3%；租赁收入为18.94亿元，占比45.8%，毛利率为16.3%；车辆销售收入3.40亿元，占比8.2%，毛利率仅为7.1%。

管理服务收入首次略高于租赁收入，毛利率也高出12个百分点。这是地上铁轻资产叙事中最重要的数据：如果公司能够服务更多并非由自己持有的车辆，就有机会在减少新增购车投入的同时，继续扩大收入。

招股书中显示，截至2025年底，公司业务覆盖333个地级行政区，拥有419个履约中心、2827个维保中心，并连接约280万个第三方充换电设施。

不过，这张全国网络并不完全由地上铁自营。419个履约中心中，地上铁自营70个，其余349个由合作伙伴运营；2827个维保中心中，自营网点仅20个，另外2807个来自合作网络。借助合作伙伴，地上铁能够用相对较低的固定投入快速扩大覆盖范围，这也是平台模式得以成立的基础。

代价是，公司必须处理服务质量不一致、响应速度差异和利润分配等问题。

当大部分线下服务由合作伙伴完成时，网络规模越大，标准化管理的难度也可能越高。

因此，判断这张网络是否真正构成壁垒，不能只看网点和车辆数量，还要观察车辆利用率、客户留存率、故障停运时间、单车服务收入，以及不同地区的服务质量能否保持一致。

目前，上市申请文件中尚未完整披露这些指标的长期变化。

地上铁的规模壁垒，最终不是“管理车辆最多”，而是能否让更多车辆资产方、物流企业和服务商持续接入同一张运营网络。

如今它的转型挑战在于：能否把重资产阶段积累的网络和运营能力，转化为更轻、更高效、更少依赖购车融资的平台收入。

2、从车联网到L4，技术如何转化为运营效率

事实上，即便头顶数智化的标签，地上铁也并未选择直接将自己包装成一家独立研发整套自动驾驶系统的公司。

换句话说，其车队重资产运营的模式很难直接进行技术的升级和转型，通过车载T-Box及传感器采集车辆位置、电池状态、能耗、驾驶行为与业务场景数据，再由“车上云”“车管家”“资管链”“小超修车”等系统连接车辆使用方、资产方、司机和服务商，才是如今车队整体升级方案的最优解。

这条技术路线的商业逻辑并不复杂。一辆物流车每天的平稳运行时长、少发生一次故障、降低一部分空驶和电耗，都会影响租赁客户的履约成本，也会影响资产方对车辆残值和违约风险的判断。

因此，对于身为生产资料的车队来说，效率和成本才是所谓数智化升级和定义的核心。

截至2025年底，地上铁已与28家主机厂打通物联网协议，约19.9万辆车接入IoT系统，覆盖120款车型；公司还与19家主机厂联合定义或开发89款车型，涉及26个品牌，相关车辆占其管理车队的75.3%。

但“联合开发”不等于拥有整车研发能力，数据规模也不会自动转化为技术壁垒。数据是否完整、跨品牌协议能否统一、算法带来的降本幅度是否可量化，才能决定技术对客户的真实价值。

2026年，地上铁还推出自动驾驶物流车TC50。根据招股书显示，截至最后实际可行日期2026年5月20日，共有474辆L4无人物流车处于多个物流场景的概念验证试点。

公开信息显示，地上铁无人车业务的整车和智驾能力主要依靠新石器、长安跨越和宁德时代等第三方，是供应链协同能力的体现。

但截至目前，其业务成果仍主要体现为车辆部署、项目交付和运营测算，尚未披露足以证明规模化盈利能力的收入与现金流数据。474辆的试点运营数据，相对于其超22万辆的车辆运营规模，显然也未能形成与主营业务规模相当的影响力。

另一个值得观察的信号是研发投入。

2023年至2025年，地上铁研发费用由6086万元降至5094万元，占收入比例由2.6%降至1.2%。

这种研发费用率的的降低，对于地上铁这种强调数字化运营的企业来说，并不能全盘否定。尤其是叠加了报告期内收入与毛利率的提升，这反而意味着在规模运营的基础上，数智化的能力的规模效应逐步显现。

但这也要求地上铁证明，费用率的下降源于运营效率提升，而非对技术投入的收缩。对于一家试图以“车队管理即服务”重塑估值逻辑的企业而言，研发投入能否持续转化为更高的服务收入和单车利润，仍是判断其轻资产转型成色的关键。

3、轻资产转型，能否跑赢折旧和融资成本

张海莹对地上铁的定位，早已从新能源物流车租赁商逐步转向产业“连接器”。

在她看来，（地上铁）不做“孤勇者”，而要连接主机厂、后市场服务网络、数据平台、金融机构和物流客户，打通产业链中的“孤岛”。只有将车辆、补能、维保、数据、风控与残值管理组织为可复制的服务体系，物流车才能从高投入的成本项变成可持续创造回报的效率资产。

这也是其IPO叙事中最关键的一层逻辑：如果管理服务能够承接更多第三方车辆，并在不显著增加购车投入的情况下扩大收入，公司便有机会摆脱对资产规模和外部融资的高度依赖。

然而，转型尚未完成——自有车辆仍占管理车队的较大比例，购车、折旧与融资仍是公司扩张的底层成本。

融资成本，正是检验这场轻资产转型能否成立的一道硬约束。

截至2026年3月底，地上铁有息银行及其他借款约121.01亿元。其商业模式决定了资金回收与资产投入之间天然存在错配：车辆采购需要前置投入且期限较长，租金和服务费则通常按月回收。

一旦融资环境收紧、利率上行，或车辆利用率与回款节奏低于预期，流动性压力便可能迅速放大。

2025年，公司经营活动现金净流入14.62亿元，说明日常业务具备一定的回款能力。但经营现金流转正，更多说明存量车队仍能产生现金，而不意味着公司已经形成可自我供给的扩张能力。

同期投资活动现金净流出49.03亿元，年末现金及现金等价物约2亿元。对一家仍需持续购车、建设服务网络的企业而言，经营现金流与投资现金流之间的缺口，仍需依赖外部融资填补。

而真正提升企业运营边界的，便是资产管理能力。资产方是否愿意将车辆交由平台管理，合作服务网络能否维持统一标准，以及无人车能否从试点验证走向收费运营，都是地上铁未来业务提升的关键。

如若成功上市，港股IPO能够为地上铁补充研发、网络建设和车队运营所需资金，但融资本身不是商业闭环。在价格波动较快、电池衰减影响残值、保险成本偏高的新能源物流行业里，如果新增收入仍主要依赖公司持续买车，车队规模越大，资本需求也可能同步扩大。

22.45万辆管理车辆是规模基础，约121亿元有息借款是现实约束，46%的管理服务收入占比则是转型的初步信号。

未来决定地上铁真正价值的，不是车队规模还能增长多少，而是每新增一辆被管理的车，能否少占用一部分资本，并多贡献一份可持续利润。

*注：文中题图及未署名图片均来自地上铁官方微信公众号。