“黄金回家潮”，美元要崩盘了吗？

“黄金回家潮”

9月2日荷兰央行发布官方公告，三至八月已将存放在北美313吨黄金中的86吨黄金，通过实物运输和置换的方式，从纽约和渥太华转移至伦敦。

荷兰上一次大规模调整海外黄金是在2014年。那一年德国、法国等国也纷纷迁回黄金。

今年又掀起一波“黄金回家潮”。我们一起来看一下这两波“黄金回家潮”背后的原因和催化剂。

乌克兰危机

2014年2月，乌克兰基辅爆发大规模抗议，亲俄总统亚努科维奇出逃，亲西方临时政府上台。俄罗斯宣称此次政权更迭为非法政变，派遣无标识特种部队进入克里米亚，控制当地军政机构，3月16日组织公投，两天后与克里米亚签署入俄条约。

乌克兰、美国、欧盟、联合国均不承认这次公投的合法性，美国出台多轮对俄制裁。荷兰等国意识到，存放在海外的黄金可能面临地缘冲突导致的冻结、没收风险，开始运回黄金。

欧债危机

2009年，次贷导致的全球金融危机余波未平，欧洲各国为托底经济大举举债，扩大财政支出。希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国（金融界戏称“欧猪五国”）长期高福利、低增长、产业竞争力薄弱，债务隐患持续累积。

首先崩盘的是希腊。2009年底，希腊公开巨额财政赤字与公共债务超标实情，市场信心崩塌，国债收益率飙升，融资渠道枯竭，国家濒临违约。危机快速传导至其他四国。欧元持续贬值，资本市场剧烈震荡。欧盟初期应对迟缓，直至2010年才联合国际货币基金组织启动救助计划，设立稳定基金，同时迫使重债国推行财政紧缩。

2013年，欧债系统性风险明显下降，但欧元区“货币统一、财政分散”的内在制度矛盾依旧存在，欧元崩溃的恐惧持续未消，黄金作为终极避险资产的价值凸显。

冷战时期，西德担心苏联入侵，将大部分黄金寄存美国、法国央行，以保障资产安全，同时巩固双方关系，如今冷战早已结束。况且欧元流通后，存放在法国的黄金失去外汇兑换作用。

2013年底，德国公布了黄金回迁计划，目标到2020年本土存放占比达到一半，后来这个计划提前三年完成。

“缩减恐慌”

2008年次贷危机爆发，美联储积极救市，方法有三。

一是紧急注入流动性，解救大型金融机构，以免出现多米诺骨牌效应，同时与多国央行建立货币互换，缓解全球美元短缺；二是持续大幅降息；三是持续大举扩表，2008年11月至2014年10月，美联储进行了三次量化宽松（QE）。

这套组合拳稳住了金融体系，但也稀释了美元购买力，通胀高企，金价大涨。

2013年，美联储准备掉头收紧银根，伯南克释放缩减量化宽松规模的信号，引发“缩减恐慌”（Taper Tantrum），美债遭抛售，收益率飙升，美元资产承压；同时全球资本大规模回流美国，跨境资金剧烈波动，全球金融不确定性显著上升，促使荷兰、奥地利等国考虑迁回黄金。

总之，乌克兰危机、欧债危机、“缩减恐慌”三重因素叠加，催生了2014年的“黄金回家潮”。

观察当下，这三个因素都有相当工整的对应。

俄乌战争与美伊冲突

2014年之后，俄罗斯实际统治克里米亚，虽遭国际社会强烈谴责，却未被严厉惩罚，这让俄罗斯心存幻想。2022年2月24日凌晨，俄军突袭基辅，俄乌战争爆发。

西方在原有制裁基础上冻结了俄罗斯央行海外数千亿巨额外汇储备，并把十几家大型银行踢出SWIFT系统，只保留了部分负责能源结算的银行。

波兰、匈牙利、印度、法国等国再次意识到，托管在外的黄金存在地缘冲突风险，陆续加快黄金回迁。

2025年1月，特朗普再次上台，重启对伊朗极限施压。2026年2月28日，美国联合以色列对伊朗发起军事行动，伊朗持续强硬反制，中东地缘危机愈演愈烈，进一步促使各国加快黄金回迁。

美联储政策掉头

2018年2月至2025年5月，鲍威尔执掌美联储。疫情期间他果断推出零利率与大规模量化宽松，避免了系统性崩盘。但疫情后政策调整滞后，导致通胀升至40年最高。随后他紧急掉头，激进加息，虽然成功实现经济软着陆，却引爆美国区域性银行危机。

鲍威尔收放银根都很猛，但时机不完全对，加剧了全球金融市场的波动，功过争议颇大。不过，他不屈服于特朗普的压力包括辱骂，尽力维护美联储独立性，难能可贵。

2025年5月，新主席沃什上任。业界纷纷猜测，他是只披着鸽子羽毛的鹰，还是披着鹰羽毛的鸽子，会不会成为特朗普的走狗。

9月17日，美联储议息会议全票通过加息25个基点，为2023年7月后首次加息。联邦基金利率上调至3.75%～4.00%。

沃什的发言相当鹰派，他说，通胀远高于美联储目标已经五年多了，稳定价格是首要任务。他还表示，美国经济坚韧（resilient），就业充分，加息风险有限。

虽然沃什表示不会给出固定前瞻指引，后续政策完全取决于经济数据，但点阵图显示年内或再加息一次。

议息会议前，特朗普曾公开喊话美联储要降息、要爱国。他称高利率损害美国竞争力，主张大幅下调利率至1%或更低。甚至威胁若不降息，将停止与对美存在贸易顺差国家的贸易往来，以贸易手段倒逼降息。

加息后，特朗普严厉批评美联储，指责理事们都带有政治倾向。不过，他又对外称，议息会前曾告诉沃什，他的一票改变不了结果，不妨跟着投赞成票。对此，沃什拒绝评论，只强调美联储独立决策。请见前文《》。

美债危机

除了战争冲突、美联储政策转向，“黄金回家潮”还有一个原因就是债务危机，这次不是欧债而是美债。

美国2025财年（2024.10.1至2025.9.30），财政赤字1.775万亿美元，是GDP的5.9%，国债30.2万亿美元，是GDP的100%。2026财年前11个月赤字达到1.97万亿美元，支出同比增加3%。债务净利息支出达1万亿美元，超过国防开支（2024财年首次超过国防开支）。

居高不下的债券收益率增加了政府的利息支出负担。美国财长贝森特2026年8月宣布扩大长期国债回购操作，截至9月中旬，2026年累计实际回购已超过500亿。然而市场并不买账，长期国债收益率继续上升，创2007年以来最高。

截至2026年6月，美联储持有美债的11%，它是最大持有者。海外持有者中，日本占比最高2.8%、英国2.35%、中国1.58%。其中英国数据含大量离岸代持资金。2008年至2019年，中国曾是美债最大海外持有国，近年来不断减持。

美债和欧债不一样，技术上不可能违约，因为美国既是美债的发行国又是美元的发行国，它可以让美元贬值，借新还旧，永久滚动，无需违约。如何让美元贬值呢？可以直接降低美元价格，即降息；或者增加美元数量，即印钱还债。

印钱还债，正式名字叫“国债货币化”。美国国债是美国联邦政府的债务凭证，由财政部发行。美元是美国法定货币，由美联储发行。

美债货币化有两种方法，直接法与间接法。前者是指美联储购买财政部发行的新债，属于一级市场操作；后者是指美联储购买财政部发行的旧债，属于二级市场操作。

前者将国债直接变成基础货币，极易引发恶性通胀，是特殊时期万不得已之举，必须由国会专门立法修改《联邦储备法》，美联储才能操作。美国历史上只发生过一次，在1942年二战期间。后者是常规操作，是央行量化宽松的一种方法，比如2008次贷危机、2020新冠疫情，美联储就开启了几轮大规模的量化宽松。

降息或印钱或双管齐下，让美元贬值，借贵还贱，是作弊，在透支美国长期信用。投资者可以用脚投票。诚然，我不能阻止你作弊，但是我可以选择不买你的债券，不借钱给你。

不过，如果地缘冲突加剧，其他地方的资产安全性下降，那我又不得不买你的债券。这就是为什么特朗普说干预美国债市的终极手段是军队。这是造劫乘势，胁迫投资者，也会透支美国长期信用。

不作弊、不胁迫的方法有没有呢？有，就是加息，增加美债资产的回报率，吸引更多投资者购买。这个方法不透支美国长期信用，但会增加政府利息支出，打压资产估值，降低投资和消费，影响经济发展。这个方法不昧良心，但前提是经济足够坚韧，经得起打击。

美联储这次加息，就是冒着短期经济受损的风险，坚持维护美国长期信用，在短期利益与长期利益之间，选择了后者。

特朗普要求降息放水，因为理论上他的任期还有两年半就结束了。“我下台后哪管洪水滔天。”总统的短期利益与国家的长期利益往往有冲突，所以美国的制度强调美联储的独立性。

化解美债危机还有一个不作弊、不胁迫、不加息的方法，那就是缩减财政赤字，这个方法从根本上解决问题，没有副作用。但是在可预见的将来，美国做不到。请见前文《》

黄金与美债、美元

美元和美债都是持有者的资产、美国的负债。前者不生息，后者生息。

对于投资者来讲，在美元信用风险、市场整体流动性等高维因素不变的前提下，美债这个生息资产与黄金这个不生息资产互为替代：美债收益率上升时，黄金需求量下降，金价下降；美债收益率下降时，黄金需求量上升，金价上升。

对于各国央行来讲，黄金与美元是两大类储备资产。当然，美元储备极少是美元纸币，主要是美债，还有少量存款、机构债券等。黄金储备无主权信用风险，美元储备有主权信用风险，也互为替代。美元信用风险上升时，金价上升；美元信用风险下降时，金价下降。

世界黄金协会的数据显示，2025全球黄金总需求5002吨。最大的板块是投资需求，为2175吨，其中金条金币1374吨，黄金ETF净流入801吨。第二大部分是珠宝制造，为1638吨。第三部分是央行净新增购入黄金，为863吨。第四部分是科技工业用金，为323吨。最后是场外OTC等其他，约2吨。

这里我们可以看到黄金的三大属性的需求占比，商品属性（珠宝、工业用金），1971吨，39.4%；投资属性，2175吨，43.5%；储备属性，863吨，17.3%。

黄金在全球央行储备资产中的占比，从2015年的9%一路飙升到现在的近27%，而美元在全球央行储备资产中的占比则从2015年的65.8%一路下降到2025年的56.7%。需要解释一下的是，黄金占比提升的一个重要原因是金价上涨。

2015年金价约每盎司1160美元，为阶段低点。2019年起趋势上行，2020年首次突破2000美元，2022年加速走高，2025年达到3220美元。

上图显示了2015年至2025年这11年间十年期美债名义收益率（蓝线）与金价（金线）的关系。2015年至2021年，美债收益率与金价大体反向，收益率下行年份金价上涨；2022年起，收益率和金价同步大涨。

原因是，美元信用风险增加，各国央行加速购金，对金价的提升作用超过了美债收益率上升对金价的打压作用。

2026年，这个趋势还在继续。根据世界黄金协会每季度发布的《全球黄金需求趋势报告》，全球央行连续11个季度保持黄金净买入。2026年第二季度为289吨，环比增加400%，同比增加62%，创下历史同期最高纪录。波兰、中国等新兴国家是购金主力。74%的央行预计未来五年美元在全球储备资产中的占比会继续下降。

2026年1月，金价冲高至5405美元历史高点，6月回落至4002美元。

9月17日，伦敦现货黄金先跌后反弹，收涨于每盎司4315美元。议息决议公布后，市场发现美联储的强硬超过预期，年内很可能还有一次加息，金价迅速跳水。但全球央行持续购金形成底部支撑，金价又回升。

全球货币体系可能在重塑

2025年7月至2026年1月，法国通过置换，清零了原本存在美国的129吨黄金，全部 2437吨黄金储备归集本土。法国貌似有这个“传统”。

上世纪60年代，戴高乐下令法国央行将所有美元储备向美国兑换成黄金并运回本土，带动多国效仿，造成美国黄金储备大量流失，成为压垮布雷顿森林体系的最后一根稻草。1971年8月15日，尼克松宣布美元与黄金脱钩。

布雷顿森林体系瓦解时，黄金占全球官方储备约37%，1980年美国深陷滞胀，黄金占比升至62%，之后长期下行，2015年跌至9%的最低点，2022年开始黄金占比快速上升，2025年达到27%，为40年来最高。

各国央行不仅不断购金，还掀起了“黄金回家潮”，对美元、美国的不信任可见一斑，有一个显而易见的原因必须提一下。

如果一个国家的总统严重干涉央行决策，威胁要用军队解决债务问题，把“国防部”改成“战争部”，到处挑衅改名改地图，和所有国家打贸易战，随意点燃中东火药桶，对内煽动仇恨分裂、打击异己，财政毫无节制，手搓K线图、全家发币、千方百计中饱私囊，甚至谋求无限期连任，那么这个国家及其货币的确很难获得大家的信任。

美国总统成为美国最大的负债，史无前例。

No.7101 原创首发文章｜作者 悟00000空

作者简介：曾在复旦学习、任教9年；曾在中欧国际工商学院供职20年。微信个人公众号：无语2022，微信视频号：无语20220425。

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