特朗普明年笫一季度或推动美元稳定币大批登场

文丨关品方

根据美国财经界消息传来，特朗普拟明年第一季度推动美元稳定币（USD Stable coin）大批登场。如今时机大致成熟，不少巨型头部科技私营机构正摩拳擦掌。

特朗普政府力推美元稳定币，以《天才法案》（GENIUS Act）搭建联邦监管法律框架，计划在政策落地后大规模扩张美元稳定币的市场应用，被视为数字时代维护美元霸权的关键工具。特朗普家族关联企业World Liberty Financial(WLF）也发行锚定美元的稳定币（USD1）作为私营部门实践样本，计划依托法案红利进一步扩大规模。市场普遍预期在政策全面落地后，明年第一季度将迎来这金融产品的大规模商业化推广。WLF由特朗普家族成员经营，属于头啖汤企业，推出以来到如今已赚得盆满钵满，笔者在8月19日的文章已详细报导过。

按照法案条文，合规美元稳定币的核心规则有明确硬性约束：第一，发行主体必须取得美国联邦或州特许牌照，不允许无资质机构随意发行；第二，实行100%足额储备制度，储备资产限定为美元现金与93天以内短期美国国债等高流动性资产，不允许高风险垃圾资产充当储备；第三，强制月度储备披露、第三方定期审计，提升市场透明度；第四，稳定币不属于银行存款，不享受存款保险，禁止向持币用户支付利息；第五，发行机构需要配合司法机关具备冻结、销毁代币的权限；境外稳定币想要进入美国市场，必须满足美国监管条件，否则禁止流通。

美元稳定币的特点是由私营机构发行，不具备美国政府主权信用担保。货币经济学的专用定义是：稳定币有主权风险（sovereign risk），这关键风险由持币人承担。

特朗普政府同时明确表态，坚决拒绝推出央行数字货币（CBDC）。美国选择走私营机构发行稳定币的路线，依靠市场商业力量输出美元信用；这做法和一些国家（包括中国）推行CBDC的做法背道而驰。两种数字货币发行制度对着干，争夺货币（外汇）市场的占有率（即全球货币流动性份额），看谁更受欢迎。

美国不惜立法力推美元稳定币，存在经济、地缘、货币竞争三重深层动因。首先是消化美债，降低美国财政利息负担。稳定币发行机构向全球用户收取美元资金之后，法律要求其大部分资金配置美元或短期美债（其实本质一样，因为美债也是以美元结算），全球对稳定币的需求扩张，就会源源不断创造美债的新增买家，对冲多国减持美债带来的压力。金融分析机构预测，未来稳定币市场规模可以达到数万亿美元级别，能够每年帮助美国节省百亿级别的国债利息支出，形成“全球使用稳定币→资金购入美债→美国财政获得融资”的闭合循环。特朗普政府想出以这种方法来维持美元全球霸权，堪称天才。冠名《天才法案》，有其底层逻辑。持有美元稳定币，没有利息收取。因此，本质上美元稳定币纯粹是一种记账和交收工具，和赌台上的不记名筹码无异。有关加密虚拟货币有泡沫化的危险在理论层面的分析，笔者在8月25日的文章已有详细论述。本文是相关议题的第三篇。

美国政府容许私营机构发行美元稳定币，但由美国政府进行监管，其终极目的是维护美元全球霸权，应对“去美元化”浪潮。传统美元输出主要依靠（1）贸易逆差和（2）跨境银行清算系统SWIFT，受到各国央行的汇率及利率政策约束。稳定币运行在区块链技术之上，可以点对点跨境转账，绕开各国传统银行体系。在部分通胀高企、本币信用薄弱的新兴市场，民众可以直接持有美元稳定币，实现民间层面的“链上美元化”，不需要经过本国央行许可，变相扩大美元的流通边界，挤压他国主权货币的使用空间，借此巩固美元在数字世界的结算地位。美元地位依靠美军实力保障已是常识，本文不再详细解释，估计读者们都耳熟能详。典型例子之一，日元汇率、利率和扩缩报表客观上听命于美联储，其实并无完整的货币政策主权。

美国要及早就稳定币立法，是为了争夺全球数字金融规则的主导权。美国通过《天才法案》立法，别定一套美式稳定币标准并向全球输出，迫使全球想要参与国际市场的加密企业向美国监管靠拢。美国同时以此对冲其他国家的央行数字货币（CBDC）带来的竞争。美国认为私营稳定币可以抢占跨境支付和数字贸易赛道，在数字货币的赛道上压制竞争对手，把区块链世界的计价权牢牢抓在美元手里。其实这套模式有巨大外部溢出风险。稳定币跨境流转存在匿名性，洗钱、资本外逃管控难度上升。一旦美元稳定币发生挤兑被抛售，因为绑定美元及美债，价格回落导致储备资产贬值，风险会向外传导，冲击其他国家的金融稳定，侵蚀他国货币主权。不少欧盟成员国和新兴经济体国家已经对此发出警示。主要国际货币国家可能需要被动跟随发行本国货币的稳定币，例如欧元、日元稳定币。香港特区作为中国的国际金融市场之一，可能亦要考虑容许私营机构发行离岸人民币稳定币（offshore RMB stable coin）。

加密虚拟货币整体分为两类，一类是比特币、以太坊这类价格剧烈波动（稳定性不足）的原生加密币；另一类就是稳定币，目的是锚定法币1:1（例如美元）以减低价格波动（因此号称“稳定”），二者运作模式有本质区别。

普通加密货币（以比特币为例），依托分布式区块链账本运行，信息分散分布在各区块里面，没有中心化的发行机构，依靠密码学、全网节点共同记账，总量由代码（可以理解为多层次的较先进的私人密码系统）预先设定，依靠市场供需决定价格，没有任何现实资产抵押，价格暴涨暴跌，主要用于投机、洗，是链上交易媒介，不具备可靠的完全的货币职能。交易全部记录在链上，地址匿名，交易不可逆，记录不可改，不受单一国家机构关停，但无法从技术和监管层面杜绝诈骗和洗钱活动。一旦代码失灵，持币者怎样挖矿也难以找回，纸上富贵的持币总值，可以突然“人间蒸发”。

稳定币分为三种技术路线，当前美国法案认可的只有法币抵押型稳定币，是市场主流。用户把现实美元交给发行公司，公司托管美汇及短期美债作为储备，在区块链上“铸造”等额的链上代币交给用户；用户赎回时，把链上代币交还发行方，发行方销毁链上代币，把现实美元还给用户。币值能否守住美元1兑1？完全取决于储备资产是否真实足额、托管是否安全。USDT、USDC、USD1都属于这一类。明年开始，陆续有来。

第二种是链上加密资产超额抵押模式，代表产品是DAI。用户把以太坊等加密资产质押进智能合约，系统按照高于100%的超额抵押比例生成稳定币。如果质押的加密货币价格大跌，智能合约会自动拍卖质押资产完成清算，以此保障币值稳定。它的缺陷是抵押物本身价值波动巨大，极端行情下会发生脱锚风险，导致倒闭（俗称爆雷）。

第三种是算法稳定币，没有现实资产做抵押，依靠算法调节代币的增发或销毁（即调节供求）试图维持价格。历史上Terra‑UST崩盘证明，市场恐慌发生时，算法机制会失效，出现死亡螺旋，币值近乎清零，风险极高。

美国《天才法案》不认可第二和第三种稳定币作为合规支付工具，有其道理。估计美国政府明年第一季度推动美元稳定币发行时，第二和第三种将会销声匿迹。综合来看，美元稳定币并不是新的货币，本质是把美元信用包装在区块链上的金融工具。它把美元和美债体系的影响力延伸到数字世界，因为美元稳定币由私企发行，主权风险全球化，持币者对美国政府并无直接追索权。对于其他主权国家而言，需要防范民间大规模使用美元稳定币造成本币被替代、资本无序跨境流动的风险，既要研究数字支付技术（区块链在货币市场的应用场景），也要守住货币主权底线。

中国怎样守住货币主权底线呢？答案就在e-CNY与CBDC。

CBDC（央行数字货币）是统称，e-CNY（数字人民币）是中国发行的CBDC，属于CBDC当中一个具体品种。CBDC是通用概念，指各国中央银行发行、由国家主权信用背书的法定数字货币。凡是央行直接发行的数字法定货币都叫CBDC。批发型CBDC只在银行、金融机构之间清算使用，不对普通民众开放。零售型CBDC面向个人和企业日常支付使用。e-CNY属于零售型CBDC。e-CNY是CBDC的一种，但CBDC不单只是e-CNY。

现时CBDC没有统一的国际标准，每个国家设计方案完全独立。e-CNY是中国专属版本，由中国人民银行发行，不计利息，采用“双层运营体系”（央行→商业银行/金融运营机构→老百姓），可离线支付，匿名可控（等同现钞），主要用于日常零售支付。笔者这样解释，读者应该十分清楚。从明年开始在全球范围，将会是CBDC和稳定币之间的“对决”。特朗普政府选择扶持私营稳定币路线，拒绝发行美国版CBDC。金砖国家集团正在筹备发行CBDC，但系统建设并非一朝一夕。今后全球货币战争的形势如何发展，值得高度关注。