“中东豪门”投资瑞幸？真相是，大钲资本的这步棋，相当复杂

一笔跨境交易，让沉寂已久的瑞幸咖啡再次成为资本市场焦点。

9月10日，阿布扎比主权基金穆巴达拉（Mubadala Investment Company PJSC）宣布，斥资约10亿美元，从瑞幸控股股东大钲资本手中接下部分高级可转换优先股。

这是瑞幸自2020年财务造假暴雷后，首次迎来新的战略级投资方，而且这位金主的来头不小。

穆巴达拉是阿联酋第二大主权财富基金，管理规模3850亿美元，可以说是中东顶级金主，它来接盘瑞幸的部分股权，必然引发市场关注。

不过，如果只把这笔交易理解成“中东主权基金投资瑞幸”，可能低估了大钲资本这步棋的复杂程度。

一笔层层嵌套的交易

这笔交易并非简单的“中东主权基金战略入股瑞幸咖啡”，拆解完层层嵌套的基金架构后会发现，这更像是一场精心设计的“股权腾挪”。

透过美国证券交易委员会（SEC）于2026年9月9日披露的最新13D/A文件看到，这次交易围绕一家名为Success Cup Limited（下文简称“Success Cup”）的实体展开。

整个交易的核心载体，是一只专门为此次交易设立的开曼专项基金CCM Success L.P.（下文简称“CCM Success”），以及它的全资子公司 Success Cup Limited（下文简称“Success Cup”）。

CCM Success L.P.的管理方（也就是普通合伙人，简称GP）分别是Centurium Holdings Ltd.（以下简称“Centurium Holdings”）和CCM Success Limited，出资方（有限合伙人，简称LP）则是穆巴达拉的全资子公司MIC Industrial Investments 4（下文简称“MIC II 4”）。

▲基金架构和交易流程，镁经小组制图

整个交易流程是：Success Cup出面，从大钲资本旗下两只老基金CCM Lucky，L.P.（以下简称“CCM Lucky”）和与Centurium Capital Partners 2018，L.P.（大钲资本一期基金，简称“Centurium Fund I”）手中分别收购8293.7万股和1.58亿股，共计2.41亿股瑞幸高级可转换优先股，价值合计约10亿美元。

这笔钱并不是直接从穆巴达拉的账户出，而是来自银行贷款。CCM Success在Success Cup中所持的所有权益，以及Success Cup持有的2.41亿股瑞幸优先股作为担保物，质押给资方银行。

值得注意的是，SEC文件上白纸黑字写着，这笔交易完成后，大钲资本对瑞幸咖啡的所有权不会发生变化。大钲资本依旧手握22.08%瑞幸咖啡股权，稳坐第一大股东位置。

穆巴达拉获得的回报，则是一份附带苛刻条件的承诺：交易完成后，若MIC II 4直接或间接持有的瑞幸咖啡股份不少于5%，且不触发违约条款，便拥有提名一名董事的资格，大钲资本承诺会用手里的投票权帮穆巴达拉选上位。

与此同时，双方还在协议中约定：只要CCM Success还持有瑞幸资产，大钲资本就不能随便卖掉手里高投票权的B类股票，瑞幸的B类股，每股拥有10票，远高于A类股的1票。

引入穆巴达拉当新LP，把一部分瑞幸股权平移进新专项基金，让老基金得以套现退出，大钲资本不用真正让出瑞幸咖啡的受益权，依然能够将瑞幸咖啡的控制权牢牢攥在手里。

背后的金主已经等了8年了

大钲资本之所以如此大费周章，是因为它旗下基金的老LP到了不得不套现退出的时候了。

2018年初，大钲资本首支美元基金启动募资，在当年6月就完成了这个目标。仅仅一个月后，这只基金便投资了瑞幸。

从2018年至今，已经过去8年。

对于一只典型的私募股权基金而言，8年已经是一个相当长的投资周期。基金LP需要回收本金和收益，作为GP的大钲资本也需要为金主们寻找退出路径，这都是基金生命周期进入后半程之后必须面对的问题。此次出让瑞幸股权的两家基金里，便有大钲资本一期基金。

瑞幸咖啡的情况又比较特殊，无法在二级市场进行大规模地抛售。

目前，瑞幸依然在美股粉单市场（OTC）交易。粉单市场日均成交额极低，绝大多数主流的美股指数基金、ETF均无法参与，缺乏期权与融资融券机制，流动性极度匮乏。如果大钲资本直接在二级市场大规模抛售，容易导致瑞幸股价剧烈波动。

所以，过去一年多，大钲资本一直在寻找不同的退出方式。

财报显示，2025年2月底，大钲资本共持有瑞幸咖啡31.3%的股权，截至今年9月，大钲资本的直接持股比例下降至22.08%，少了差不多9个百分点。

这9个百分点的股份，只有少部分是通过二级市场减持，大部分被大钲资本分配给了基金背后的LP。

根据瑞幸提交给SEC的文件梳理，2025年3月-2026年9月，大钲资本系的持股主体共出售5500多万股瑞幸A类普通股。

▲大钲资本在二级市场套现情况，镁经小组制图

2025年6月-10月，大钲资本系的持股主体Cameleer L.P.和Cameleer II L.P.共向各自的LP按比例转让了约1.77亿股A类普通股，这导致大钲资本在瑞幸的直接持股比例大幅降低。

▲大钲资本将股权按比例分配给LP的情况，镁经小组制图

大钲资本一边在减持，一边又在依然强调一件事：长期看好瑞幸咖啡的发展前景。大钲资本创始人黎辉还在2025年担任瑞幸咖啡董事长。

对黎辉而言，瑞幸可能还有另一层特殊意义。

2017年，黎辉结束10多年在外资PE的从业生涯后创立了大钲资本，定位是“新一代本土PE”。而瑞幸咖啡则是大钲资本投资的首个项目，也曾被视为它的代表作。

瑞幸咖啡于2019年5月在纳斯达克上市后不到一年，便陷入财务造假风波。这件事不仅让大钲资本蒙羞，还严重影响了其二期美元基金的募资节奏。

据《华尔街日报》等外媒报道，大钲资本的二期美元基金原本计划募资25亿美元，2023年重启募资计划后，将目标降低至15亿美元，但最终关账时的规模为10亿美元。

如今，曾让其蒙羞的瑞幸咖啡在经营上已经重回正轨，门店数一路冲高，还实现了持续盈利。瑞幸也具备了重返美股主板的客观条件。

这种情况下，恐怕没有谁比黎辉更想期待瑞幸咖啡重返美股主板上市。

为重返美股主板铺路

近两年，关于瑞幸重返美股主板的讨论一直没停过，瑞幸管理层透露出的信号也越来越明确。

在2024年Q3财报电话会上，瑞幸管理层就曾回应外界关切，表示会持续关注美国资本市场。

2025年11月，瑞幸咖啡CEO郭谨一曾公开表示，瑞幸正积极推动在美主板重新上市，尽管官方随后回应称没有确定的时间表，但这个信号本身已经足够明确。

瑞幸要从粉单市场转板至纳斯达克，需要满足五个最基本的条件：

净资产达到500万美元，或年税后利润超过75万美元，或市值达5000万美元；流通股达100万股；90个交易日内最低股价为4美元；股东超过300人；有3个以上的做市商。

对于当下的瑞幸而言，满足这些条件并不难，难的是洗掉财务造假的污点，重建投资者对它的信任。

在美国资本市场，对于曾经有过财务造假等重大丑闻的企业，投资者的反应往往极为敏感。瑞幸咖啡重返纳斯达克最大的障碍是心理上的，这可能会在资本市场造成不良的示范效应，降低对财务造假的震慑力。

锦坤品牌创始人、上海品牌委秘书长、正高级经济师石章强在接受中国经济时报采访时表示，美股主板上市需同时满足财务与合规两套标准。

在他看来，瑞幸经营层面的财务指标已经达标，但合规层面仍存在重大障碍，包括审计关、内控关以及监管裁量权等。尽管瑞幸在粉单市场交易良好，历史问题也在逐步解决，但财务造假前科使其面临比普通企业更严格的审查，合规与历史前科是最大的不确定性，可谓风险和机会并存。

也就是说，瑞幸要想重返纳斯达克等主板上市，不仅需要干净的PCAOB审计底稿（瑞幸已于2024年率先通过），更需要强有力的国际机构信用背书，来打消投资者的顾虑。

穆巴达拉这样的国家主权基金入场，恰好为瑞幸提供了重塑中概股信誉的关键筹码。

种种信号表明：瑞幸正为重返美股主板市场铺路。