桂浩明：新股发行应充分体现公平原则

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■ 桂浩明

8月以来，沪深证券交易所开始陆续安排一批明星公司发行股票并上市。按常理来说，接纳企业发行股票并上市，这是资本市场最基本的一项工作，但A股市场曾有过多次因为行情不好等原因而暂停新股发行的先例。不过，最近一次这样做还是10多年前的事情了。这些年来，新股发行所采取的配售制度，也没有经历大的调整。因此，在普通投资者看来，发行新股在常态化推进，并不需要给予太多的关心。特别是今年8月之前的三年多时间，新股发行规模不大，其上市后的表现虽然普遍还算活跃，但对市场的影响很有限。所以，对新股发行中存在的问题，各方面议论并不多。然而，近期几家明星公司的发行与上市，客观上改变了这种局面。

这些明星公司的特点，一是所处行业在风口上，市场的关注度很高；二是发行价格高，上市后更是给予高定价，投资者申购成功的话，往往能够获得不菲的收益；三是上市时有大量资金参与交易，股价波动明显，并且在一定程度上对大盘的走势带来影响。于是，人们开始重新审视新股的发行规则，而这一审视引发了诸多议论，归纳起来最重要的一点，就是集中在新股发行的公平性上。

现行新股发行所采用的配售制度，分为网上网下两个部分。其中，网上部分针对普通投资者，根据其所持有的股票市值，给予相应的申购额度。如果发行中实际申购的数量超过分配的发行数量，就进行摇号抽签。在大多数情况下，网上申购的中签比例很低，投资者一旦中签，那基本上是包赚不赔。以至民间将中签戏称为“中奖”，要是这只新股让人赚钱丰厚，那就是中了“大肉签”。应该指出的是，网上发行的市值配售安排，暗含了这样的逻辑，就是新股是会让人赚钱的，采取市值配售就是对买入并且持有股票的投资者的一种奖励或者补偿，在本质上是将股票市值视为一种认购新股的选择权。

按照这样的逻辑，新股配售客观上就成为了一种福利发放，那么问题来了，这份福利是如何发放的呢？按照规定，网上发行的新股初始比例通常是发行总量的20%—40%，而这个比例还可以进行回拨调整。像宇树科技，网上的发行比例是24%。也就是说，绝大部分的新股并没有通过网上发行，而是走了另外一条路——网下配售。网下配售采取分类优先原则。其中，公募基金、社保基金、养老金、企业年金、保险资金、银行理财资金、QFII产品等被归为A类，占据网下70%的分发行额度；其他机构则属于B类，获取网下发行中剩下的额度。在这一分类中，参与网上发行的投资者属于C类，虽然参与者的数量最多，但占据的份额比例是最少的。一直有人抱怨申购新股中签很难，这个难的根本原因，就在于发行制度是向特定机构倾斜的，普通投资者事实上是被当作陪衬的。

于是，第二个问题也就随之出现，那就是这样的分配公平吗？既然是暗含福利的配售，那么理论上就应该让全体有股票市值的机构与个人公平享受，而不应该分为三六九等。当然，作为具有国家公益事业色彩的养老金、社保基金，因为其收益是全民共享的，优先获得配售是可以理解的。但其他作为营利性的商业机构，是否也应该获得这种政策倾斜呢？当初在设计配售制度时，考虑到新股定价需要机构参与询价，对于询价入围者给予一定数量的新股配售，这也是合理的。但这个制度实行好多年了，其效果究竟如何？询价参与者的数量有没有必要安排这么多？询价资格是否需要进行调整？仔细想想，确实存在很多需要反思的问题。

新股发行是个系统工程，涉及各方面投资者的利益。现行的新股发行制度，也是经过无数次改进以及多方博弈的结果，能够实行多年，也说明有其一定的现实理由。但是，因为明星公司发行及上市所引发的讨论，也反映出广大投资者对此还是有些看法的，其在公平性上也确实存在某些不足，这就需要加以研究和改进。不管怎么说，一个更加公平的新股发行制度符合各方面的利益，也是A股市场平稳运行的一项基本保证。

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