日本央行加息二十五个基点，日元不升反贬，幕后黑手到底是谁？

9 月 18 日，日本央行宣布加息 25 基点，这一结果早已被市场充分预期。早在 8 月底的 G20 财长及央行行长会议期间，美国财长就公开要求日本下一步加息，此后市场对此次加息的预期概率始终超过 80%。

但令人意外的是，加息宣布后日元汇率并未升值反而出现贬值，当日一度贬值 1.31%，摸至 158 日元兑 1 美元的位置，晚间虽小幅回升，仍停留在 156.8 的水平。

在此之前的一个多月里，日本央行多次干预外汇市场，9 月 8 日日元曾一度升值到 152.9 兑 1 美元，但无论是干预还是加息措施。

都未能完全扭转日元的贬值态势，根本原因在于日本的加息幅度太小，加息节奏太慢，市场完全走在了日本央行的前头。

日本央行自 2024 年 3 月首次加息以来，过去两年多时间里一共加息六次，将利率从负 0.1% 上调至当前的 1.25%。但当前十年期日债收益率已经涨到 2.977%，一度摸到 3% 的大关。

按照当前的加息速度，日本央行起码还要加息两年才能达到 3% 的利率水平，这个速度实在过于迟缓。加息节奏缓慢的核心原因，是日本沉重的债务压力。

日本是所有主要经济体中国债规模占 GDP 比例最高的国家，自 1997 年亚洲金融危机过后，日本在 1999 年就迅速将利率降至零，过去二十多年长期保持宽松货币政策，大量金融机构、企业在长期零利率环境中配置了过多低利率债券。

这使得十年期日债收益率一旦大幅飙升，日本金融机构手中的低利率债券就会出现严重的浮亏。目前十年期日债收益率已经达到 1997 年以来的最高水平。

为了延缓利息支出的增长速度，日本政府效仿美国，多发短债少发长债，因为短债收益率基本和政策利率看齐，这也是日本央行对加息能拖就拖的核心原因。

2022 年之前，日本央行施行了长达二十多年的 YCC 收益率曲线控制政策，通过无限印钞购债的手段，将日本国债收益率精确控制在特定区间。

但 2022 年日元大幅贬值，迫使日本央行结束无限印钞并取消 YCC 政策，从此失去了对国债收益率的控制，国债收益率从此像脱缰的野马般进入失控状态，这也是当前日本最危险的处境。

日本会被迫加息的压力来自两方面，一是日元贬值的压力，二是美国要求日本加息的压力。美国要求日本加息存在明暗两个层面的原因，明面来看，即使日本不加息，市场也会推动加息进程。

十年期日债收益率上涨后，美日利差持续缩窄，只要缩窄到临界点，就算日本不加息，日元套利交易也会大规模平仓。

当前十年期美债收益率已经达到 5%，十年期日债也一度摸到 3%，美日利差已经缩窄至 2% 附近，处于较为危险的水平。

所谓日元套利交易，就是日本机构借入低息日元，将日元兑换成美元，买入高利率的美债来赚取利差。

比如 2023 年时，十年期日债收益率仅为 0.5%，当时十年期美债收益率为 4.5%，二者利差超过 4%，因此有大量日元套利交易资金入场，资金流向为卖日元买美元，这也是日元过去几年持续贬值的原因之一。

一旦日元套利交易大规模平仓，这些套利资金就会大规模抛售美债和美股，回流日本还债，资金流向变为卖美元买日元，日元会在短期内大幅升值。

这一现象在 1998 年亚洲金融危机、2008 年次贷危机中都曾出现，不过与此前不同的是，当前日本已经进入通胀周期，且产业竞争力下降，因此金融危机过后，日元在短时间大幅升值后，可能仍将长期处于贬值通道中。

根据国际清算银行的统计，仅非银行市场参与者吸收的日元净供应就高达 200 万亿日元，折合 1.3 万亿美元，虽然不全是套利交易，但规模量级足够说明日元在全球廉价资金体系里的核心地位。

美日利差的变化对套利交易有着关键影响，分析认为美日国债长债利差如果缩窄到 1%-1.5% 的区间，就会引发日元套利交易大规模平仓，不过最关键的还是看美日短债的利差。

当前三月期日债收益率是 1.25%，三月期美债收益率是 4.08%，二者利差为 2.83%，如果美日短债利差缩窄到 2%-2.5%，也可能引发日元套利交易大规模平仓。

由于日元套利交易的资金成本属于模糊区间，各方对触发平仓的利差水平估算并不一致，但可以确定的是，美日利差越窄，日元套利交易大规模平仓的概率就越大。

过去两轮日元套利大规模平仓分别出现在 2024 年 8 月和 2026 年 8 月，受伤最重的几乎都是估值最贵的美国科技股，因为加杠杆借钱投资的人，在被迫平仓的时候往往会先卖掉流动性最好最容易变现的资产。

那些市盈率高企的 AI 概念股、科技巨头恰好排在最前面。2026 年 7 月底，日本和美国联手干预汇市，规模是 15 年来最大的一次。

干预之后，杠杆基金的日元净空头在两周内砍掉了一半以上，但这次干预也只能修正日元汇率的短期非理性波动，无法抵消日美两国货币政策的重大分歧。

岸田内阁的财政政策进一步加剧了日本的财政赤字问题。为了争取选民支持其激进的外交和军事政策，岸田政府迎合选民，大搞削减食品消费税，据日本媒体 9 月 15 日报道，岸田内阁批准一项计划。

从 2027 年 4 月起，将食品消费税税率由 8% 下调至 1%，减税期限为期两年。日本原本的财政赤字问题就十分严重，加上庞大的国债规模，随着国债收益率持续上升，日本政府每年需要支付的利息也越来越多。

进一步加剧了原本就存在的财政赤字问题。在这种情况下，岸田政府还要推行宽松的财政刺激计划，甚至大幅削减食品消费税，只会让日本财政赤字进一步恶化，这也是日本国债收益率过去一年飙升的原因之一。

此外，日本国债收益率飙升只是当前整个西方国家国债收益率集体飙升的其中一环，日元国债收益率飙升最终导致日元套利交易大规模平仓，也只是诱发金融危机的导火索，并非导致金融危机的根源。

日元套利交易大规模平仓本质上是美联储激进加息种下的恶果。美联储在 2022 年激进加息，到 2023 年时，美日短债利差一度达到 5%，长债利差一度达到 4%，大量资金通过套利交易买入美债，成为美联储加息周期里支撑美债的重要资金来源。

这个过程的代价就是日元贬值。但这种模式终究有结束的一天，一旦日元套利交易大规模平仓，就会反过来冲击美国金融市场，本质上，日元套利交易是美联储激进加息的提前透支行为，大规模平仓只是美国金融市场到了还债的时候。

当前美日两国央行基准利率之间仍然存在着 250 个至 275 个基点的绝对利差，只要两国央行政策立场没有实质性调整，日元套利交易的基础就会继续存在。

从当前日本经济的深层结构与现实约束来看，此次加息治标难治本，日元难稳、通胀难控、财政承压的困局难以破解。日本央行加息理论上利好日元，有利于缩小美日利差，降低日元套息交易的吸引力，但加息难以根本扭转日元弱势格局

。日元持续贬值的根源在于美日货币政策分化带来的巨大利差，即便日本央行继续小幅加息，其政策利率水平仍远低于主要发达经济体，跨境套利动机依然强烈，全球套息交易继续对日元形成压制。当前日本的通胀并非源于内需过热。

而是典型的成本推动型通胀，加息无法从根本上解决成本推动型通胀问题，同时利率上升将增加中小企业融资成本，企业可能进一步将成本转嫁给消费者，加剧物价上涨压力。此外，加息将显著加重日本财政负担。

2025 财年日本政府债务总额达 1343.84 万亿日元，连续 10 年创历史新高，2026 财年预算规模达 122.3 万亿日元，仅国债相关支出就高达 31.3 万亿日元，相当于政府四分之一的开支将用于偿还债务本息。