“924”行情两周年记：风险敞口扩大！提防ETF的“有害波动”

股票市场永远在波动，而波动既是收益的来源之一也是风险点之一。2024年“924”行情已2周年，一些关乎收益质量的风险因素已悄然显现。

从三轮行情演变看，年化波动率与下行捕获率的比值由0.59降至0.18，显示出波动来源持续向“下跌跟跌”倾斜，“跌得狠、涨得温和”的钝化结构或将成为股票ETF波动结构的主流状态，如何才能更好地降低被“有害波动”的侵扰？

极端风险敞口扩大，仓位管理刻不容缓

简要说明，本文所涉及的行情时间区间，距今第三轮行情的时间区间为2014年7月22日至2015年6月12日，前一轮行情的时间区间为2019年年初至2021年2月10日，本轮行情时间区间为2024年9月24日至2026年9月24日。

近年来股票ETF增长迅猛，Wind数据显示（下同），2014年7月22日仅55只，规模合计1414.81亿元，到2026年9月24日升至1340只，合计规模26499.16亿元，区间数量增长23.36倍，区间规模增长17.73倍。数量和规模增长幅度最大的都是发生在前一轮。

在这三轮行情中，股票ETF的区间日均交易额在本轮行情中最低，由远及近呈逐渐下降趋势，这是股票ETF数量增速远高于规模增速带来的资金分流现象。相对于业绩比较基准，股票ETF的平均跟踪偏离度均值也是在本轮行情中最低，由远及近呈逐渐下降趋势，偏离的平均水平在收窄，但股票ETF相对于上证指数的年化跟踪误差却是非线性的，周期性特征较为明显，在本轮行情中大幅上升。

数据来源：Wind，截至2026.9.24

而区间平均年化波动率则非常接近，说明股票ETF作为跟踪指数的工具，其底层资产的波动特征具有较高的稳定性。相比之下，本轮行情中，股票ETF与沪深300指数的平均相关系数为0.64创历史新低，显示出底层资产正在变得更多元化，且与大盘的紧密度有所减弱。

另外，三轮行情中，股票ETF的上行捕获率和下行捕获率平均水平同时走高，上行捕获率由远及近分别为0.89倍、1.14倍、1.40倍，而下行捕获率由远及近分别为0.76倍、1.04倍、1.39倍。说明ETF在上涨行情中捕获的收益比例越来越高，但同时在下跌行情中的跌幅比例也越来越大，也就是说，股票ETF的波动性其实是在逐轮放大的，风险收益特征变得更“激进”，若追求高弹性，这就是优势；若追求稳健跟踪，则需警惕下行风险放大。

最后，需特别警惕的是，上述三轮行情中，历史VaR（核心风险后视镜指标，选取95%置信水平）整体呈上升态势，由远及近分别为2.71%、4.71%、4.84%，本轮行情中的均值水平已达到距今第三轮的1.79倍，说明风险敞口在显著放大。这意味着在极端市场环境下，股票ETF单日可能面临的最大亏损幅度大幅增加，投资组合的风险暴露显著提升，反向理解就是市场“安全垫”正显著变薄，组合配置和仓位管理就显得尤为重要了。

高波动ETF“跟跌”成常态，赛道越来越集中

从风险收益特征看，以年化波动率代表不分涨跌的“绝对风险”，下行捕获率代表下跌时的“非对称性风险”，每轮行情中的统计数据仅取该轮行情起始日及以前上市的股票ETF。

本轮行情中年化波动率排名前十的均与半导体AI相关，赛道集中度非常高，平均值为44.82%，下行捕获率均大于1倍均值1.13倍。年化波动率前三分别为半导体设备ETF华夏（562590.SH）45.56%、半导体设备ETF广发（560780.SH）45.53%、半导体设备ETF国泰（159516.SZ）45.44%。

数据来源：Wind，截至2026.9.24

前一轮行情中，年化波动率排名前十的以证券和军工为主，还有一只信息科技板块的股票ETF，平均值为32.43%，均在30%以下。除军工ETF华宝（512810.SH）的下行捕获率为0.65倍外均超1倍，均值为1.20倍。年化波动率前三分别为券商ETF华宝（512000.SH）33.57%、证券ETF南方（512900.SH）33.56%、证券ETF国泰（512880.SH）33.55%。

距今第三轮行情中，年化波动率排名前十的以大金融和大市值防御板块为主，在这三轮行情中的赛道集中度相对最为分散，年化波动率的差异性也最大，均值为34.17%。下行捕获率均大于1倍均值1.34倍。

从极端波动情况看，这三轮行情的风险偏好是逐渐抬升的，从防御价值到周期成长再到科技成长演进到“高度集中的科技高波动”，但下跌时的非对称性风险反而逐轮收敛，高波动ETF在下跌时跌幅普遍超过同类或基准，风险收益特征整体偏“激进”。而且，越是主线波动性就越明显，尤其需要特别注意。

低波动失效？提防与下行捕获率背离

那么，低波动的股票ETF又有哪些特征？

如下表所示，这三轮行情中，十大低波动的股票ETF的年化波动率均值由远及近分别为19.92%、18.63%、11.59%，而对应的下行捕获率均值分别为0.48倍、1.05倍、2.46倍。说明防御属性在加强但抗跌性却在下降，尤其是本轮行情中，意外的“超额回撤”较大。

从赛道板块看，最近两轮的十大低波动的股票ETF分布情况相似度较高，而距今第三轮行情中，医药和消费占据了过半。也就是说，低波动板块未必具有较强的“抗跌性”，甚至有的“低波”正在逐渐演变为“低弹性的深跌”，这是本轮行情中的一个值得高度警惕的结构性风险信号。不过，本轮行情中，银行板块表现突出，出现了多只下行捕获率为负值的ETF，在本轮行情中起到了真正意义上的抗跌性。

数据来源：Wind，截至2026.9.24

这就引出了一个容易被忽视的问题，波动也是分好坏的，比如上涨波动大让弹性成为可能，但下跌波动大，则意味着回撤失控成为“伪稳健”。当前已有的判断指标为索提诺比率，评估的是“每承担一单位下行风险，能获得多少超额收益”。同时还有一个不常用的指标，为年化波动率与下行捕获率的比值，用于衡量波动结构（波动质量），即波动中有多大比例是“有害波动”，一般情况数值越大代表“涨得猛跌得温和”，数值越小代表“跌得狠涨得温和”。

上述三轮行情中，股票ETF由远及近的年化波动率与下行捕获率比值的算术平均值为0.59、0.23、0.18，数值梯次变小，说明波动中来自下跌的成分占比在上升，最近两轮中下行波动已超过总波动的一半，意味着投资者感受到的“有害波动”更重，持有过程中的回撤压力相对更大。相比于前两轮行情，本轮行情中的抗跌优势正在快速流失，更关键的问题不是本轮行情中“跌得更少”，而是“涨得更少”。

本轮行情中，对于非主线类的股票ETF，定投策略正遭遇巨大挑战，因为定投最怕的不是跌，而是跌下去涨不回来。定投的逻辑是依靠“下跌攒筹码”，相信只要积累足够多的廉价筹码，未来反弹一点点就能回本甚至盈利，这就出现了一个“陷阱”，定投在“有害波动”中摊低成本，但目前尚有不少股票ETF难从“有益波动”中获利，容易击穿普通投资者的心理防线，导致在黎明前最黑暗的阶段被迫“割肉”离场，从而将账面浮亏变为实质性亏损。

而定投的终极回报取决于“反弹”，因此，定投或可优先选择上行捕获率与下行捕获率比值较大或负值的产品。巧合的是，正好分别对应的是半导体和银行板块，前者的定投目标是追求弹性，后者的定投目标是追求防御性。不过，市场总是在变，当前现状在未来往往会发生变化，所以定期更新定投策略以便跟上市场节奏也是投资必修课之一。（《理财周刊-财事汇》出品）