夏春：持续33年的投资消费辩论，该破局了！

摘要：本文回顾了自1993年以来，中国经济学界围绕"投资驱动和经济失衡"的争论。一方认为投资是增长的引擎、消费只是结果；另一方则认为中国必须改变投资多消费少，重新激发经济活力。文章用大量实证研究对投资驱动论提出质疑：第一，经济的"垂直结构"导致刺激资金流向低效部门，2008年后基建与货币的交互渠道系统性地挤出了投资；第二，人口老龄化和少子化使得基建投资面临低使用率和高维护成本的困境；第三，提高国企生产效率和减少补贴可提高产出6%-7.5%，而消费端的三道闸门每年压制着数万亿潜在消费。文章最后指出：储蓄与投资都只是人类行为的结果，真正决定增长绩效的，是让投资流向高效率企业、让增长成果流向居民部门的规则。33年辩论的破局之道，不在于投资压倒消费或反之，而在于改变决定两者流向的规则。

1992年，复旦大学代表队在新加坡举办的国际大专辩论赛上夺得冠军。一时间，全国上下兴起了辩论热潮。我在1992年考入北京大学，在河南信阳完成一年的军训后，进入北大概率统计系学习，当时我对经济学一无所知。1993年底，北京电视台举办"万家乐"杯大学生辩论赛，多项与经济有关的话题，例如"我国现阶段是否应该鼓励私人购买轿车"，"现代社会中金钱作用越来越大是否是一种进步"，深深吸引了我。

在总决赛中，北京大学代表队在"就文化而言是否越是民族的就越是世界的"的辩题中，作为正方取得冠军，当时给我带来的巨大震撼，多年之后我仍然清晰记得。奇怪的是，我还始终记得一位专家评委在辩论结束后的一段即兴点评，大意是在学习和研究经济学很多年后，虽然搞懂了一些问题，但有些问题始终没有搞明白，其中之一就是消费和储蓄（投资）与经济增长的关系。

1994年初，北大经济学院招收转系生，我顺利通过考试成为国际经济系的学生。回想起来，除了邓小平南巡讲话带来的全国上下经济热潮之外，那次电视辩论赛也起到了潜移默化的助推作用。若干年后，我在美国拿到经济学博士，成为香港大学金融系的教授，再后来我离开大学进入金融行业，直到现在自主创业。虽然日常处理的都是与财富相关的工作，我始终紧跟学术前沿研究进展，但另一方面，我对经济政策相关的建议和辩论兴趣有限。不管政策如何制定和变化，我做的都是帮助客户提前做好预判和事后做好应对。

一、33年之后

2026年9月19日，我在广州和来自全国各地的企业家交流中国经济的发展成就和挑战，以及企业和家庭应对。当天，清华五道口首席经济学家论坛召开，我也提醒企业家关注参会专家的发言观点。9月20日，我拿到了各位专家的发言文稿，除了个别专家的发言让我惊诧之外，绝大部分观点都是老生常谈了，从我博士毕业至今18年，年年都要旁观几回，自然也没有评论的冲动。

直到近日，有参加交流的朋友问我怎么看待林毅夫与余永定教授在论坛上坚定地说，当下最重要的仍然是产业升级或基础设施投资，没有消费驱动的增长。我回答说，在中国经济已经连续两年固定资产投资负增长的背景下，推进类似"六张网"这样的有效投资当然是非常有必要的。但如果只停留在这一步是不够，我希望能够把较多的项目交给经营效率更高的企业，而不是所有制更亲的企业来做；另外要注意在总人口减少，老龄化和低生育持续情况下，控制投资规模、避免浪费；特别重要的是，短期内可以用投资拉动来救经济，但必须尽快推进已经拖延多年的收入分配改革，改变近年来消费低迷的局面；同时继续推进国企改革，不改革，刺激就是一针兴奋剂，药效过去，经济恢复原样甚至更差；要强调的是，不要把消费和投资对立起来，一切投资与经济增长的目的都是为了更好地服务消费这个终极目标；事实上，我们生活中很多在GDP账本上记录为消费（教育，医疗，育儿，迁移，休养）的行为，其实都是为了积累人力资本的投资（这是林教授的导师舒尔茨在1979年获得诺贝尔奖的主要贡献），更好地服务资本性投资和经济增长。因此，"不存在消费驱动型增长"的说法是过于绝对了。而且，在严格的经济学意义上，增长是居民动态选择最优消费和储蓄，企业动态选择最优投资的结果，所谓"消费是增长的结果"只是静态经济思维（后文会详细分析）。

19日我在分析中提到，中国的人均GDP与土耳其、墨西哥、塞尔维亚、马来西亚、阿根廷接近，但消费占GDP的比重比他们少了20个百分点。因此，朋友继续问我，为什么中国固定资产投资高速增长的年代，消费反而下降了？按照林余两位教授的理论，投资带动就业和收入增长，消费应该增加才对。我回答说，通常的解释是房地产挤出了消费，或者美国打压等等，也有专家说中国人的实物消费量不比其他国家低，只是物价水平低。关于消费占比变化和消费本身变化，其实比是一个比较复杂的问题，我会单独撰文《中国的消费与消费率之谜》回答。

中国高投资低消费，真正最值得重视的原因在于中国经济的垂直结构，即上游具有优势地位的国企与金融机构，和下游处于完全竞争的民企，会使得投资主导的增长模式，会自然导致消费率占比低（后文详述）。

林余两位教授的分析框架在以下两点上需要补充：他们一来长期依赖传统的局部静态增长理论，认为投资必然带来增长、收入和消费，二来对人口结构变化的考量相对有限。他们的理论框架较少系统纳入人口结构变量，因为传统增长理论里面只有分母总人口，没有少子化、老龄化这些新理论才考虑的因素。多年来，林教授坚持认为中国可以继续实现8%的增长率（后改口为潜在增长率），只是拿现在的中国和当年同等收入水平下的日本、韩国、新加坡、中国台湾、德国等进行简单的历史对比，对中国与这些国家在人口结构上的差异考量相对有限。这些国家进入高收入阶段时仍然拥有人口红利，自然可以继续多年高增长；而中国已经未富先老，难以重现他国奇迹。

朋友说，那你应该写出来让大家看到啊！我回答说，很多人都已经写过了啊，这场投资和消费的辩论，或明或暗已经进行了很多年。19日清华论坛，多位专家就表达了与林余两位教授不同的意见，即认为中国最大的宏观失衡就是投资多、消费少。这些辩论有时候火药味都很重，有专家去年底还强调要改革收入分配结构，提振居民消费；在这次论坛上完全改变观点，称那些只重视分蛋糕不重视做大蛋糕的人是"江湖郎中"。林教授也曾经多年前的采访里说过："生产力不是吃出来的，不是消费出来的，是投资出来的……那些主张从投资拉动转成消费拉动的人，不是不懂经济，就是故意误导中国"。

坦率讲，我之前没有写出对投资和消费关系的思考，很大原因是林余两位教授待我不薄。大约在1996年，我作为《大学生》杂志的特邀记者联系林教授采访，他欣然应允，和我聊了一个小时对中国经济的看法（他说的一句话——理论是节约信息的工具——我至今记忆犹新）。今时今日换成我，都未必愿意花时间做这样的采访，所以格外感恩。去年5月，我受邀参加上海发展研究基金会高规格的"上海发展沙龙"演讲，2005年沙龙第一讲就是余教授主讲。那天，余教授特地赶来捧场，让我受宠若惊。这些都让我下笔前反复斟酌的原因，批评应当对准观点，而不是对准人。

就在我徘徊犹豫，半夜醒来时，脑子里突然一片空明，想起了33年前那位专家评委说的那段话。我立刻让人工智能帮我查找，虽然答非所问，但还是给出一点线索。完全出乎意料之外，我很快下载到《世纪之交的论辩》这本完整记录1993年七场电视辩论赛的书，这才发现原来第一场的辩题就是"存钱比消费是否更有利于支援国家建设"，北京外国语大学和北京师范大学八位学生分成正反两方展开唇枪舌战，其中一位就是如今家喻户晓的主持人何炅，当年北外阿拉伯语系的学生。更神奇的是，我虽然对这场辩论早就忘得一干二净，却完全记住了专家评委——现任中国社科院世界政治与经济研究所所长张宇燕教授——点评开场说的那段话。

这场辩论，正方赢了，也就是主张存钱（可以转化为投资）比消费更有利于经济增长。虽然在辩论规则下，赢的一方未必更有道理，可能只是赢在技巧和表达，但在1993年的经济条件下抽到正方，无疑是占了上风的。现在细读八位学生的辩词，择其优者确实有理有据。客观来说，过去33年围绕同一话题在专家学者之间的辩论，水平上能超过的恐怕都不多见（后来者无非是多展现一些图表数据，比当年的学生多了一些参政议政的机会而已），也难怪张教授当时都难下决断。细读他的发言，认为储蓄/投资和消费都对经济发展非常重要，难分高下；而他真正超越辩手的高明之处，在于跳出了辩题设定的边界，在结尾写出一段值得反复诵读的感悟。在我看来，可能比过去数年大多数专家的建言更有价值，耐心的读者可以在文末找到这段话。

可能冥冥中自有天意，既然这段话在我脑海了潜伏了33年，那就让我来说说自己对当前中国应该如何看待投资和消费的一些认知。考虑到现实经济无比复杂，现代经济学研究日新月异，我的认知恐怕也是挂一漏万，还请各位方家指正，请林余两位教授海涵。

二、简评经济增长学派

有一句戏言说，只要教会鹦鹉说需求和供给，你就得到了一个经济学家。但不知道是幸运还是不幸，关于经济增长，经济学家就分了好几派：凯恩斯学派，理性预期学派，制度学派（我在美国读书时，从来没有听老师们提过凯恩斯的名字），还可以加上我也不甚熟悉的奥地利学派。

其实不管哪个学派，消费和投资都属于内部需求，净出口属于外需。如果我们说内需不振，政府就要想办法去提振消费或者投资；但投资比消费多了一个身份，它也参与到了供给过程，能够生成新的产出。产出在市场上销售后会变成收入，收入又会分解为消费和储蓄。金融机构扮演把储蓄转化为投资的功能。

当短期需求不振，居民和企业不愿意消费或者投资，凯恩斯学派就会建议政府来负债增加赤字，帮助老百姓消费或者投资（例如耐用品补贴，以旧换新，房贷贴息等）。基建投资是凯恩斯学派最喜欢的政策，私人机构不愿意投资时就让政府拥有的国有企业来投资，有投资就有增长，就有就业，就有收入，就有消费，皆大欢喜。在传统观念里，消费是对产出的消耗，无法生成新产出，而投资具备双重功能，因此，凯恩斯学派更喜欢"投资于物"的刺激。虽然很多消费（教育、医疗、育儿等）也是积累人力投资的理论早就获得诺贝尔奖，但"投资于人"这个提法很晚才出现，也并不奇怪。

凯恩斯学派大多是实用主义者，他们关心短期问题多于长期问题，因为长期里，我们都死了。凯恩斯学派很少去思考，为什么一开始居民不愿意消费或者私人机构不愿意投资，即使知道他们也懒得操心，而这些问题是制度学派或者奥派最关心的。经济中还会经常出现，有投资有增长有就业有收入，但还是没有消费的现象；或者有投资无增长；或者有增长无就业等一系列麻烦，凯恩斯学派同样很少去思考找到解决办法，而其他三个学派就能够给出非常深刻的解释。特别值得一提的是，理性预期学派认为，如果政府举债提振内需，将来会通过向居民和企业增税来偿还，那么后者不会配合，这也是刺激政策在现实中效果越来越差的主要原因。

如果用过度简单（以至于可能出错）的语言来总结学派区别的话，凯恩斯通常视政府为"救世主"，而其他三个学派通常会把政府看成"麻烦制造者"，这就使得后者真正有效对症的建议，也很难真正落地执行。当然，这四个学派也有共同接受的认知——储蓄/投资、消费、技术进步、制度（教育、法律等），对于经济增长是重要的。问题在于，大部分人都是实用主义者，即使喜欢深刻的东西，如果总是不能落地，也会慢慢被人遗忘。我们在媒体看到的中国经济学家，主要就是主张凯恩斯主义的"投资驱动派"，还有认为需要减少投资过多消费不足的"投资失衡派"。

凯恩斯主义的理论框架对我们理解中国经济增长奇迹很有帮助。中国过去四十年，实现人类历史上最大规模的城镇化、全球领先的基础设施网络，居民生活水平的大幅提升，企业在全球市场极具竞争力，确实是高投资、技术进步和制度变革带来。如果要找一本系统解释又简洁明了的书，我会推荐中欧国际工商学院朱天教授2019年出版的《中国式增长》，两小时可以读完。2022年初，朱教授邀请我作为学院系列讲座第一讲嘉宾时，赠送了这本书。我读完后发现朱教授的观点与余林两位教授大致相同，仅有细微差别。

后来我又读到朱教授和复旦大学张军教授在2012年发表的重估中国消费率的论文，指出由于中国房租消费和企业公款消费被低估、中国公共服务价格低等原因，导致中国消费率被低估了10-15个百分点。我初读时也很受启发，但仔细思考后发现这些论述并不严谨，我会单独撰文《中国的消费与消费率之谜》详细讨论，指出所有围绕统计口径的修补都无法改变中国消费率低和消费低迷的事实。

三、是否存在"消费驱动型增长"？

在这本书中，朱教授同样主张不存在"消费驱动型增长"，与余教授的观点一致。除了逻辑论证，即消费是经济增长和收入的结果，而不是原因以外，还做了一个跨国回归分析。发现1992-2012年间各国平均消费率与人均GDP平均增长率的散点图存在一个负相关关系。近年来中国内需下滑明显，朱教授多次撰文和发表演讲强调这个观点。

但我认为这两个论证都是不严谨的。第一，翻开任何一本经济增长教材，标准模型都是居民（或者政府作为社会规划者）为了追求长期效用（对消费的满意度）最大化而动态选择最优储蓄率，企业为了最大化利润做出投资决定，由此可以计算出经济增长率。也就是说，经济增长是居民追求消费满意度最大化的结果。对比一下"消费是经济增长的结果"的习惯性说法，后者更接近于一种直觉式表达，特别是在静态意义上；但前者（即消费驱动增长）在动态意义上反而是更加科学严谨的表达。

第二，2019年诺奖得主Banerjee和Duflo长期强调，跨国回归缺乏可信度，因为解释变量比国家数量还多。当然这个批评也可以适用于下面这个发现：国际清算银行2017年发表的《消费驱动型增长》论文发现，对18个国家（包括中国）1991-2016年的数据进行严谨回归分析发现，这些国家在消费驱动（即居民消费增速高于GDP增速）阶段的增长速度要低于非消费驱动阶段，但消费对增长的贡献反而比投资和出口更高。

中央财经大学和北京大学四位学者陈斌开、杜浩锋、江深哲、夏俊杰在2026年《经济研究》发表论文《消费和投资良性互动与长期经济增长》，指出消费率和长期经济增长率呈现“倒U型”关系。当消费率较低时，适当扩大消费可以带动更多企业进入，产生广延边际效应，进而加快供给侧技术进步，并提升投资的经济效率和资本的积累速度。特别值得一提的是，后三位学者任职于北京大学新结构经济学研究院，正是林毅夫教授的大本营。

第三，去年底，我成为上海第一财经评选的两位年度“财经思想者”之一。我发现，之前获奖的专家如洪灏和宋向前，以及与我同时获奖的学者刘功润，演讲主题都围绕消费对经济增长的重要性展开，他们指出当收入发展到一定阶段后，政府引导的消费升级可以扩展市场规模，引发降低成本的学习效应和跨行业的溢出效应，从而提高生产力，形成良性循环。香港大学的刘学文教授与合作者提出一个“消费驱动增长”的理论，就是把这个观察，特别是消费具有外部性的特征，纳入到了经典的增长模型之中。

第四，消费驱动，投资驱动和出口驱动的增长在经济学文献里广泛存在，可以强调投资比消费在驱动经济增长上的效果更大，但完全否认消费驱动未必明智，因为从来没有标准说对老百姓而言，经济增速高一定比经济增速低更好。如果我们用一个相对合理的标准——世界幸福指数排名——来看，排名高的国家例如芬兰、丹麦、冰岛、瑞士、荷兰往往消费占比相对高，投资占比相对少，经济增速相对慢。这些特征既与这些国家具备较高的资本存量有关，也与这些国家的收入分配更公平、福利制度更完善密不可分。

中国改革开放经过近50年的经济发展，总的资本存量排名世界第一，人均资本存量排名靠前，人均GDP排名靠后（见后文具体数据）。与高幸福指数国家相比，收入分配与福利制度都有很大的提升空间。学者即使主张继续提过投资驱动经济增长和积累资本存量，也没必要把消费当作对立面来否认。2020-2022年疫情期间，采取消费刺激的国家快速恢复了经济增速，而中国对消费刺激效果的怀疑，错过了修补居民资产负债表的宝贵时机。

四、对“投资驱动增长论”的质疑

在清华论坛上，大多数专家同意中央政府加大负债比例，置换地方债，尽快启动有效投资项目，同时尽快采取多重手段改变投资多消费少的失衡状态，这也是我在诸多场合的建议。但我自己做的（高学历高收入群体）客户调查却发现，反对投资的比例超过九成。再看媒体的反对声音同样激烈，为什么会这样？简单总结，大家普遍认为中国基建投资效率越来越低、缺乏有回报的项目、浪费严重、以及大家更期待收入分配改革而不是重复走老路。我们一个一个来说。

1、为什么投资驱动增长的效果越来越差？

林余两位教授，作为中国宏观经济学界知名度最高的学者，多年来坚持凯恩斯主义，认为需求不足时，只要政府出手，只要有投资就会有收入，就可以把缺口填上，供给会创造自己的需求。虽然他们偶尔也会承认效率越来越低，存在重复建设和严重浪费，但对浪费程度的系统测算和公开讨论相对有限。

老百姓虽然未必懂得经济学，但大家都是理性人。老百姓不是政策的作用对象，而是政策的博弈对手。今天的每一份政府负债，将来都要通过税收偿还，账迟早记到纳税人头上。所以理性的居民面对任何一次刺激，心里算的都是同一件事：这笔钱是白给的，还是预支了我明天的收入？连基建浪费的帐都不愿意算清楚的公共政策缺乏公信力，从落地那一刻起就开始打折。余教授说2025年花了7000亿元做消费财政刺激，消费增速仍逐年下降，以此证明"消费是内生变量，刺激改变不了长期趋势"。但这个数据有另一种解释：同样的刺激，效果越来越差，不是消费不可刺激，而是居民的信任账户已经透支，乘数越来越小了。"有效投资"讲了这么多年，但"无效的部分占多少"这个老百姓非常关心的问题，可能一次也没有被认真回答过。

中国经济的结构性矛盾，简单来说就是国企与民企的合作与竞争关系。长期以来，中国投资驱动学派的分析框架很简单，所有企业套用一个"投资驱动增长"的理论，自然也就没办法具体分析和测算结构性改革的收益。李系、刘学文、卢智坤、王勇四位教授对中国企业的垂直结构进行了深入分析发现，产业链上游——能源、矿产、电信、金融、铁路、港口——由国企主导，坐拥垄断或寡头地位；产业链下游——制造、零售、餐饮、外贸——是数以千万计的民企在完全竞争的红海里搏杀，利润薄如刀片。

他们用工业企业数据证实，2001年入世、国企改革"三年攻坚"收官之后，国企在上游行业（能源、电信、金融等七大战略性行业）的增加值份额始终保持在五成以上，且靠行政性兼并重组不断加固；下游行业国企份额跌破一成，彻底让渡给民企。上游的利润率和集中度约为下游的三倍，出口暴露度只有5.5%（下游为21.9%）。石油是最直观的例子：民企不能直接进口原油，必须向中石化、中石油购买。

这篇论文解开了一个著名悖论：2002到2007年，国企利润率从落后民企2个百分点变成反超3个百分点，当时不少人视之为国企改革见效的证据。机制其实更简单：下游民企生产率每提高1个百分点，上游企业利润增长约1.3个百分点——民企越繁荣，上游收钱越多。上游国企的高利润"可能只是经济增长的后果而非原因，GDP扩张的真正引擎是下游民企"。

投资越来越带动不了消费其实很简单，投资越猛，上游越富，下游越卷，居民部门分到的增量收入越少，消费必然下降。同样的收入，流经不同的产业结构，流向居民的比例完全不同。这同时解释了那个横截面事实：为什么中国人均GDP与土耳其、墨西哥、马来西亚、阿根廷大体相当，消费占GDP比重却低了20个百分点。这并非中国人节俭成性，是结构决定份额。居民存款利率长期被压在低位，等于居民部门持续以低息存款补贴投资部门，这是金融抑制在收入分配上的直白表达。李系等人通过模型测算还发现，如果仅仅破除上游垄断，GDP可提高5.5%；如果同时破除垄断与信贷补贴，GDP可提高7.6%。

值得一提的是，虽然这个研究的英文版2026年才发表，但主要发现的中文版在2014年就已经发表，在经济学界并不是新鲜的知识。这些年轻学者的研究方法位于现代前沿，不缺提出问题的勇气，缺乏的是传播的渠道。如果思想领袖可以借助自己的文章、公开演讲的影响力传播出去，将是何等幸事。相反，如果只是反复重复一些并不符合现状的基础逻辑，老百姓自然对经济学家越来越失望，对政策的信用透支越来越严重。

另外，我建议大家读一读陶然教授的著作《人地之间：中国增长模式下的城乡土地改革》，书中不仅对中国垂直结构有深入分析，还对中国的工业用地和商业房地产市场进行了深入的剖析，总结了一个中国增长“321模式”，深刻地解释了为什么近年来投资驱动增长在中国越来越低效。房价在上涨初期带来的提振消费的“正财富效应”，通常会在房价过高后拖累消费，以及房价下行后带来的“负财富效应”，文献中都有充分记录。限于篇幅，本文不再赘述。

2、为什么近年来基建投资对民企不利？

2008年以前的投资拉动为什么有效？宋铮、Storesletten和Zilibotti在获得孙冶方经济学奖的论文《像中国一样增长》中给出了理论答案：中国增长的核心引擎，是资源持续从低效率部门流向高效率部门的再配置过程。宋铮和谢长泰发现，1998到2007年"抓大放小"的国企改革，贡献了同期全要素生产率（TFP）增长的20%。那个年代投资拉动有效，根源只有一个：钱主要通过民企的手花了出去，那也是家庭收入增长最快的年代。

但2009年四万亿刺激之后，这些全变了，资源流向反转，民企被挤压。陈凯迹、高浩原与查涛等人拿到了中国17家最大商业银行2007到2013年间的全部新增贷款明细——700多万笔合同、16万多家企业——把"纯货币刺激"和"基建财政扩张"从统计上剥离开，发现真正把民企挤出去的不是货币刺激，而是基建与货币的交互渠道：有政府担保托底的基建国企形成"信贷—投资—抵押品升值—更多信贷"的自我强化循环，基建部门一家吸走了全部新增净贷款的46%，而制造业只占18%。刺激计划中交通电力基建的实际支出达3.18万亿，远超计划的1.5万亿。

如果没有基建，2009年的刺激本来是对民企更有利的。纯货币效应下，民企贷款对M2的弹性（1.374）高于国企（1.256）；传导到投资，民企投资本来会多增8.7个百分点，高于国企的7.6个。让银行按商业判断放钱，钱会流向效率更高的私人部门。但基建加进来以后，一切都变了。基建投资把货币对民企的信贷弹性累计削弱4.07个百分点，对国企增强4.77个百分点；基建部门吸走全部新增净贷款的46%；民企投资反应被从8.7个百分点压回1.3个百分点，国企被抬高到9.2个百分点。而国企的资本生产率显著低于民企。刺激做完之后，资本完成了一次从高效率部门向低效率部门的转移。钱不进民企，就进不了居民的口袋，因为城镇就业的八成以上在民营企业，居民工资性收入的主体靠民企发放。而且，看懂了整个逻辑，也看懂了基建浪费不是执行偏差，而是中国经济发展模式的内生产物。

黄毅、Pagano和Panizza为"刺激挤出民企"补上了融资成本一侧的证据：利用2006至2013年的企业面板数据，他们发现地方政府的债务扩张每推高一分，辖区内的民营企业投资就被挤压一分，不是利率上升造成的，而是信贷配给：银行的资产被城投和有担保的公共项目占满，民企的融资约束随之收紧，表现为高债务城市民企的投资对内部现金流越来越敏感。而国企和外资企业不受任何影响。这篇论文后来入选美国金融学会近五年被引最高的25篇论文，而且还在获得了浦山学术研究奖，六位评委中就有四位出席了本次清华论坛。

类似的研究还有很多。丛林、高昊宇等人用19家最大银行的机密贷款数据发现，2009-2010年刺激驱动的信贷扩张不成比例地流向了国企和资本平均产出更低的企业，逆转了2008年之前资本持续流向民企的高增长过程。耿哲和潘军把“所有制区别对待”从银行延展到市场化程度更高的债券市场，发现控制信用评级之后，民企债券的利差仍系统性高于国企。"国企溢价“的本质来源于经济下行时的隐性担保。2018年信用紧缩、流动性恶化时，这一溢价急剧放大，民企相对于国企业绩严重恶化，逆转了长期以来民企经营绩效优于国企的趋势。在一篇刚刚完成的工作论文中，林晓骥与合作者发现，当货币紧缩时，民企部门的TFP跌幅（6.6%）是国企（2.9%）的两倍以上，而高生产率国企的发债、投资与利润在紧缩中逆势上升，每一次货币收缩都成了高效国企扩张的定价时刻；如果可以把民企的债务市场摩擦降至国企水平，同一次紧缩冲击下的宏观损失立刻收窄：TFP降幅从5.1%缩到3.1%，产出降幅从4.8%缩到3.5%。

总之，2008年以前的"投资驱动"和2008年以后的"投资驱动"根本不是一回事：前者背后有一个效率引擎（再配置），后者是同一台引擎的倒转（逆再配置）。用之前的成功经验，为后来的发展模式辩护，是这场辩论里最持久的概念偷换。

3、基建投资的帐能不能算？政策设计有没有改进空间？

中国经过四十年发展，2023年人均资本存量已经达到12万美元（含建筑、设备、住宅等全部固定资本），在全球180多个经济体中的位次大致在40-60名区间，低于所有主要发达经济体（美国的51%，日本的49%和韩国的41%），但明显高于同收入组的发展中国家。如果只算基础设施（交通、能源、水利等公共资本）：2019年中国人均公共资本存量约2.14万美元，在160个样本国家中排37位，总量世界第一。如果简单跟发达国家比，我们当然还有很大的投资增长空间，考虑折旧因素，可以说没有一个国家的基建是绝对饱和的。但科学的比较不能脱离收入水平。李迅雷2022年的研究发现，按人均GDP、收入、财政收入、城镇化率推算，中国的基建存量超前于经济发展阶段，而非不足，他认为中国基建投资存在减速降档的必要。

最近两年固定资产投资负增长，无论国企还是民企普遍感到合理投资收益的项目难寻。但余教授认为基建设施有很强的外部性，不应该被项目本身收益低束缚。他举了灯塔和高铁两个例子，但这两个例子并不恰当。

灯塔让所有船只受益，却无法向谁收费。这个说法流传极广，可惜不是事实。科斯1974年在《经济学中的灯塔》里专门考证过：英国历史上绝大部分灯塔是私人出资修建，灯费由港口代收。经济学里最著名的公共物品，恰恰是私人提供的。用灯塔为例来为政府投资辩护，是经济学界以讹传讹多年的一个案例。前文反复说了，很多投资项目交给经营效率高的企业，而不是所有制亲的企业来做，才能真正创造就业、收入、消费和增长。

高速公路和高铁的成就当然伟大，中外学者进行了大量的经济测算，只不过公共讨论严重不足。首先，2019年，世界银行发布《中国的高速铁路发展》报告，对截至2015年末的高铁网做了最接近"总账"的测算：计入投资成本、运营成本、乘客时间节约、温室气体、拥堵和事故减少、区域发展收益后，高铁网经济回报率约8%，高于大型基建的资本机会成本，时间节约是最大贡献项。请注意，这个研究测的只是2015年末京沪京广等最好的路段，对于客流密度较低的系统，经济收益较小或为负，2015年之后更加明显。第二，突破性研究来自Faber，他在2014年用高速公路自然实验发现"虹吸效应"：为连接省会和大城市而修的公路，把沿线小县"顺路接上"，结果这些县的GDP增速九年比没接上的同类县低约18%，地方财政收入增速低约23%——本地工业被大城市的竞争虹吸了。第三，高铁的后续研究（京沪沿线就业、非核心城市服务业产出）在铁路上复现了同一个结论。例如，Cities期刊2025年空间DID研究，237个非核心地级市2002-2016年面板：高铁开通对非核心城市的服务业产出有显著负效应，且沿海、中等规模、距特大城市半小时圈内的小城损失最大，恰好是人口经济密度本该最高的沿线小城。总之，我不反对建高速公路和高铁，但我不认为帐没法算。收益测算，恰恰是"有效投资"的前提。

政府推动和鼓励的投资项目通常都有配套的公共政策。这些年各地争相给明星企业和头部企业政策优惠：低价土地、贴息贷款、专项补贴、采购倾斜。阿吉翁与合作者在2021年《创造性破坏的力量》里对这类"定向主义"有系统分析：国家可以也应当资助基础科研和普及教育，但持续给挑选出来的赢家输血，中小企业在不对称的竞争环境里选择退出或"躺平"，行业进入率下降，该退出的僵尸企业拖着不走。这正是美国等发达国家都经历过的怪象：科技创新越来越明显，TFP越来越低迷。2025年阿吉翁获得诺奖后，我就撰文《认识创新、竞争与增长的复杂性》介绍这些发现，指出中国也正在经历科技爆发与TFP低迷并存，我们的公共政策有很大的改进空间。

2025年底，上海第一财经授予我“财经思想者”称号，我在获奖演讲中指出：我们要缩小创造性破坏的力量，要营造创造性共享的制度环境。带动经济增长，政府要加快建设全国统一大市场，破除地方保护和行政垄断，创造公平竞争的环境，降低准入门槛，限制大企业滥用专利保护，鼓励专业知识和技术的传播和扩散，缩小领先企业和追赶企业的差距，只有遏制政府和大企业的“内卷式”竞争，才能够真正实现经济平衡和可持续增长。

我继续指出，扩大内需不能仅靠短期提振，更需要“投资于人”的长期战略。这包括：加大在教育、医疗、养老、保障性住房、生育支持等民生领域的投入，切实减轻居民负担，提升安全感与消费意愿。我们要从“物质中心主义”的发展观，转向“以提高人民福祉、促进人的全面发展为中心”的新发展观。福祉的提升，本身就是发展的终极目的，也是内需持续扩张的不竭源泉。

总之，中国经济的可持续增长要更多依靠市场化的竞争与产权制度的完善，维护市场公平，保障民营企业平等获取生产要素、参与重大项目的机会；依法保护产权，稳定企业家长期预期。只有当民营经济的活力被充分激发，宏观经济政策的暖流才能灌溉到经济的每一片田野，真正缩小宏观与微观的“体感温差”和经济结构上的“K型分化”。

4、人口结构对投资驱动增长的制约

中国投资驱动派框架里还有一个更彻底的盲区：人口。传统的增长理论只有分母上的总人口，没有少子化，没有老龄化。后来，Kelley和Schmidt把"总人口"拆成出生、死亡、年龄结构之后发现，与增长真正相关的是结构而非总量。Bloom和Williamson测算认为，东亚奇迹的三分之一可由劳动年龄人口的快速增长解释；Maestas、Mullen和Powell用美国州级数据发现，老龄化对人均GDP增长的总拖累，约三分之一来自就业（人均就业率增长放缓），约三分之二来自劳动生产率（每小时产出增长放缓）。

人口预测的失误，正在成为中国经济最昂贵的一笔欠账。过去十几年，主流人口学界的预测是：中国总人口将在2030年前后达到14.3亿峰值。现实却是人口2021年就提前十年见顶于14.12亿，2025年降至14.05亿，连续四年负增长；出生人口从2016年的1786万跌到2025年的792万，不到十年缩水一半多。事后回看，易富贤、梁建章等学者对超低生育率的预警，远比大量人口专家的预测更接近现实。

过去二十年，公共基建按人口继续增长、城镇化持续推进的规划进行"适度超前"建设，然而，基础设施的使用价值由未来三十年的人口流量决定，而未来三十年的人口流量，今天已经体现在小学入学人数里了。将来，中国缺的不是存量公共基础设施，而是使用存量的人。而且，基础设施有一个残酷的特性：运营维护成本大体固定，不随使用者减少而下降，人口每减一分，人均分摊成本就涨一分。这也解释了基建投资回报率的坍塌。人工智能和机器人可以部分解决人力不足，但它们消化不了中国排名世界第一的交通、能源、水利等公共资本存量。"六张网"有真实需求，当然可以加速推进，但切记多做一做人口结构的压力测试，不要重蹈浪费的覆辙。在经济学里，预期落空可以被原谅，无视已知信息不可以。浪费可以说是执行问题，错配可以说是金融改革滞后，但人口结构无法说是执行问题。

日本的负面教训值得牢牢铭记。1992年后日本政府以公共投资对冲大衰退，债务率翻倍，增长没有回来。在对日本"失去的三十年"的解释中，我认为最可靠的就是日本政府高估"第三次婴儿潮"（实际没有出现）而进行的过度投资，以及长期掩盖问题，使得僵尸银行和僵尸企业共同拖累了健康的企业。相反，辜朝明说的没有银行危机，只有家庭和企业的"债务最小化"解释，离表象最近，离真相最远。他甚至认为在日本房地产经历巨幅长期下跌后，日本政府的政策应对是成功的，日本经历的是救世奇迹，算不上衰退。对于那些只注意他说“资产负债表衰退”而推崇备至的人来说，我建议仔细阅读他的著作，看清楚他的归因谬误。

五、收入分配改革为何一再延期？

前文提到中国的人均资本存量在全球排名靠前，而中国人均GDP和收入则明显靠后。2025年人均GDP不到1.4万美元，全球第71位，按购买力平价口径约2.9万美元，全球第86位。与其他国家人均收入与人均GDP接近不同的是，2025年中国人均收入约6100美元，收入占GDP的比率约为44%。

2020年，国家制定2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标，具体数字没有公开。但参与政策研究的专家告诉我们，当时定的目标是3万美元，最接近林教授的8%增速预测，而其他参与研究的团队给出的经济增速预测明显更低。2025年，新华社发文确定2035年人均GDP的目标是2万美元，未来十年GDP需要年均增长4.17%才能实现，也有足够潜在条件实现。

再看居民收入占GDP的比重，中国有两套官方数据：住户调查口径约43%，资金流量表口径约60.8%（2023年）。过去二十年，投资驱动派引用后者证明"失衡被夸大"，投资失衡派引用前者证明"失衡严重"。但有一个事实两套数据都同意：无论哪个口径，居民收入占比都在2011年前后触底，之后回升乏力，近年再度停滞；也无论哪个口径，中国的排位都在主要经济体末尾，按最有利的资金流量表口径，日本是70.3%，德国69.5%，美国84.9%。还有一个事实需要记住：在多数发达国家，经过税收和转移支付的再分配，居民可支配收入份额会比初次分配时明显上升，但中国的再分配环节几乎没有起到抬升居民收入份额的作用。中国经济发展模式先后从日本、亚洲"四小龙"、美国和德国取经，在一些指标上（例如外贸顺差）已经遥遥领先，但居民收入始终差了一大截。

那为什么中国的收入分配乃至更深层次的改革迟迟难以推进，以至于这次清华论坛都很少有专家愿意再当"祥林嫂"了？我能想到至少有五个方面的原因。

第一，中国四十年改革的基本经验是增量改革：不动存量，只动增量。包产到户、价格双轨制、国企"抓大放小"，套路都是用增长让所有人受益，用增长掩盖受损。分配改革恰好相反，是纯存量调整：提高劳动报酬占比意味着压低资本回报，充实社保意味着财政支出从基建转向民生，提高国企利润上缴意味着体制内可支配收入减少。受损即期而集中，受益分散而延迟。

第二，借用奥尔森理论的集体行动的不对称，受益者是数亿中低收入居民，每人每年多几千元，分散而无组织。受损者名单短，但组织化程度高：地方政府依赖土地财政；国企利润上缴比例按分类只有10%-25%，竞争性央企20%，国有资本充实社保基金划转的是国有股权的10%（而非利润），且收益收缴至今未实质启动；高收入资产持有者的税负结构在主要经济体中最轻——个税仅占税收总额的约6-7%，无全国性房产税、无遗产税、无资本利得税，而个税的六成以上来自工薪阶层。

第三，户籍改革的背后是地方财政和城市治理，农地入市的背后是征地制度和土地财政，开征财产税直接触碰政策制定者自身的资产，国企分红上缴的背后是政企关系。经济学家说"消费不足"，说的其实是一个自己说了不算的问题。这种无力感常常转化为理论上的否认。或者否认失衡存在，或者假设增长会自动修复分配。

还有学术激励和话语风险两个原因，就不展开细说了。五层原因叠加，指向一个历史规律：存量利益的重新切割，几乎从不在平稳时期靠讨论完成。美国累进所得税靠大萧条，欧洲福利国家靠战后废墟。旧均衡不破裂，分配改革就缺少启动的势能。在那之前，一切讨论都会被"经济增长就能解决问题"的叙事吸收。

也因此，投资驱动的主张很容易被采纳。观察政策市场就知道，采纳一项政策的真实成本不在花钱，而在要不要新建能力。基建的整条供应链是现成的：发改委有项目库，地方有城投，银行有授信，上游有产能。执行它不需要任何部门学新本事、让渡任何权力。而所有替代方案——户籍、社保统筹、收入分配——每一项都意味着权责重划。基建的受益者高度集中，成本由所有人分摊；结构改革恰好反过来。基建错了，浪费是渐进的、分散的、可辩解的；改革错了，成本是即期的、集中的。

六、IMF的新书《走向中国新的经济增长模式》

就在清华论坛结束后第4天，国际货币基金组织（IMF）出版了《走向中国新的经济增长模式》这本238页的新书，不仅把我前面的论述串联到一起，还提供了更多元细致的数据，与本文主题相关的有四大主要发现，非常值得再看一遍。

第一，旧引擎拉动效果越来越弱。把1978年以来的增长拆开看，TFP的贡献从2001-2007年的年均约4.7个百分点，跌到近五年的2个百分点。原因不复杂，投了太多，钱不再生钱。投资率还是GDP的40%，资本产出比却从2倍涨到5倍以上，同样一块钱投下去，回报已经不如其他发展中国家。三分之一的城投，收入付不起利息。再往远看，受人口约束，未来新增住房需求比过去十年下降35-55%；劳动年龄人口三十年减少约2.4亿，养老金支出将从GDP的5.4%升到2050年的12%。这不是周期性的乏力，是引擎本身的问题。

第二，引擎问题出在所有制上。书里最重的一笔账是国企和民企的效率差：国企全要素生产率低31%，资本生产率低51%，占用的资本密集度反而高45%。借款成本还低四分之一。把所有制的差距拉平，产出能提高6%，连资本密集度一起拉平，是7.5%（这个与前文提到李系等人的发现异曲同工）。机制也查清了，刺激一来，信贷就不成比例地流向国企和资本产出更低的企业，逆转了2008年之前资源持续流向民企的过程，而那个过程正是中国增长的旧引擎。政策研究估计产业支持的财政成本年均约4%的GDP，造成的错配吃掉1.2%的全要素生产率；企业活力在同步衰退，年轻企业收入份额从2003年的约70%跌到2018年的约30%，每年再拖累生产率增速约0.8个百分点。货币政策的实证与之一致：信贷类工具天然偏向大企业和国企，对小民企几乎无效，金融体系的管道本身就是斜的。

第三，消费端的缺口在哪里？居民储蓄率远超同等收入国家，书中把缺口分解到了三个地方：户口身份——城市里的农村户口居民比城市户口多存7个百分点；房价——下跌的财富效应让城市居民再多存0.45个百分点；保障——中国公共投资占GDP约16.5%，远超G20其他国家，但社会保障支出在G20垫底四分位；社保医疗支出每多投10%，五年后农村储蓄率降0.5到0.8个百分点。把农村社会支出翻倍的方案也很直接，财政成本约1个百分点的GDP，五年能换来1.8个百分点的额外消费。此外，中国低收入家庭的储蓄率高于别国的同组家庭，这是社保缺口留在谁身上的直接证据。

第四，债务处理四种方案。官方债务加城投已超GDP的80%，有四种处置方案：让地方自己扛，财政空间会被利息吃掉；中央全额接盘，等于鼓励继续借；让银行展期，侵蚀资本且治标不治本。唯一最优的路是用企业破产框架重组那些现金流断掉的城投，损失由地方、中央和其他部门大致三三开分担，同时去除隐性担保。但顺序不能乱：先改革财政框架、先给银行做压力测试、先备好处置预案，然后才能开始实施。

综合来说，中国经济现在面临的三大挑战是：资本在流向低效率的所有制，钱在流向不变成居民收入的地方，债务在流向没有现金流的资产。大转型要做的，就是把这三条流向一条条倒回来。这些观点和建议是否符合中国现实，大家可以多做研究查实验证，但切不可简单质疑对方的动机，延误了改革的关键时机。事实上，国务院发展研究中心、财政部与世界银行在2019年出版的《创新中国：中国经济增长新动能》，提出的中国经济的困境与解决方向，与IMF的研究结论高度一致。

七、回到33年前

最后，回到1993年。第一场辩论，主张存钱转化为投资的一方赢了。评委张宇燕博士谦虚地说，有些问题始终没有搞明白，但随后他认为储蓄/投资和消费同样重要。接下去他转向了制度经济学派，他从诺斯和托马斯讲起：西方兴起的根本原因，是有效率的经济组织，能让私人收益率接近社会收益率的产权与规则安排；又讲奥尔森：国家兴衰的分水岭，在于利益集团造成的"制度僵化"有多严重。他的结论是：唯有制度最重要，因为正是规则决定了人的偏好与选择，一切类似经济增长的"绩效"，以及影响增长的诸如储蓄与消费，均是人类行为的结果。

33年前的这段话，我完整附在文后。它高屋建瓴地指出，储蓄和消费都不是增长的源头，只是结果，真正塑造储蓄、投资、消费行为的，是人们所处的竞赛规则。33年后回看，这么多年争论的全是结果层面的变量；而真正的变量——让投资流向高效企业的规则、让增长成果流向居民部门的规则、让私人收益率与社会收益率对齐的规则——很少出现在辩论场内。

英雄所见略同，在近期新经济学家的《太学TAIXUE》视频讲座上，张维迎教授说："当前学术界在讨论经济增长时，仍然沿用错误的框架，认为增长源泉在于消费和投资，于是专注于如何刺激消费、刺激投资。我认为这种思路并不可取"。他把降息、补贴、刺激消费统称为"二阶问题"，观念变革和机制调整才是"一阶问题"，可惜的是，"几乎所有经济学家都在关注二阶问题"。

所以这场33年的辩论该如何破局？不是投资压倒消费，也不是消费压倒投资，而是换一种问法：什么样的制度规则，能让储蓄自动流向最有效率的投资，让投资的果实自动流向最广大的消费者？

附文：张宇燕1993年点评节选（原载《世纪之交的论辩》）

将经济增长用带有地理学味道的国家兴衰概念来替代，我想是容易接受的。在做了这种变换之后，我们便能轻易地进入另一批经济学家的思考空间或思维层次了。诺斯和托马斯是这样提出问题的：西方世界究竟是如何兴起的？经过深思熟虑，他们写下了这样的话："一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在"，换言之，"有效率的组织是经济增长的关键"；而有效率的组织，则是指能够在制度上作出安排和确立财产所有权，从而将个人的经济努力变成使私人收益率接近或等于社会收益率的活动。用通俗语言讲就是，经济增长之源泉本质上说不仅与储蓄与消费无关，且同知识积累与规模经济无缘，而只取决于能调动个人积极性，特别是诱导个人的努力服从于全社会福利的公平且有效的竞赛规则。

奥尔森的见解原则上讲，同诺斯的理论可谓异曲同工。对于国家的兴衰或经济增长，尤其是滞胀这个大问题，他的回答言简意赅：它们皆同利益集团活动所引发的所谓"制度僵化"病症的严重程度密切相关。人们为了自身的利益去结成集团，并且借集体的力量去创立、维护于己有利的制度，或阻止于己有害的制度，乃是使社会染上严重的制度僵化症，并最终导致滞胀的根本原因。这里，储蓄及消费扮演的显然是无足轻重的角色，因为其本身并未给出人们为什么储蓄、消费或投资的解释。

从相当程度上讲，在经济增长的决定因素的讨论中我是站在诺斯和奥尔森一边的。这样说并非要否定像储蓄、消费、技术进步、人力资本、规模经济和企业家精神等诸项要素对经济增长所做的贡献，而只不过想要表达这样一种理论倾向：唯有制度（即规则、习俗及观念或意识形态）最重要。因为正是它们决定了人的偏好与选择，因为一切类似经济增长的"绩效"以及影响增长的诸如储蓄与消费，均是人类行为的结果。

参考学术文献

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二、垂直结构与国企—民企配置

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27.辜朝明：《大衰退：宏观经济学的圣杯》，中译本，2008年;

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29.张维迎："经济增长的源泉"，《太学TAIXUE》讲座视频，2026年发布’;

30.夏春："以经济“韧性”与创造性“共享”实现高质量发展"，2025年第一财经年度“财经思想者”获奖主题演讲，2025年；

31.夏春："中国的消费和消费率之谜"，2026年；

六、官方与机构报告

32.国务院发展研究中心、财政部、世界银行集团：《创新中国：中国经济增长新动能》，2019年;

33.国际货币基金组织：《走向中国新的经济增长模式》，2026年9月。