33亿“蛇吞象”换来一纸退市令！纷美包装告别港股，伊利蒙牛的包材暗战浮出水面

本文为食品内参原创

作者丨佑木 编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

10月8日，新巨丰（301296.SZ）公告，其控股子公司纷美包装（00468.HK）收到香港联交所通知，上市委员会决定取消其上市地位。不过，这一决定目前尚未成为定局。纷美包装可在决定发出之日（10月2日）起7个营业日内，即10月13日之前申请复核。如果公司不申请复核，最后上市日将为2026年10月16日，上市地位将自10月20日9时起取消。纷美包装此前公告称，公司正在审阅该决定，并与专业顾问商讨是否申请复核。新巨丰表示，目前纷美包装日常经营正常，业务协同不受重大影响。

新巨丰前后花了约33.55亿元，才把这家体量比自己大得多的同行买到手。如今，买回来的公司却有可能丢掉在港交所挂了近16年的牌子。

更让市场在意的是两家公司背后的客户。新巨丰的第一大客户是伊利，纷美包装的老主顾是蒙牛。一家做牛奶盒的公司面临退市，把中国乳业两大巨头在供应链上的较量，再次推到了台前。

一笔收购的“纠葛”

纷美包装退市的导火索，可能恰恰是新巨丰的收购本身。

港交所要求上市公司必须有足够的股份掌握在公众手里。按照港交所《上市规则》第8.08(1)(a)条，纷美包装的已发行股份中，至少要有25%由公众人士持有。2025年要约收购完成后，新巨丰通过全资子公司景丰控股持有纷美包装13.76亿股，占已发行股本的97.76%。留给公众股东的股份只剩约2.24%，远远低于25%的最低要求。于是，纷美包装的股票从2025年2月19日起停牌。

按照港交所《上市规则》第6.01A(1)条，一家公司连续停牌满18个月，交易所就有权将它除牌。纷美包装自2025年2月19日起停牌，18个月的期限在2026年8月18日届满。

值得注意的是，新巨丰其实并不想让纷美包装退市。在2025年度业绩说明会上，新巨丰管理层明确表示，保住港股上市地位，有利于纷美包装的国际形象，也能保留一条融资渠道。大限前一天的8月17日，新巨丰还公告称，纷美包装计划向独立第三方和公司员工增发新股，把公众持股比例补回来，并向联交所申请延期。

但是，联交所没有再给时间。10月2日，纷美包装收到联交所函件。上市委员会认定，公司没有在8月18日前完成全部复牌要求。其中有三项被点名：一是公众持股量没有恢复；二是没有完成独立的内部控制审查；三是没有向市场公布所有重要资料。

三项当中，第一项靠增发还有机会解决，后两项才是真正的硬伤。它们指向同一个问题：纷美包装的海外业务，到底在谁手里。

乳业“双强”攻防战

新巨丰和纷美包装是同行，都生产常温奶用的无菌纸盒，也是国内最大的两家本土无菌包装企业。

据了解，新巨丰靠伊利起家，伊利既是它的第一大客户，也是它的股东。新巨丰2025年半年报显示，伊利持有公司1713.6万股。纷美包装则长期给蒙牛供货，蒙牛是它在国内最重要的客户。

2023年1月，上市不到半年的新巨丰出手，花9.99亿港元买下纷美包装28.22%的股份，成为第一大股东。纷美包装董事会立刻公开反对。至于原因，伊利和蒙牛是竞争对手，且伊利的供应商成了自己的大股东，蒙牛的订单可能保不住。

随后，纷美包装原管理层连出两招。第一招是拉蒙牛入股。蒙牛旗下公司出资约1.14亿港元认购纷美包装7049.8万股股份，持股5.01%，并拿到一个董事会席位。第二招是在2024年1月重组海外业务。重组之后，纷美包装对海外公司的权益从100%降到49%。原管理层当时解释，这样做是为了防范地缘政治风险，也是为了打消海外客户的顾虑。

但是，这一步彻底激怒了新巨丰。2024年5月，新巨丰发起全面要约，决心拿下控制权。2025年要约完成，新巨丰持股升至97.76%，两轮收购合计花费约33.55亿元。

事实上，新巨丰拿到的是一家不完整的公司。新巨丰入主后，纷美包装成立特别调查委员会，在2025年10月和2026年1月发布了两份调查报告。报告认为，当年重组所依据的“客户疑虑”邮件由销售代理起草，并非来自客户；重组中有77名员工、知识产权、生产设备和国际销售团队被转移；前管理层还删除了大量邮件。2025年10月，纷美包装向香港高等法院起诉，要求撤销这次重组。

官司至今没有结果。新巨丰在2026年半年报中承认，公司仍未拿到纷美包装国际业务的财务资料。账查不清，内控审查就过不了关，重要资料也无法完整披露。

纸盒背后的纷争

一个牛奶盒，为什么能牵动两大乳业巨头？答案在于液态奶仍是两家公司的基本盘。

2025年，伊利液体乳收入704.22亿元，约占总营收的六成。蒙牛对液态奶的依赖更重，2025年液态奶收入649.39亿元，占总收入的79.0%。常温奶离不开无菌包装。纸盒供应稳不稳，价格高不高，新品包装会不会提前泄露，都直接关系到主业。

这正是蒙牛最担心的地方。2024年，纷美包装董事会曾公开转述蒙牛的态度：蒙牛反对自己的商业秘密被新巨丰获取，因为新巨丰的股东和最大客户正是伊利。

如今，蒙牛的处境变了。蒙牛原本持有纷美包装5.01%的股份，可目前全部公众股东合计只剩约2.24%。按这个比例推算，蒙牛已经基本退出股东行列，从“股东加客户”变回了单纯的客户。

新巨丰在2026年半年报中表示，收购完成后，蒙牛等客户已纳入集团客户群。但是，蒙牛现在把多少订单留给纷美包装，双方都没有披露。值得注意的是，纷美包装一旦退市，就不必再单独发布财报。蒙牛的订单是增是减，外界将更难看清。

另一边，伊利也很难说是赢家。伊利只是新巨丰的小股东和大客户，并不控制新巨丰，也没有公开信息显示伊利主导了这场收购。事实上，伊利的核心包材供应商正在为并购付出代价。

2025年，新巨丰营收增长71.61%至29.28亿元，净利润却下降76.23%至4369.56万元。2026年上半年，新巨丰营收15.80亿元，归母净利润只有2360.54万元，同比再降59.99%；纷美包装上半年亏损34.72万元。8月31日，新巨丰股价收于6.47元，而它当年的发行价是18.19元。

更大的背景是，乳业的日子不好过，两大巨头的差距还在拉大。2025年，伊利营业总收入1159.31亿元，蒙牛营收822.4亿元，两者相差约337亿元；伊利液体乳收入同比下降6.11%，蒙牛全年营收下降7.3%。行业越是收缩，供应链上的每一分成本、每一条信息，就越要掌握在自己手里。

眼下，纷美包装还有最后一个窗口：10月13日之前，公司可以向联交所申请复核。但是，无论牌照保不保得住，真正的悬念都不在港交所。蒙牛的订单留不留得住，海外资产追不追得回来，才是这笔33亿元买卖的最终答案。