不卖隔夜肉，却熬不过资本这锅汤

引言：

2012年，东莞长安镇，一个叫冯冀生的年轻人，在一间十几平方米的猪肉档口里，开始了人生最重要的一次实验。

他做了一个“傻子”的决定——当天卖不完的肉，当天处理掉，绝不留到第二天。但直接扔掉太浪费，于是他想了另一个办法：晚上七点开始打折，九折、八折、七折……每隔半小时降一折，到十一点半还没卖完，免费送。这一套被钱大妈后来定义为“折扣日清模式”。

这个叫“阶梯打折”的方法，今天看来稀松平常，但在2012年的东莞，简直是颠覆性的。同行骂他“破坏行情”，消费者却蜂拥而至。

“不卖隔夜肉”这六个字，就这样从一个猪肉档口传遍了长安镇。

冯冀生没读过什么商学院，他只知道一件事：新鲜的肉，就该当天卖掉。这个朴素的信念，后来撑起了一家门店超 3000 家、年 GMV 百亿级的生鲜帝国，也把他和姐姐、六轮资本、一笔16.41亿元的优先股金融负债、一个2028年1月1日的对赌大限，绑成了一条越绷越紧的绳。

撰文|子 健

编辑| 行 者

来源| 子 健 商 业 洞 察

01

从肉档到公司：姐弟联手，日清模式跑通

2014年，冯冀生的姐姐冯卫华加入。冯卫华此前在国企工作，有管理经验，她看到弟弟的模式虽然原始，但内核极强——它解决了生鲜行业最大的信任问题。

姐弟分工很早就定了：冯冀生管产品、供应链、日清节奏；冯卫华管运营、组织和资本对接。两人在广州成立运营主体，正式把“钱大妈”从档口升级为公司。

日清不是促销小聪明，它解决的是生鲜行业最大的痛点——损耗。传统菜场损耗率高达15%到30%，钱大妈用时间折扣把“隔夜库存”转成晚间流量，总部损耗压到约5%。配合社区高密度选点，珠三角迅速起量。

但日清的另一面很硬：阶梯打折培养“等折党”，正价时段被虹吸，晚段折让基本是门店让利。这个矛盾从一家肉档起就埋下，开到三千店就成了资本地雷。

02遇见资本与黄金年代

2015年，钱大妈完成A轮融资，和君资本出资约1300万元。据启承资本及公开报道，其后启承创始人常斌与冯冀生交流时曾问：“你们的竞争优势是什么？”冯冀生回答：“我没什么文化，就知道一件事——把肉卖好。”

这一段后来被启承用作复盘钱大妈的素材；从模型看，打动机构的不是“会讲故事”，而是“日清把损耗变引流”的供给效率。

从2015年到2022年，钱大妈完成Pre-A至E共六轮优先股融资，实缴本金据招股摘要约17.76亿元（含重组转让等口径媒体估算约17.32亿—17.76亿元），投资方包括和君、启承、高榕、弘章、基石、泰康、光源等，京东通过启承相关基金间接持股；按IPO前股东表，启承体系基金合计为第一大机构股东。

融资节奏上：2017年B/B+由启承多轮加注，2018年C引入高榕、弘章等，2019年D轮交割、每股成本2.51元，据公开融资信息投后估值约85亿—100亿元，是钱大妈最风光的一段；2022年E轮每股成本仍为2.51元，招股解释为当时宏观经济与私募股权对消费行业情绪所致，说明一级市场未给生鲜更高溢价。

2016到2019年进入扩张加速期。在广东，社区店依托综合仓与短半径供应链，新店往往数月内便能实现盈亏平衡。到2019年D轮时，门店已突破1500家。但高速增长掩盖了一个结构性隐患——这套模型建立在四个前提之上：日清驱动的损耗控制、短半径冷链、消费者每日买菜的习惯、社区高密度选址。这四个条件在华南同时成立，出了广东，一个都不成立。

03北上南下：万店梦碎与加盟商之殇

2020年，钱大妈高调宣布走出广东，喊出“万店计划，三年覆盖全国”。现实很快打脸：北京市场约13个月后撤出；上海曾被央视曝光多家加盟商亏损；长沙、合肥、成都同样出现“开得多、稳不住”的问题。

数据不说谎。截至2026年6月30日，钱大妈在14个省、直辖市及港澳特区共3014家门店，其中加盟2946家、自营68家；广东1991家、占66.0%，内地其他946家、港澳77家。 但2023至2025年总店数在2916—2922—2904间徘徊，2026上半年才靠新开215家、关闭105家回到3014；往绩期合计新开1198家、关闭1130家，近似“开一家、关一家”。

加盟商端更刺眼：2023年初1966名，2023至2026上半年新增1277名、终止1463名，2026年6月末1780名，较2023年初净减186名。一个加盟商平均管约1.7家加盟店，但人数净流出说明扩编吸引力在走弱。

按公司分部毛利率口径，2023年至2026上半年，广东从11.4%升至13.2%，内地其他从4.1%升至5.3%，港澳从16.3%升至18.9%。需要说明：这是总部向各区域供货的分部毛利，不是加盟商单店净利；加盟商还要另扣房租、人工、水电、晚段折让。但趋势很清楚——广东以外，薄如纸。

钱大妈本质不是“对消费者卖菜”，而是“对加盟商供货赚价差”。加盟商若因房租、人工、晚段折让导致单店不赚钱，会减少进货、关店或退盟，进而拖累总部供货收入。

招股明确公司业绩高度取决于加盟店表现； 往绩期加盟商新增1277、终止1463、净减186，说明“总部轻资产”并不等于“终端无风险”。

04对赌的枷锁：8%复利、15%单利、2028大限

发稿时点看，钱大妈2026年1月12日首次递表，因6个月有效期届满于7月自动失效；8月21日二次递表，中金、农银国际联席保荐。本轮递表恰逢港交所新规落地——合资格新上市申请的有效期由6个月延长至12个月，本次申请材料理论上可用到2027年8月，但优先股赎回开始日已固定为2028年1月1日。

六轮优先股全部带赎回权：Pre-A至D轮本金加年化8%复利，E轮本金加年化15%单利；未按期完成合资格上市、创始人重大违约均可触发。E轮另有独立红线——集团合并账户连续10个自然日日均现金低于5000万元，投资人可提前启动赎回。

时间线被改了又改：原计划2024年12月31日前上市，未达成；2025年9月8日签补充协议，将赎回开始日由2026年1月1日延至2027年1月1日，公司向优先股持有人发行约6.19亿股新普通股作补偿；2026年3月26日再延至2028年1月1日。每延一次，创始人就被稀释一次。

对赌金额要分两套数，很多人混为一谈，必须拆清楚：

第一套，会计口径：截至2026年6月30日，可换股可赎回优先股的金融负债账面值约16.41亿元。它计入总负债，使公司总资产19.37亿元、总负债35.74亿元、资产负债率184.5%。一旦合格上市，优先股自动转普通股，负债重分类为权益。

第二套，合同口径：媒体按累计本金约17.76亿元加各轮利率回溯，若全量触发赎回，测算合同义务约31.4亿元（Pre-A至D轮约15.34亿元、E轮约16.07亿元）。这是理论最大现金敞口，不等于公司已确认要付这么多。

两套数作用不同：16.41亿元影响报表，31亿元影响现金流。共同点是——钱大妈都很难靠自己填平。2025年全年经营现金流4.37亿元，靠这个自偿31亿元需要7年以上。

2025年经营现金流4.37亿元、2026年6月末账面现金约12.5亿元，靠自营现金流自偿31亿元全量赎回并不现实。二次递表的本质不是“再融一笔扩张”，而是“把16.41亿负债转权益”的报表手术。

另有一重合规压力：报告期社保及公积金未足额缴纳差额2023年2800万元、2024年3260万元、2025年3990万元、2026上半年2390万元，累计约1.244亿元；招股提示仅社保潜在最高罚款约2.797亿元。这是对赌之外、港交所问询绕不开的硬伤。

05人先于钱：联创清仓、董事辞职、老股退出

递表前两年，钱大妈的治理层经历了一场大地震。

2024年6月，公司以1.1亿元对价回购冯冀生通过Feng WH持有的约3989.94万股普通股。但这1.1亿元并非全部落袋——其中约7447万元用于偿还其欠公司的款项，实际净现金约2673万元。

2024年12月，冯冀生将剩余股权零代价转让给冯卫华，辞去所有职务。招股书将此描述为“家族内部安排”，但创始人彻底离场。

那个在东莞肉档里喊着“不卖隔夜肉”的年轻人，就这样离开了自己一手创办的公司。

紧接着，2026年1月11日——首次递表前夕——8名非执行董事同日集体辞任，包括冯卫国、冯钦、韩锐、马楚桥、肖琼婵、张鑫钊、Huang Jianhui、林凌。证监会2026年3月的补充材料直接追问：集中辞职是否重大不利？冯冀生退出细节如何？关联方交易与外汇登记是否合规？

清场之后，冯卫华通过FWH Holding、Feng WH、WH Feng、Qdama Talent合计控制公司51.26%的投票权，同时任董事会主席、执行董事兼CEO。

一人扛下全部对赌时钟。

06财务真相：百亿营收，利润像过山车

招股书显示，2023、2024、2025、2026上半年，营收分别为117.44亿元、117.88亿元、113.44亿元、50.95亿元；净利润分别为1.69亿元、2.88亿元、-2.79亿元、0.68亿元；经调整净利润分别为1.16亿元、1.93亿元、2.96亿元、1.04亿元。

2025年由盈转亏2.79亿元，主因是确认了9.55亿元“修改可换股可赎回优先股”股份支付开支——一项非现金项目。整体毛利率分别为9.8%、10.2%、11.2%、11.5%，2026上半年经调整净利同比仅微增，增收不增利的特征很明显。

翻译成人话：143亿元GMV、3014家店、百亿收入，总部一年落到经调整利润也就一个亿级别。这不是零售龙头的厚利，是菜市场级的高周转苦生意。

07资本运作的底层逻辑

钱大妈的资本运作，底层有四条逻辑在驱动。

第一条：用“日清”把损耗从成本项转为品牌资产，再转为估值锚。损耗压到约5%，远低于行业平均，支撑了85亿元到100亿元的估值叙事。

第二条：加盟供货模型，把重资产包袱甩出门店，总部变成“轻资产抽水机”。加盟商承担房租、人工、水电，总部只做供货、品牌、系统三件事。代价是加盟商不赚钱时，总部营收同步停滞。

第三条：优先股对赌，本质是“用时间换空间，用股权换现金”。六轮17亿元以上全是优先股：上市转普通股，不上市按8%复利或15%单利赎回。创始人用未来股权稀释换当下现金，把对赌压力转化为上市动力。

第四条：红筹架构加多次延期，核心目的是“用港股流动性置换对赌债务”。上市成功则16.41亿元负债转权益；失败则31亿元合同义务压在12.58亿元现金上。IPO的真正目标不是融资，是“债转股”。

08不卖隔夜的是肉，熬不过夜的是资本

钱大妈做对了很多事：日清解决损耗，华南密度解决供应链，加盟解决轻资产，优先股解决早期资金。

它犯了一个最贵的错误：把“区域薄利生鲜”包装成“全国高成长连锁”，再用8%复利、15%单利的对赌去催上市。生鲜经调整净利率约1%到2.6%，根本养不起15%单利。对赌不是激励，是绞索——每延一次，发补偿股一次，创始人稀释一次。

往后看三项指标就够了：加盟商年度净增能否由负转正？广东以外门店的分部毛利率能否向华南靠拢？19点前正价销售占比能否提升？

三项不拐头，门店破3500、递表三次五次，都只是还债节奏，不是成长故事。

不卖隔夜的是肉，熬不过夜的是资本。钱大妈若上市成功，短期解的是负债；若想长期解生意，得先让加盟商在广东以外也能赚到钱——这事，递表救不了，延对赌救不了，发6.19亿补偿股更救不了。

钱大妈的故事，是无数中国消费创业公司的缩影：一个好的产品、一个对的区域、一段黄金的增长期，然后在资本的催化下，试图跨越不该跨越的边界，最终在“万店梦”和“对赌单”之间，寻找一条窄之又窄的生路。

这条路，钱大妈还在走。2028年1月1日之前，它必须走到终点。

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本文所涉数据及信息均来源于钱大妈国际控股有限公司（以下简称“钱大妈”）于香港联合交易所披露的招股文件（申请版本，2026年8月21日递表）、主流财经媒体的公开报道及第三方研究机构整理材料。文中“全量赎回约31.4亿元”“社保潜在最高罚款约2.8亿元”等为媒体按协议条款及法规上限测算的理论值，不代表钱大妈已确认或应支付的最终金额，亦不构成对公司偿付能力的判断。

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