不敢信，美国财长反了！

10月7日，美国30年期国债收益率盘中触及5.732%，创下2002年5月以来的最高水平；同一天，英国30年期国债收益率盘中突破6.03%，为1998年1月以来的新高，10年期也升至5.5%左右。两国长端利率同步走高，全球债市面临的压力已经显现。

收益率往上走，意味着市场认定美国的通胀还会持续，美元信用也不像过去那样牢靠。债市的定价，正在改写人们对美国最安全资产的看法。而这轮上行的推手，并不只是货币政策。最大贡献项来自投资者要求更高的风险补偿，通胀和财政能否持续，市场心里没底，只有给出更高回报，他们才肯把钱借给政府。

如今利率上行，等于是在给美国财政可持续性重新定价，国债是全球资产的定价基准，美国长端利率一动，欧洲和日本的债市随之震荡，汇率和股市也一起承压。

从年初到现在，日本投资者净卖出约3560亿日元法国国债，法国公共债务占GDP已达119%，财政紧缩引发全国抗议；英国10年期收益率在七国集团里排第一，债务利息支出升至年均1100亿英镑，超过除医疗以外的所有主要政府支出领域。

就在这个节骨眼上，前财政部长耶伦接受彭博电视台《华尔街一周》专访，对谈的是加拿大前财政部长克里斯蒂亚·弗里兰。两位前财长一起把矛头指向特朗普。

耶伦的第一句原话是：我认为这令人震惊，我完全理解你为什么感到被美国背叛，并对此如此愤怒。第二句：加拿大和其他国家不应该坐视不理，而应该进行报复。

耶伦补充道，关税给美国造成了巨大损失，尤其是在美国人最关心生活成本的时候，他们感觉入不敷出，关税只会让情况变得更糟。

一位前财长公开劝外国反制自己的国家，这种情形算是十分罕见了。

耶伦做过白宫经济顾问委员会主席、美联储主席和财政部长，是华盛顿经济决策圈里少数把几个职位都担任过的人。卸任之后，她仍是全球市场绕不开的声音。

去年特朗普对美国贸易伙伴加征了一系列新关税，其中大部分在今年2月被美国最高法院裁定为非法。特朗普此后一直在构建一套基于其他法律依据的新关税体系。美国官员给出的解释是旨在解决全球贸易体系里长期存在的、对美国生产商不利的不公平现象。

实际上，特朗普就是想绕开民主党和最高法的阻拦。两国前财长坐在一起反对特朗普政府，恰恰说明，美国内斗已经不仅仅是驴象之争，而是各方寻找外援。特朗普选择得罪盟友，那民主党就反其道而行，选择去拉拢盟友。

耶伦称特朗普正在破坏甚至利用美国的盟友关系，同时又说，尽管美国已经实施了自己的出口管制和投资管制，但如果没有一群盟友共同努力，这些管制措施就不可能取得成功。她在任内倡导的是“友岸外包”，主张深化与盟友以及印度、越南等伙伴的贸易关系。

所以耶伦的不满并非对华立场松动，而是批评特朗普把本该用来协同施压的力气，花在了盟友身上。从这就能看出，中美元首会晤之后，民主党感到了压力，迫于形势，民主党要跳出来给特朗普出难题，绝不能让特朗普轻松过关。

要知道，耶伦本人是民主党出身，此番公开唱反调，一方面是为了中期选举，另一方面也是对美国经济问题的担忧。

过去美国国债收益率上行，最先承压的是商业银行，因为银行有存款作为支撑；而这一回承受压力的是影子银行和私募基金，是那批拿国债作抵押、加了高杠杆反复周转的资金。靠短期拆借滚动长期资产，利率一抬头，账面就出现亏损，而杠杆又藏在表外。

据金融稳定理事会的测算，对冲基金在回购市场的现金借款规模达3万亿美元，约占其资产的25%，基差交易的杠杆倍数常在20到50倍之间。一旦出事，那就是把天通了个窟窿。

2025年关税危机高峰期，美债收益率涨幅中约有30%来自基差交易的集中平仓。2008年那一轮倒下的是银行，这一轮先流血的可能是水下的对冲基金，然后是私募信贷。

黑石旗下BCRED基金今年一季度的赎回请求占到其规模的7.9%，约合38亿美元；贝莱德HPS基金的赎回请求达9.3%，并触发限制赎回。私募信贷违约率截至今年8月为6.3%。沃顿商学院表示，如今面临的风险敞口，远比1998年长期资本管理公司危机时大得多。

因此，不只是耶伦着急，现任财长贝森特也如同热锅上的蚂蚁，四处打补丁。

8月19日，贝森特宣布把10年至30年期国债的流动性支持回购规模，从单次20亿美元翻倍至至少40亿美元，9月9日生效至11月4日。9月首次执行时上限提到60亿美元，实际购买约40.8亿美元。回购计划宣布后，30年期收益率只短暂回落约10个基点至5.18%，随后收复失地，并继续上行至5.7%以上。

贝森特是想要长痛不如短痛，但在公众持有的国债约32万亿美元的背景下，40亿美元回购的影响几乎可以忽略，何况愿意接盘的人也确实在减少。

自2020年以来，美联储和外国官方机构持有的美债占GDP比例分别下滑约12个和8个百分点，对冲基金这类价格敏感型投资者成了边际买家。日本作为美债最大海外持有国，为干预汇率、支撑日元大幅减持外国证券，截至2026年8月底，其持有的外国证券环比骤降878亿美元，创历史最大跌幅。

在这样的背景下，美国还在举债。

美国联邦债务突破40万亿美元，2026财年预算赤字升至1.993万亿美元，占GDP超过6%，净利息支出突破1.1万亿美元，成为赤字扩大的最大驱动力。光是利息，一年就要付掉1.1万亿美元。这笔钱不产一针一线，却挤占了本该投在基建和产业上的份额。发债、付息、赤字扩大、再发债，这个循环已经形成。

那问题来了，这也不是最近三五年的事情，为何过去美国就可以这样玩？

跟2002年前后那一轮相比，那时长端利率虽高，可美国产业还在，美元也硬，美债还是“香饽饽”；如今低利率时代结束，重债开始。利率工具能压需求，压不了结构性短板。在这个背景下，美国通胀高企，然后特朗普又挑起了战争，这是火上浇油，再烧下去，早晚有“釜底烧穿”的那天，这恐怕也是特朗普昨天称在选举前不会攻击伊朗的原因。

中东局势推动布伦特原油重回每桶100美元以上，最高曾涨至126.41美元。美国8月CPI同比上涨3.4%，9月ISM服务业价格指数升至74，是2022年7月以来的最高。为此美联储在2026年9月重启加息25个基点，这让特朗普十分不满。

现在距离美国中期选举已不到一个月，波斯湾问题依旧没有解决，油价直接影响特朗普的选情。美国国会通过临时拨款法案，把政府运营资金延续至2026年12月11日，这是刻意排在中期选举之后。

据两党政策中心预测，联邦政府将在2027年冬末至夏初触及41.1万亿美元的法定上限，特别措施通常还能维持6到9个月。也就是说，美国政府面临三道门槛，12月11日的资金到期是第一道，2027年上半年触及债务上限是第二道，特别措施耗尽是最后一道。

说句不好听的，美联储9月的加息和鹰派措辞说明，美国决策层也清楚留给美元的空间所剩不多，美国金融层面的维稳已经进入最后阶段，这是华盛顿绕不开的难题。因为，美国的同盟体系已经分崩离析，谁也不愿意为美献祭。

欧洲央行报告显示，截至2025年底，黄金在各国央行的官方储备里占到27%，超过美国国债的22%，成了第一大储备资产。中国央行连续23个月增持黄金，9月末储备到7747万盎司，世界黄金协会在年中预测，今年全球央行购金会达到800吨以上。

我相信未来，一边减持美债，一边囤黄金，恐怕是国际社会之常态。