热闹看完之后

1. 中美最新会晤最明确的结果，是双方愿意延续贸易休战，稳住关系。美方公布了休战延期和煤炭采购等安排，中方确认延期，但没有公布同样的时间表和采购细节。在芯片出口管制、稀土供应等核心分歧上，没有明确进展。看起来似乎没有实质性进展，但事实上一切也都在预期之内——

在这样一个非常敏感的时间点会晤，美国中期选举在即，地缘风险尚未降温，美国又面临高通胀、高利率，急于向前突破或突然大幅倒退，似乎都没有太大的意义，先稳住关系，也许就是现阶段最好的结果。哈佛大学的美中问题专家拉纳·米特尔评论说，“我们或许正处于关系缓和的顶峰时期”，也许也是考虑到了中期选举的可能结果。民主党若胜选，国会可能迎来一轮国家安全立法风潮，可能影响中美关系。

2. 最新会晤可能低于一些人的预期，没有达成足够大的协议，但这并不意味着这次峰会没有意义。好谈的在前面一轮会晤已经先谈了，到了九月，剩下的大多是难题。这次会谈的价值更接近于降低短期局势失控的风险，先稳住中期选举前这段时间，而不是立刻创造新的议题或者市场燃料。

3. 放回市场，如果投资者原来把会谈成果想得太好了，并因此买入，那么会后就可能因为利好不及预期而出现调整。目前进展本身并不足以支撑资产持续上涨。不过，市场近期也不主要交易中美叙事，所以影响还好。

4.大家关心的AI监管进程，也是一样的思路，也要看中期选举的结果。中秋节晚上，我听了一场前美国商务部工业与安全局（BIS）官员的交流，他谈 AI 监管时提到，国会已经有人在起草相关规则，只是从草案走到正式立法，中间还有很长一段政治程序。他判断，十一月中期选举会影响这段程序的速度和方向，尤其如果更多具有军方、情报和国家安全背景的民主党候选人进入国会，推动收紧监管的力量可能增强。反过来，如果共和党继续掌控国会，现有监管思路更可能延续，除非又出现新的政治交易。

5.相比政策想象，AI新的需求和AI应用落地的速度快多了，也有更具体的落点。上周在美国走红的 Muse，是 Meta 推出的个人 AI 智能体，可以在用户授权后调用软件、操作网页，处理购物、旅行预订等任务，用户关掉应用，它也能在后台继续工作。Meta 这次 Connect 又宣布增加购物和支付等服务接入，就是要让它不只给建议，还能把事情办完。

它和千问点单的基本思路其实差别不大，但中美服务价格和消费习惯不同，软件生态也完全不一样。在美国，人工贵、服务贵，各种订阅和账单又复杂，如果 AI 能帮人取消闲置订阅、比较报价、少付冤枉钱，用户就更容易算出一笔值得付费的账。反过来说，国内点单、配送本来就便宜便利，同样的功能要让用户持续掏钱，就需要找到更费时间、更值得交给 AI 的任务。

Muse的热度也传到了硬件股，9月21日，英特尔上涨12.14%，AMD 上涨9.95%，背后一条重要预期，就是智能体普及会带来更多 CPU 需求——因为它不是回答一句话就结束，而是需要持续运行软件、调用模型、调度任务，市场因此开始重新估计服务器的需求，但这些预期最终仍要靠新增订单来验证。

上周，AI for Science 也有了更具体的进展。Anthropic 披露，约 950 个 Claude 智能体搜索了 21 小时，消耗 2.1 亿 token，从噬菌体 DNA 数据中识别出一种新酶系统，并由研究人员进一步做实验验证。它的具体功能还没弄清，不能说已经做出了新的基因编辑工具，但这说明 AI 开始参与筛选科研线索、形成发现，而不只是总结已有知识。

6.AI需求也在企业业绩里找到支撑，受益范围不只限于GPU。英特尔二季度数据中心与 AI 业务收入同比增长 59%，说明这一端的需求依然强劲，当然，这个数字不能全部算在 AI 头上，也不是 CPU 单品的增速。随着 AI 从回答问题走向连续执行任务，后台需要的不只是模型计算，还包括 CPU、网络、存储和电力等一整套基础设施。因此，这一轮 AI 更像一个持续扩张的资本开支周期，应用越能留住用户，上游的硬件需求就越有支撑。

7.AI投资越强，越不能忽略它对宏观经济的影响。九月美国综合 PMI 初值升至 58.4，创 2021 年七月以来新高，说明需求并没有因为加息就立刻降温。在能源供给仍有约束的同时，消费、AI 相关投资等需求又保持韧性，利率面对的是供需两边的压力，而不只是油价单独上涨。上周十年期美债收益率一度升到约 5.22%，既有市场上调政策利率预期的因素，也有大量债券和投资项目争夺资金、投资者要求更高回报的因素。

8. 九月加息以后，市场很快开始讨论下一次是在十月还是十二月，点阵图中位数仍指向年内再加一次 25 个基点。但点阵图是官员基于当时信息作出的预期，不是已经敲定的政策路径，后面的通胀、油价和经济数据如果更强，路径仍可能继续上调。

对股票来说，要找的是高利率下仍有订单、能兑现盈利，而且能靠自身现金流支撑投入的公司，因为它们有机会用增长消化一部分估值压力。反过来，利润还很远、投入却不能停，又需要持续借钱或者增发的公司，会同时面对融资变贵和估值下降的压力，不能仅仅因为贴着AI标签，就认为它能扛住加息。

9.先被吓到的，还是恒科。9月25日港股开盘前，隔夜十年期美债收益率一度突破5.2%，恒科随后在早盘一度跌约 2.64%，收盘跌幅收窄到 1.13%。当天又恰逢南向交易暂停。美债利率上升会抬高资金对回报的要求，但不同科技公司的盈利，并不会得到同样的增长支撑：AI 硬件和基础设施公司可以更直接地承接资本开支，恒科中的不少平台企业，则仍要靠广告、电商和消费需求来兑现利润。往后会更加分化。不过，美债下跌不等于所有股票都该跌，推动利率上升的强需求，同时也可能支撑部分公司的订单和盈利。