高盛重磅研判：中国居民财富正在经历一场“资金搬家”，从买房走向买金融资产，股票和保险或最受益

投资者内参丨易烊铭

我国居民财富配置正在发生一场缓慢但具有长期意义的结构性变化。

高盛在近期发布的研报中指出，中国居民资产负债表已经从过去由房地产驱动的持续扩张，转向资产负债表修复和资产配置再平衡阶段。

而随着房地产在居民财富积累中的作用减弱、存款利率持续下降，居民储蓄或逐步从房地产和低收益存款转向股票、基金、保险等更广泛的金融资产。

高盛将这一趋势概括为“From Bricks to Beta”，即居民财富配置逐渐从房地产转向金融资产。高盛同时强调，这一过程不会一蹴而就，而更可能是一个持续多年的渐进式转型。

居民总资产经历调整后正企稳

高盛此次构建了一套季度居民资产负债表追踪指标，以弥补官方居民资产负债表数据发布存在较长时滞的问题。

高盛估算，中国居民总资产在2023年初达到峰值，随后在2023年至2024年期间连续约六个季度下降。进入2025年以来，居民总资产开始企稳，近几个季度基本稳定在约730万亿元。

这一变化背后的核心原因是房地产。

在房地产市场调整初期，房价下跌造成的房地产资产缩水超过了金融资产增长，推动居民总资产持续下降。直到2024年9月政策转向后，股票等金融资产表现改善，加上居民继续增加现金和存款，才逐渐抵消房地产资产下降带来的拖累。

高盛据此认为，居民资产增长的驱动力正在发生变化：房地产已经从过去的财富增长引擎，转变为拖累因素，而金融资产正在成为新的边际增长来源。

房地产占居民财富比重已从67%降至52%

在资产端，居民财富结构的变化更加直观。

居民资产 | 2021年年中 | 2026年第一季度

房地产 | 67% | 52%

现金/存款 | 16% | 25%

其他金融资产 | 15% | 20%

其中直接持有股票 | 5% | 6%

高盛估算，2021年年中房地产市场见顶时，房地产、现金和存款、其他金融资产分别占中国居民总资产的约67%、16%和15%。

到了2026年一季度，这一比例已经变为房地产占比52%，现金和存款占比25%，其他金融资产占比20%。其中，居民直接持有股票占总资产的比例也从2021年的约5%升至约6%。

这意味着，过去几年居民财富结构发生了明显变化。

不过，高盛并不认为这意味着居民正在大规模“卖房买股”。而房地产占比下降，一部分来自房地产价格调整导致的资产缩水，同时居民也在持续积累存款和其他金融资产。

也就是说，这更像是一场资产负债表层面的结构性再平衡，而非一次快速的资金搬家。

去杠杆继续，从“加杠杆买房”转向修复资产负债表

与资产端结构性变化相对应的，是居民负债端的收缩。

高盛发现，中国居民部门杠杆率自2024年年中以来开始下降，主要原因是未偿还房贷余额减少。此外，短期消费贷款也有所走弱。

这表明，家庭行为正在从过去的信贷扩张转向资产负债表修复。一方面，部分居民提前偿还房贷；另一方面，疲弱的房地产销售需求减少了新增住房贷款。

尽管政策层面已经通过降低房贷利率、推出消费贷款利息补贴等方式降低居民融资成本，但截至目前，对居民信贷需求的刺激仍然有限。

高盛认为，偏弱的就业市场和居民信心仍然制约着借贷需求，居民部门整体仍处于去杠杆阶段。

值得注意的是，中国家庭债务问题从不同指标观察会得到不同结论。

高盛援引国际清算银行（BIS）的最新数据称，中国家庭债务占GDP比重在2024年初达到约61%的峰值，到2025年三季度降至约59%，低于美国约70%和日本约62%，但高于新兴市场约45%的平均水平。

然而，从居民收入角度看，情况更值得关注。

高盛估算，2025年中国家庭债务于可支配收入比率约为140%。原因在于中国居民可支配收入占GDP比例约45%，明显低于美国约75%。

因此，高盛认为，中国家庭债务相对于GDP并不特别突出，但相对于居民实际可支配收入而言，偿债负担仍然较重。

存款利率下降，是寻找新资产的重要催化剂

如果说房地产调整创造了居民资产配置转型的必要条件，那么存款利率下降则可能进一步推动这一过程。

高盛指出，中国三年期定期存款利率已经下降至约1.25%，明显低于2024年初的1.95%和2023年初的2.6%。

与此同时，三年期与一年期存款利率之间的利差，也从过去的50-100个基点缩窄至约30个基点。

在高盛看来，低利率环境正在降低居民长期持有存款的收益吸引力，并促使居民寻找更多元化的金融资产。

这一趋势已经出现早期迹象：非银行金融机构存款增加，可能反映部分资金开始流向理财产品、共同基金、保险和股票等资产。

高盛认为，目前这一转型仍处于早期阶段，但如果居民信心逐步稳定、金融资产的投资回报具有吸引力，居民储蓄向金融市场迁移的趋势可能进一步强化。

股票和保险或成未来十年重要受益方向

在高盛看来，居民资产配置转型并不意味着居民会简单地从房地产转向股票，而是会进入一个更加多元化的金融资产配置阶段，其中，股票和保险是高盛重点关注的两个方向。

基于日本和美国房地产周期调整后的经验，以及对中国保险渗透率未来提升的判断，高盛进一步对未来十年的居民资产配置进行了情景预测。

目前股票在中国居民资产中的占比仍然较低。高盛估算，截至2026年一季度，居民直接持有股票约占总资产的6%。

高盛在基准情景下假设，未来居民直接持有股票以约10%的年增长速度扩张，到2035年，股票占居民总资产的比例可能升至约11%。

高盛同时指出，这一估算可能低估居民实际股票敞口，因为越来越多居民通过共同基金等被动投资工具间接投资股票。

股票之外，保险则是另一个潜在受益方向。

高盛认为，中国居民保险资产目前约占总资产的6%，明显低于部分发达经济体。随着居民长期储蓄需求增长、养老金体系发展以及金融市场逐渐成熟，保险有望在居民资产配置中占据更大的份额。

高盛预计，到2035年，保险占居民总资产的比例可能从目前约6%提高至约10%。

与此同时，考虑到居民仍然存在较高的预防性储蓄需求，存款占居民资产的比例预计不会出现大幅下降。

这意味着，高盛预期的并不是一次剧烈的“房地产资金大搬家”，而是一个持续十年的渐进式资产配置变化。

房地产仍是决定消费的关键变量

值得注意的是，尽管高盛看到了金融资产在居民财富中的重要性上升，但其并未认为金融资产上涨能够完全替代房地产财富效应，原因在于房地产的居民覆盖面远高于股票。

高盛估算，房地产约占居民总资产的60%左右，超过90%的家庭拥有房地产，而参与股票市场的中国成年人比例约为25%。

因此，房地产价格变化仍然对居民整体财富、信心和消费具有更广泛的影响。相比之下，金融资产上涨更多惠及金融资产持有比例较高的居民群体。高盛认为，如果未来一两年一二线城市房价逐步企稳，房地产对居民信心和消费的拖累可能减弱。

高盛预计，一线和二线城市有望在未来一至两年实现局部房价稳定，深圳和上海可能率先企稳。

从“房地产时代”走向“金融资产时代”

从更长周期看，高盛报告描绘的是中国居民财富结构的一次长期转型。

过去二十多年，房地产和银行存款构成中国居民财富配置的核心。如今，随着房地产资本利得下降、居民持续去杠杆以及存款利率下降，居民开始面对一个新的资产配置环境。

高盛认为，未来十年居民财富将逐步从房地产向更加多元化的金融资产迁移，但这一过程将受到居民信心、收入安全感以及金融资产风险收益特征等因素影响，因此不会线性发生。

换言之，中国居民正在从过去高度依赖“房地产+存款”的财富配置模式，逐渐走向“房地产+存款+股票+基金+保险”的多元化资产配置模式。

对于资本市场而言，这意味着如果这一趋势持续，居民新增储蓄可能逐渐成为股票、基金和保险市场的重要长期资金来源。

不过，高盛同时强调，居民资产配置的转型是渐进的，而且在较大程度上可能首先发生于高财富、高收入人群。房地产仍将在相当长时间内保持居民财富核心资产的地位。

从“买房”到“买金融资产”，或许不是一次短期行情，而是一场持续十年的居民财富配置结构变化。

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