背靠宁德时代、美的！“铜管大王”海亮股份二闯IPO，成色几何？

出品 | 创业最前线

作者 | 星空

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

AI算力液冷革命与新能源产业持续扩容，正推动铜加工行业进入结构性升级窗口。其中，高端锂电铜箔、AI散热铜材，成为备受关注的两条赛道。

作为全球铜管出货量“六连冠”龙头，海亮股份正卡位这两条线：2025年铜箔营收翻倍，AI散热铜材销量大幅增长。

据悉，其铜加工客户包括美的、格力、LG、海信等；锂电客户包括宁德时代、蜂巢能源等。

但风口之下，公司基本面并不轻松：2026年上半年，其归母净利润同比下滑9.96%，扣非净利润同比下滑57.49%，经营现金流净流出72.79亿元，同比扩大520.64%。

2026年8月底，海亮股份第二次向港交所递交IPO申请，冲刺A+H双上市。这一次，海亮股份能如愿吗？

1、全球铜管大王，盈利微薄

海亮股份的商业版图，带有典型的浙商逆袭色彩。

1988年，冯海良个人出资85万元创办了诸暨县铜材厂，当时挂靠在诸暨县湄池供销合作社旗下。1992年，冯海良成立诸暨市铜业公司（即海亮集团前身）。

1997年，在行业尚处低谷时，冯海良逆势引进高端铜管产线，精准押注了国内家电爆发与基建狂潮的时代红利。

2001年，海亮集团正式成立，旗下海亮股份2008年登陆A股深交所，此后一步步通过规模扩张，成长为全球铜管龙头。截至2025年，已经创下了连续6年出货量全球第一的纪录。

截至目前，海亮股份已在全球布局23个生产基地，构建起覆盖亚、欧、美、非的庞大供应链体系。

2025年7月，这艘近千亿营收巨轮的掌舵手发生更迭。彼时，已经64岁的冯海良退居幕后，将接力棒交到了儿子冯橹铭手中。

作为公司现任董事长，冯橹铭正带领海亮股份开启新的资本征程，此次冲刺港交所IPO，正是其掌舵下的关键战略动作。

从规模上看，尽管海亮股份的龙头地位依然稳固，但却深陷“大而不富”的困局。

2023年到2026年前五个月（以下简称“报告期内”），公司的营收分别为757.34亿元、875.42亿元、833.07亿元、404.7亿元。

同期，净利润分别为11.69亿元、6.24亿元、10.1亿元、5.55亿元；净利率分别为1.5%、0.7%、1.2%、1.4%，利润微薄。

（图 / 招股书）

这一困局源于铜加工行业难以逾越的商业模式天花板。海亮股份主要采用“原材料价格+固定加工费”的定价模式，报告期内电解铜占总成本比重高达95%以上。

这意味着，铜价上涨带来的巨额红利主要归属于上游矿端和冶炼端，而处于中游的加工企业只能赚取相对稳定的加工差价。这种模式注定了盈利天花板的存在——规模扩张并不能自动转化为利润率的提升，反而会因为原材料占用巨额资金而推高财务成本。

2025年，海亮股份的研发费用为1.45亿元，同比增长3.54%，累计拥有912项专利，持续推动产品升级和数字化改造。但目前来看，传统低毛利的铜管业务依然是营收的绝对基本盘，高端新材料占比仍有待提升。

冯海良时代的“规模优先”策略，虽然帮公司拿下了全球龙头的宝座，但也堆积了巨额产能，导致营运资金被占用。如今，“二代”冯橹铭主导向高端转型，但在短期内仍难以突破行业薄利的桎梏。

2、铜箔业务翻倍，为何利润反降？

为撕掉“低附加值”标签，海亮股份押注锂电铜箔与AI散热铜材，账面成绩亮眼。

2025年，公司实现铜箔销量6.76万吨，同比增长83.68%；铜箔营收57.92亿元，同比增长102.47%。其中，甘肃铜箔基地扭亏为盈，实现净利润4158.32万元。

（图 / 2025年财报）

2026年上半年，甘肃海亮实现主营业务收入44.94亿元，同比大增158%；铜箔销量4.29万吨，同比增长108%；净利润2.84亿元，已达到2025年全年的近7倍。

海亮股份还率先实现固态电池用高耐蚀性铜箔量产交付，在下一代电池技术路线上拿到入场券。

海外产能也在爬坡。作为第一家在境外建立大规模铜箔产能的中国企业，印尼海亮已通过多家全球重点客户现场审核。

2026年上半年，印尼海亮实现主营业务收入9.02亿元，同比增长332%；铜箔销量5772吨，同比增长362%；盈利5285万元。

海亮股份的AI散热铜材同样快速放量：销量从2024年的3193吨增至2025年的7326吨，2026年上半年达3800吨，已超2024年全年水平。

2026年前5个月，AI应用铜加工产品收入3.08亿元，同比增长约109%，营收占比由0.4%提升至0.8%。

（图 / 招股书）

收入结构也在“换血”。2026年前5月，公司锂电及PCB铜箔收入39.10亿元，同比增长约113%，占比从5.3%升至9.7%；叠加AI铜材，高端业务合计占比10.5%，而2023年仅有1.2%。

2026年前5月，海亮股份的低毛利铜贸易收入同比下降约36%，占比从2025年上半年的17.9%降至2026年上半年的9.9%，业务结构转变明显。

但是，利润并未水涨船高。2026年上半年，公司的归母净利润同比下滑9.96%，扣非净利润同比下滑57.49%；财务费用由上年同期的-4034万元转为5.26亿元，同比上涨1403.96%。

（图 / 2026年半年报）

公司新业务增速迅猛但利润反而出现下降，症结之一是新业务的体量仍小。

2026年前5月，暖通及工业铜加工产品收入320.57亿元，同比增长21.4%，占比79.2%。基本盘未失速，但“原材料+加工费”模式撑得起营收，却撑不起利润。

高端业务占比虽突破10%，但其中AI铜材收入占比仅0.8%，仍处“从0到1”孵化期；锂电铜箔又面临产能过剩和“价格战”，利润贡献有限。

甘肃海亮、印尼海亮的盈利究竟是拐点还是昙花一现，子公司高增速何时传导至集团，仍需进一步验证。

3、重资产全球化，护城河遭遇贸易壁垒

比利润下滑更值得警惕的，是企业的现金流。

海亮股份在业绩说明会上坦言，2023年至2025年经营现金流连续三年净流出。2025年净流出规模同比收窄6.21亿元，但受铜价上涨、甘肃及印尼新基地产能释放影响，存货和应收账款持续膨胀，现金流依然紧绷。

2026年上半年，公司经营现金流净流出72.79亿元，同比扩大逾5倍；截至2026年中期末，资产负债率达到63.85%。

资金压力源于全球化重资产扩张。2025年海亮股份的海外收入占比37.5%，境外铜加工收入258.31亿元，同比增长11.55%，海外毛利率持续高于国内，是未来盈利提升的重要引擎。

（图 / 招股书）

但近年来，国际贸易环境发生转变：美国对部分进口铜半成品加征50%关税，直接压制北美出口；欧盟持续推进对华铜管反倾销调查，叠加CBAM碳关税与ESG绿色壁垒，抬高欧洲市场准入成本。

海亮股份在投资者交流中也坦言，地缘冲突、政策变动、贸易制裁会推高跨境运营成本、干扰订单交付。

目前，美国得州基地已扭亏为盈，印尼铜箔基地实现盈利，但摩洛哥基地尚未盈利，沙特基地尚在审批。重金布局的海外产能中，仍有相当部分短期内无法兑现收益，却持续产生高额折旧和财务费用。

招股书显示，公司借款总额从2023年末的182.91亿元增至2026年6月末的298.75亿元，其中短期借款从101.03亿元增至226.36亿元。

（图 / 招股书）

2026年上半年，经营现金流净流出72.79亿元；有息借款总额较2025年末增加72.93亿元，两项数值接近。

于2026年中期末，公司未动用银行授信仍有106.94亿元，且未发生违约。以此来看，公司阶段性还要依靠新增债务补充资金，以应对备货、海外基地建设等资金需求。

需警惕的是，有息借款中短期借款占比极高，2026年上半年超75%，存在明显短期集中偿付压力。若经营现金流持续净流出，财务杠杆和利息支出将不断推高，持续挤压利润，削弱长期偿债能力。

就在借款走高的同时，海亮股份分红并未放缓。2023年至2025年，公司分别宣派现金股息1.59亿元、3.40亿元、5.67亿元，逐年递增；2026年前5月又派发2.83亿元，3年零5个月内累计分红13.49亿元。

一边是经营现金流连续三年净流出、借款总额持续攀升，一边是真金白银加码分红，又奔赴港交所IPO募资。在此背景下，分红的合理性、分红政策与本次募资的协同性，是投资者需要审慎评估的关键点。

海亮股份手握一副好牌，全球铜管龙头地位、23个生产基地、海外供应链体系、技术积累和头部客户资源。

但挑战同样清晰——高端业务体量太小，传统主业利润微薄，扣非净利润下滑，经营现金流持续流出，海外基地短期难全部盈利且面临高关税壁垒，高端化与全球化已进入关键验证期。

AI带来的产业扩容风口已至，但公司能否把高端业务的高增长转化为利润与现金流，并穿越贸易壁垒，将决定其A+H故事能否讲下去。

*注：文中题图及未署名图片均来自摄图网，基于VRF协议。