五大电力集体收缩新能源战线，中煤却逆势猛踩油门，千亿押注煤电绿氢耦合产业大棋局

中煤逆势加码千亿煤电绿氢，煤电兜底、化工消纳，赌煤炭主业还能撑多久。

当“五大六小”发电集团集体从新能源赛道刹车的时候，一家老牌煤炭央企正以每年千万千瓦级的速度往前冲。

2025年，“五大六小”新成立的新能源公司数量从约1590家锐减至850家，近乎腰斩。国家电投一年内甩卖总装机超3.2GW、评估价值约180亿元的新能源资产，仅转让的新能源公司股权就接近40家。

中煤集团偏偏要当那个逆行者。截至目前，其在运、在建新能源项目近1000万千瓦，“十五五”期间还将再新建4000万千瓦。2026年上半年，中煤清洁能源装机占比首次突破30%，全年目标800万千瓦新增装机。

这不是莽撞，中煤手里有一张别人没有的牌。

煤电当“缓冲垫”

新能源才敢往前冲

“五大六小”踩刹车的原因很简单，新能源项目资本金内部收益率需不低于6.5%，部分企业内部要求更为严格。但2025年以来，多地光伏项目击穿收益底线，风电、光伏全面入市后电价波动加剧，6.5%的红线变成了一道硬约束。

中煤的解题思路完全不同。

它的新能源投资并不孤立核算收益，而是嵌入“煤炭与煤电联营、煤电与新能源联营”的“两个联营”框架之中。煤电资产的稳定现金流为新能源投资提供了内部“缓冲垫”，新能源的绿电指标反过来帮煤电争取调峰空间和碳排放额度。

2026年1月，国家发改委将煤电容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%，即每年每千瓦165元。这意味着煤电的确定性收入大幅增加。华泰证券测算，2026年煤电平均容量电费收益将从0.027元/kWh提升至0.040元/kWh。煤电越赚钱，中煤投新能源的底气就越足。

这跟“五大六小”的处境有本质区别，那些以新能源为主业的发电集团，一旦项目收益率不达标，没有其他板块可以输血。中煤不一样，2025年其利润总额265.89亿元，资产负债率仅45.8%。手里有粮，心里不慌。

中煤·河南永城“两个联营”项目是这套逻辑最直观的样本。总投资275亿元，规划2×100万千瓦超超临界煤电加上200万千瓦风电、100万千瓦光伏，1700余名工人同时作业。煤电和新能源在同一个项目里算总账，而非各算各的。

收购别人不要的煤电

是在下一盘什么棋

2022年底，中煤以12.65亿元收购新源融合60%股权，拿下大别山电厂和姚孟电厂共476万千瓦装机。国家电投转让给中煤的煤电资产接近2000万千瓦。过去几年，中国电力及其母公司国家电投一直在甩卖煤电资产，中煤成了最重要的接盘方。

外界容易把这理解为“煤炭企业向下游延伸”的传统故事。但更关键的一层是：在容量电价机制下，煤电正从“电量型电源”变成“容量型电源”，资产估值逻辑已经变了。

过去煤电被嫌弃，是因为利用小时数持续下降、盈利能力不稳定。现在容量电价兜底固定成本，煤电的现金流确定性大幅提升。换句话说，别人在煤电资产估值低谷时卖出，中煤在估值逻辑切换的窗口期买入。

2024年上半年，中煤就有3个火电项目开工，总装机超过500万千瓦。截至目前，在运在建火电项目共35个，总装机约4700万至4755万千瓦。这个体量已经接近大唐集团的30%。

一个煤炭企业，正在变成一个体量可观的电力企业。这个身份转换的意义，远比“绿色转型”四个字要重。

绿氢耦合煤化工才是真正的底牌

如果中煤的新能源只是建风电光伏卖电，那确实值得担心。但它的新能源投资有一条清晰的消纳出口——煤化工。

鄂尔多斯乌审旗的“液态阳光”项目是全球首个电解水制氢与煤化工耦合的工业化示范项目，总投资49.67亿元，年产2.1万吨绿氢，配套400MW光伏和225MW风电。绿氢替代煤化工中的灰氢，本质上是在给自己的煤化工业务做“碳减法”。

中煤平朔的60万千瓦离网式可再生能源制氢项目，规模为3119万Nm³/年氢气，目标是将光伏发电转化为绿氢，实现与现有煤化工项目的柔性耦合。

这套打法的精妙之处在于绿氢项目不需要寻找外部买家，自己的煤化工装置就是消纳方。 风光发电的波动性被电解槽和化工装置吸收，不需要配大比例储能，投资成本大幅下降。国家电投等企业的新能源项目之所以收益率击穿底线，很大程度上是因为电力消纳和电价波动的双重压力。中煤通过内部消纳绕开了这个难题。

当然，这并不意味着没有风险。绿氢耦合煤化工目前仍处于示范阶段，电解槽的稳定运行、绿氢与化工装置的动态匹配都是技术难题。四子王旗项目设计年产绿氨42万吨、绿氢9.03万吨，配套240万千瓦新能源装机，预计2026年5月开工。这类项目的经济性最终取决于绿氢成本能否持续下降，以及碳交易市场能否给出合理的碳价信号。

中煤的逆势扩张，本质上是一场不对称竞争。当“五大六小”在新能源赛道上用统一标准筛选项目时，中煤用煤电的现金流和煤化工的消纳能力，给自己的新能源投资做了一道“内部对冲”。这套模式能否跑通，不取决于新能源项目本身能不能达到6.5%的收益率，而取决于煤电、煤化工和新能源三个板块加总之后的综合回报。

但有一个风险不容忽视。中煤2025年营业总收入同比下降21.83%，煤炭及煤化工产品价格下行是主因。如果煤价继续走弱，煤电和煤化工的现金流承压，新能源投资的“缓冲垫”就会变薄。扩张节奏与煤价周期之间的赛跑，才是真正考验管理层的难题。

中煤的冒险，赌的不是新能源本身，赌的是煤炭主业还能“供养”新能源多久。

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