投资中最大的风险，是相信没有风险

作者：AI财智会

来源：AI财智会（ID：ai_finance_mind）

投资是什么？有种观点认为，投资就是承担风险以追求利润。

这个定义看似简单，却暗含着一个深刻的悖论：投资的风险起源于两点——第一，投资本身包括应对未来；第二，未来是不可知的。如果未来可以被预测，投资就容易多了，赚钱就会十拿九稳。但正是因为那些不可预测的事件带来了风险，才使得投资成为一门关于概率、心理与纪律的艺术。

在投资世界中，有一个周期比经济周期、企业盈利周期、信贷周期都更为根本，它看不见摸不着，却主导着市场的贪婪与恐惧、狂热与绝望。这就是风险态度周期。

霍华德·马克斯在《周期》一书中，用整整一章的篇幅论述这个主题，并将其视为"也许是最重要的一章"。他的核心洞见可以用一句话概括：投资风险的最大来源，是相信根本没有风险。

01

风险–收益图背后的真相

在芝加哥大学商学院读书时，霍华德·马克斯第一次看到了一张图——风险–收益图。这张图后来成为现代投资理论的基石之一。一条斜向上的直线，表明风险和收益之间存在正相关关系。

这条线被广泛解读为"高风险产生高收益"，因此"想赚更多的钱就得承担更大的风险"。但马克斯认为，这样的解读是错误的。

"这个简单的表述不可能是正确的，因为要是风险更高的资产可以产生更高的收益，那么从定义来看，这种资产就根本不是高风险的。"

正确的解读应该是：那些看起来有更高风险的投资，必须显得能够保证更高的收益，不然就没人愿意来做这种投资了。

用"看起来"和"显得"这样的词语来描述收益和风险更合适，因为这表明风险和潜在收益只能是估值。投资世界并不像机器那样可以稳定可靠地运作，我们根本无法准确地预测未来风险有多高、未来收益有多高。

这里的关键在于：大多数人更喜欢确定的7%收益，而不是可能的7%收益。换句话说，大多数人都是风险规避型的。正是由于风险规避的存在，才使得承担风险需要额外的补偿——这就是风险溢价。

02

资本市场线：理性世界的理想图景

在一个理性的世界中，风险–收益的关系会形成一条连续统一的资本市场线：

• 看起来风险程度更高的投资，其定价水平要调低到看起来能够提供更高的收益率。

• 每单位额外增加的风险，能创造出的额外收益水平要合理适当。

• 预期收益的增长一般要和风险的递增持续保持一定的比例关系。

如果投资人总是按照这种方式行事，他们的行动就会导致整个市场成为"有效市场"。任何违反规则的资产都会引发资本流动：错误定价过低的资产会被买入而推高价格，错误定价过高的资产会被卖出而压低价格。

然而，市场并不总像理论所设想的那样运作。因为投资人面对风险的态度会起伏波动，导致这些原则出现例外情况。

03

风险态度的钟摆：

从过度容忍到过度规避

有一点很关键：有时候，投资人变得过度风险规避；有时候，投资人过于放松风险规避，变得过度风险容忍。

当利好事件发生时，投资人会更加兴奋、乐观、贪婪，往往也会变得不是那么强调风险规避。这会带来一系列连锁反应：

• 投资人对环境感觉更好，对未来更加乐观，谨慎态度不足。

• 投资人不再觉得投资是有风险的，觉得没有必要辛辛苦苦地仔细分析。

• 投资人往往会做出更加宽泛的假设，用信任替代了怀疑。

• 投资人为了做成投资，即使安全边际降低，也能接受。

• 投资人不再要求严格的风险溢价，对收益背后的风险的警惕变少。

结果就是：最不可靠的融资也能够完成，而且是在经济最火和市场最火的时候完成。

顺风顺水的好日子，让投资人变得更加乐观，放松警惕。这些因素综合在一起，导致高风险资产的价格上升，超过了那些相对而言更安全的资产。资本市场线的斜率变小，更加平坦——这意味着每单位增加的风险能给投资人带来的收益增长变少了。

而当市场行情糟糕时，情况完全反转。投资人会把市场看作容易亏钱的地方，风险大到需要不惜任何代价进行规避。他们变得倍加谨慎小心，投资过程更加强调规避更大损失，而不关注抓住投资机会。他们开始运用极端的怀疑主义，发现要识别有足够安全边际的投资是根本不可能的。

资本市场线的斜率变得过大，这意味着每增加一单位的风险所带来的预期收益率增长非常高。在大家都拒绝风险的时候，你多承受一份风险就能够得到更大的收益。

04

风险态度大转变的真实案例

霍华德·马克斯在2004年7月的投资备忘录《良好平衡》中，提供了一个风险态度大转变的真实案例，并做了定量分析。

1998年年中，就在长期资本管理公司崩溃之前，只有125亿美元的非违约债券收益率超过20%。因为投资人不是非常担心风险，"快乐无忧"是对投资人风险态度最好的描述。

但是长期资本管理公司的灭亡唤醒了投资人的风险意识。1999年，收益率超过20%的债券规模上涨了3倍，达到387亿美元。2002年年中，公司丑闻频发，引发整个债券市场陷入恐惧，收益率超过20%的债券规模增长到1056亿美元，是1998年的近8.5倍。

到2004年3月31日为止，收益率超过20%的债券规模大幅下滑了85%，降到只有162亿美元，风险规避程度大大降低了。

"我敢肯定，经济和企业基本面的波动，无论如何也不会像债券价格和收益率一样波动得如此厉害，更不会像不良债权的规模一样大起大落。和往常一样，现实情况波动并没有那么大，但是投资人心理和情绪的钟摆的摆动幅度却会极度被夸大。"

总体上，投资人在过于风险容忍的时候，证券价格水平所孕育的风险会超过收益。投资人过于风险规避的时候，证券价格水平提供的收益会超过风险。

05

2007—2008年全球金融危机：

一堂最好的投资课

2007—2008年的全球金融危机，是金融市场最大的暴跌之一，也是霍华德·马克斯一生中看到过的最惨烈的暴跌。这次危机给我们上了一堂最好的投资课。

这次全球金融危机之所以发生，是因为之前出现了一系列的发展变化：

• 政府政策支持自有住房扩张，包括那些历史上根本买不起房的人。

• 美联储推动利率下降，导致高收益金融工具的需求上升。

• 银行之间形成一股上升的热潮，抢着发放更多的住房抵押贷款。

• 借贷、结构化、信用评级、投资方面的决策，都基于很低的历史债券违约率。

• 没有经过检验的新型抵押贷款支持证券产品被开发出来了。

• 保护金融行业的法律法规放宽了。

在这些助长危机的因素中，有一段时期的典型特征是金融机构的行为特别危险。花旗集团首席执行官查尔斯·普林斯在2007年6月所说的那段话，几乎就在全球金融危机爆发的前夜：

"把流动性比作音乐，就像人们在玩听音乐抢椅子的游戏，要是音乐停止了，事情就变得复杂了。但是只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞。我们现在还在继续跳舞。"

换句话说，银行只能去做这些事情，因为它们的成功取决于这些不正常的有利情形能持续多久。但是没有一个银行家会拒绝参与游戏，因为他们害怕失去市场份额。

从理论上讲，一家银行的首席执行官本来可以拒绝加入这种愚蠢的群体行为。但是在当时那种现实情况下，谁要是坐下来，不去跳舞，就会丢掉市场份额，在这个轻松赚钱的市场上错失大把赚钱的机会。

这种风险容忍和风险遗忘在周期的上升阶段，扮演着必不可少的重要角色，但是也为后续周期的急剧下行阶段打下了基础。

06

风险规避过度的时候会发生什么

2008年雷曼兄弟破产后，整体恐慌取代了高度信心，过度风险规避取代了过度风险容忍。卖家成群结队地抛售，量大，价低，急于卖出，可是买家都站在一边，不敢出手。资产价格崩盘了，市场流动性降到了零。

霍华德·马克斯分享了一个真实的故事，就发生在雷曼兄弟破产前的几个星期。橡树资本组建了旗下的第一只杠杆基金，运用的杠杆水平要比别人低得多。但是，在雷曼兄弟破产之后，贷款价格跌到了历史新低。

最终，他们持仓的贷款组合的平均市场价格跌到了接近70美元。马克斯决定再次降杠杆，资产与股东权益之比从2∶1降到1∶1，让基金的投资人追加投入更多的权益资本。

在说服投资人第二次增资的过程中，发生了一段令人深思的对话。一家养老金投资基金的经理反复追问："但是如果情况变得比这更加糟糕呢？"

马克斯最后忍不住问："你们持仓里有股票吗？如果你们手上持有股票，你们就会真的相信未来会发生像世界末日一样悲惨的情况。你们最好马上离开房间，把手上的股票投资全部卖掉。"

"在恐慌的时候，人们用百分之百的时间确定不会有任何损失……其实在这个时候，他们应该担心的反而是，可能会错失极佳的投资机会。"

极端的否定态度加上夸大的风险规避，可能导致价格已经低到不能再低的程度了，再亏损，看起来是高度不可能发生的事。因此，这个时候亏钱的风险反而是最小的。

07

逆向投资：卓越投资人的核心能力

霍华德·马克斯在投资备忘录《消极态度要有极限》中，分享了一个深刻的体会：

"怀疑主义和悲观主义不是同义词。乐观主义过度的时候，怀疑主义会召唤悲观主义。但是，悲观主义过度的时候，怀疑主义也会召唤乐观主义。"

逆向主义，就是和别人做的事相反，是投资成功必不可少的关键因素。但是随着信贷危机达到顶峰，人们屈服了，不再顶风前行，而是转身顺风而跑。

卓越投资人能够认识到这一点，努力地做到反众人之道，进行逆向投资。

这意味着：人们最想买入的时候，反而是最应该小心谨慎的时候；人们最不愿意买入的时候，反而是最应该激进买入的时候。

08

结语

投资人风险态度的波动震荡或者反复无常，既是某些周期造成的结果，也是其他周期的放大器。

风险态度周期总会这样，没办法，可能人的心理和情绪天生就是容易走极端。在前景一片大好的时候，人的心理和情绪容易变得过于乐观和过于风险容忍；而当情形掉头向下的时候，人们又容易变得过于担心和风险规避。

这意味着人们最想买入的时候，反而是最应该小心谨慎的时候；人们最不愿意买入的时候，反而是最应该激进买入的时候。

卓越投资人能够认识到这一点，努力地做到反众人之道，进行逆向投资。

正如巴菲特所说："别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。"

在投资的世界里，风险态度周期永远存在。理解它、识别它、利用它，而不是被它裹挟，这才是投资高手与普通投资人的根本分野。

投资最大的风险，不是市场波动，不是经济衰退，而是相信根本没有风险。

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