“924”行情两周年记：一场“脱钩”的牛市，市值狂飙与基本面背离

2024年9月24日，A股在情绪冰点处被一纸政策点燃；两年后，总市值超120万亿，个股平均日均成交额近乎翻倍。一场足够“热闹”的牛市背后，却是账户的“体感”，远不如数据漂亮。

低价股与高价股“联欢”，“两头尖”行情下，容错率正被悄悄收窄。2周年记，不唱多、不唱空，只把这轮行情重新看清楚一次。

股票市场表现与基本面“脱钩”？

注：前一轮行情时间区间为2019年1月1日至2021年2月10日，本轮行情时间区间为2024年9月24日至2026年9月30日，数据来源均为Wind。

前一轮行情中，A股市场股票数量从3338家激增至4028家，增幅高达20.67%，期间IPO共690家。而本轮行情，A股市场股票数量从5298家增至5572家，增幅为5.17%，期间IPO共274家，相比于前一轮行情的新股发行速度下降了60.29%，节奏明显放缓，以控制供给端呵护市场流动性的态势较为明显。

数据来源：Wind，截至2026.9.30

从估值水平看，前一轮行情的期末市盈率（PE-TTM）均值为-64.01倍（亏损企业拉低整体均值），而在本轮行情中从37.94倍降至20.41倍，该现象也体现出全市场算术平均市盈率指标容易被亏损样本干扰，存在较强的“欺骗性”。因此，在选股参考指标上，可以更多关注市净率（PB）等其他估值指标。前一轮行情中，市净率从1.34倍跃升至3.94倍，增幅高达194.03%，这说明当时市场极其看重成长性，愿意给出极高的溢价，泡沫化程度或较为严重。在本轮行情中的估值情绪则更加克制，仅从2.49倍上升至5.10倍，增幅为104.82%。前一轮行情的亏损股票数量从329家升至678家，净增349家。本轮行情则从1286家升至1636家，净增350家，整体盈利质量处于下滑通道中，且行情不会自动修复企业基本面。

前一轮行情中，A股总市值从46.27万亿飙升至88.28万亿，增幅接近翻倍，是大范围的“造富行情”。而本轮行情中，A股总市值从77.70万亿升至121.85万亿，在股票数量仅增5.17%的基础上实现了56.82%的市值增长。

以市值规模增长和下降前100来看，两轮行情的市场风格（热门赛道）变化明显，从“成长与消费”到“金融与科技”，可见没有永远的“核心资产”，只有符合当时宏观环境和产业趋势的资产。前一轮行情中市值规模增长前五分别为贵州茅台（600519.SH）25262.01亿元、五粮液（000858.SZ）11325.37亿元、宁德时代（300750.SZ）7992.88亿元、招商银行（600036.SH）7361.66亿元、中国中免（601888.SH）6397.48亿元；前一轮行情中市值规模下降前五分别为中国石油（601857.SH）-5348.39亿元、中国银行（601988.SH）-1479.13亿元、农业银行（601288.SH）-1451.39亿元、中国石化（600028.SH）-1278.87亿元、建设银行（601939.SH）-1270.84亿元。

本轮行情中市值规模增长前五分别为建设银行8963.70亿元、中际旭创（300308.SZ）8217.76亿元、工商银行（601398.SH）8197.93亿元、农业银行7605.50亿元、工业富联（601138.SH）7460.45亿元；本轮行情中市值规模下降前五分别为五粮液-1952.45亿元、中国石化-1608.67亿元、贵州茅台-1508.79亿元、迈瑞医疗（300760.SZ）-870.48亿元、长城汽车（601633.SH）-764.44亿元。

数据来源：Wind，截至2026.9.30，剔除行情起始日之后上市的股票。

更全面的数据是31个申万一级行业指数成份股在两轮行情中的市值变迁和市值占比结构变化，如下图所示，本轮行情中，电子行业以净增16.07万亿市值规模而一骑绝尘，银行板块的占比从前一轮的2.27%提升至本轮的10.32%，说明在指数震荡或调整时，银行作为高股息权重，起到了稳定市场中枢的作用。而前一轮的市值增长板块和下降板块都相对分散，市值增长“一哥”食品饮料在本轮行情中成为集中的“市值粉碎机”。

数据来源：Wind，截至2026.9.30

融资客逢高解套离场？

以上信息反映到股价变化上相对更为直观。前一轮行情的平均股价从11.76元飙升至24.41元，涨幅高达107.57%，本轮行情平均股价从14.91元涨至27.49元，涨幅84.37%。两轮行情中的平均股价涨幅相近，但考虑到其起始股价基数高于前一轮，实际上涨的绝对金额（约12.58元）与前一轮（约12.65元）相当，说明本轮行情的“赚钱效应”在绝对值上并未超过前一轮，且叠加通胀和时间成本因素，实际体感可能不如前一轮行情。

这方面，可以从区间自最低价的最大涨幅和区间自最高价的最大跌幅两个指标中得到佐证，前一轮从最低点反弹的幅度高达215.50%，而本轮为150.95%。与此形成强烈反差的是，本轮从最高点回撤的幅度为-50.73%，比前一轮的-47.39%跌得更深，因此，本轮行情的“过山车”特征更为明显，平均波动率也相应更大。

数据来源：Wind，截至2026.9.30

先看涨跌幅榜，前一轮行情中上涨前五的股票分别是，万泰生物（603392.SH）2578.81%、英科医疗（300677.SZ）2334.23%、卓胜微（300782.SZ）2204.12%、坚朗五金（002791.SZ）1927.68%、百润股份（002568.SZ）1467.55%；下跌前五的分别是，鹏飞绿能（002356.SZ）-85.73%、鸿特科技（300176.SZ）-83.34%、森源电气（002358.SZ）-81.61%、亚太药业（002370.SZ）-80.43%、神雾节能（000820.SZ）-79.96%。

本轮行情中上涨前五的股票分别是，源杰科技（688498.SH）2602.25%、上纬新材（688585.SH）2416.71%、鼎泰高科（301377.SZ）2197.11%、宏和科技（603256.SH）1902.27%、仕佳光子（688313.SH）1747.90%；下跌前五的分别是，强邦新材（001279.SZ）-85.27%、长联科技（301618.SZ）-84.47%、红四方（603395.SH）-79.74%、大鹏工业（920091.BJ）-76.56%、嘉晨智能（920096.BJ）-73.20%。

数据来源：Wind，截至2026.9.30，剔除ST股

值得注意的是，本轮行情中的个股日均成交额高达3.87亿元，相比于前一轮行情大增98.46%，但区间融资净买入额却从前一轮的净买入6710.81亿元（加杠杆）变为净卖出11904.48亿元（去杠杆），个股融资融券余额均值从5.72亿元降至5.57亿元。本轮出现成交额大幅抬升但融资盘整体净离场的反差，大概率是杠杆资金逢高了结、撤出部分高弹性科技板块，杠杆资金对行情的拉动影响力有所下降；市场短线博弈占比抬升，行情的情绪化特征有所增强。

情绪定价行情“两头尖”

然而，从25个万得风格指数在本轮行情期间的表现来看，却是一副“普涨”之势，但深入对比两轮行情中各风格指数表现的“内部结构差异”，则两轮行情的画像逐渐清晰。

首先，从市值风格看，前一轮行情中大盘股优势明显，传统核心资产普涨，大盘股指数上涨163.76%、中盘股指数上涨125.45%，而代表小盘风格的指数表现相对惨淡，小盘风格指数仅微涨0.79%，小市值指数涨30.50%，资金高度偏爱大中市值龙头股。本轮行情则截然相反，体现出明显的“小盘逆袭”态势，小盘风格指数上涨111.08%，小市值指数上涨107.23%，大盘股指数上涨40.98%，中盘股指数上涨55.55%，资金高度偏爱小微市值细分龙头。

数据来源：Wind，截至2026.9.30

而本轮行情中，万得低价股指数大涨111.73%，万得高价股指数涨111.40%，两者涨幅几乎持平，呈现出“两头尖”现象，上市公司基本面（盈利与否）对股价的约束力较弱，融资盘更倾向于卖出前期涨幅巨大的高估值赛道股。前一轮行情中，万得低价股指数下跌79.98%，万得低盈利风格指数下跌5.42%，万得低估值指数微涨1.99%表现垫底，显示出市场更愿意给业绩确定性高的股票更高的溢价。

这种变化往往会带来更大的风险，“亏损股涨得比绩优股好”“小盘股涨得比大盘股好”等行情，一旦遭遇市场流动性收紧，或者监管层出手打击过度投机，这些涨幅巨大的低价股、亏损股将面临惨烈的踩踏式下跌。事实上，这种情况已经发生，本轮行情中区间自最高价的最大跌幅均值高于前一轮且超过-50%就是个明显的信号。

A 股历史上，低价股集体走强，有市场观点将其视作牛市进入尾声的信号（仅为市场经验总结，并非绝对规律），但“情绪定价”因素占比过重的行情，市场的容错率往往会一降再降，当股价不再由盈利支撑，每一次回调都缺乏承接的底气，赚钱效应一旦衰减，资金便会如潮水般退去，情绪牛终归会向业绩牛回归。对于普通投资者而言，与其追逐“两头尖”的超高弹性，不如在喧嚣中守住那不变的“盈利确定性”，因为基本面才能给出更明确的容错空间。（《理财周刊-财事汇》出品）