解禁在前、收购在后：华之杰4亿并购是转型还是托市

9月29日晚间，停牌半个月的华之杰（603400.SH）披露重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式收购赵蝶持有的格丽明83.5052%股权，并募集配套资金。交易完成后，华之杰将全资控股格丽明，切入半导体芯片测试配套领域。从表面上看，这是一笔定价温和的小额并购——标的整体估值仅约4.85亿元，对华之杰的利润和估值均难构成实质改变。但把交易放进公司上市十五个月的时间线中看，其目的或许不仅仅在于协同发展，还有股价：一家利润连续腰斩、滚动市盈率高达77倍的公司，需要用新故事维持估值高位，为限售股解禁减持和后续再融资（定增）换取更好的价格窗口。

标的定价不贵，体量不大

格丽明成立于2020年4月，注册资本500万元，此前由赵蝶100%持股，主营测试座、测试探针等芯片测试环节精密零件。测试座用来固定芯片、并把它与测试机连接起来，测试探针负责把电信号导出来，属于芯片测试、封装、老化验证环节用到的精密小零件。

这类零件的门槛不在制造在认证，芯片设计与封测厂商的供应商体系导入周期长，一款测试座要通过客户验证才能批量供货。一旦进了供应链，就很难被替换。

财报显示，格丽明2024年收入4671万元，净利润841万元；2025年收入6239万元，净利润1351万元；2026年前8个月收入5911万元，净利润1809万元，净利率达到30.6%。利润跑得比收入快。按年化计算，格丽明一年的净利润约2700万元，与华之杰目前的整体利润相比，这个数字不算大，去年华之杰税后利润为1.244亿。

图源：公司公告

按华之杰此前入股的价格倒推，格丽明整体估值约4.85亿元，剩余83.5052%股权对应约4.05亿元，对应大约2700万元的年化净利，隐含收购市盈率约15倍，同做电动工具零部件的山东威达约16.8倍，标的的定价贴着后者，也是制造业的常态。

股权安排分两步走。2026年9月24日签署的协议约定，华之杰先以4500万元受让老股，再以3500万元增资，合计8000万元取得增资后16.4948%股权；剩余83.5052%股权拟以发行股份加支付现金的方式购买。按该协议，增资完成后注册资本将由500万元增至538.8889万元。截至预案签署日，前次股权转让及增资仍在办理工商变更登记。

利润接近腰斩，需要一个新故事

再看收购方。华之杰主业是智能开关、控制器、无刷电机和精密结构件，于2025年6月20日上市。2024年、2025年归母净利润分别为1.5350亿元、1.2436亿元，2025年同比下降18.99%。2026年上半年归母净利润4425.28万元，去年同期为8315.18万元，同比下降46.78%，接近腰斩。

图源：中国证券网转载

公司半年报披露，本期利润下滑主要归于汇率波动与原材料成本上涨，财务费用由上年同期的-483.59万元增至1671.26万元。同期，公司主营业务出口销售金额4.76亿元，占主营业务收入的73.16%。出口占比超过七成，汇率变动对利润的影响被显著放大。

业务结构同样放大了这一波动：同期电动工具零部件收入5.9288亿元，占营业收入的87.92%；消费类电子零部件收入5717.48万元，占营业收入的8.48%。业务仍较集中，行业景气变化容易传导至公司整体业绩。

但二级市场股价却与业绩出现了背离走势，9月30日，公司收盘价53元，总市值68.81亿元。按前复权价格比较，2026年以来累计上涨约33.63%，年内最高价约69.09元。以2025年归母净利润减去2025年上半年、再加上2026年上半年归母净利润计算，最近十二个月利润为8545.96万元，对应滚动市盈率约80.52倍。

一个上半年利润腰斩的代工型公司，要撑住这样的估值只有两条路，要么利润大幅上涨，要么要给二级市场投资者以较高的预期。·

公司维持高股价的动机或有两层。2026年6月22日，公司800万股限售股解禁，占总股本8%。解禁窗口打开之后，2026年7月到9月，液冷服务器、机器人关节模组、无人机、半导体测试等概念密集落地。随后是9月15日起的收购停牌，在停牌前一个交易日，股价涨停。从节奏上看，甚至微妙：解禁在前，概念在中，收购在后，可谓安排精巧。所有的运作都是为了股价上涨，公司股价从7月21日到9月15日停牌，上涨超过65%，远远跑过指数和同类公司。

图源：公司公告

股价也只有上涨也才能保证最后的支付：这笔交易的股份发行价定为39.08元，接近IPO发行价19.88元的两倍，用75倍市盈率的股票去买一个约15倍市盈率的资产，是账面上最划算的安排。如果股价回落，同样的对价要发行更多股份，摊薄加重，如跌到交易对方不愿接受的位置，交易本身可能暂停、中止或终止。

即使能如公司所愿能顺利收购格丽明，其市盈率能降到约58倍，这仍是一个高位估值。公司到时靠什么来维持股价，我们拭目以待。（作者｜陈析南）