袁海霞：中央该不该再加杠杆

袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长

本文转载自9月28日经济观察报微信公众号。

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《经济观察报》：在地方化债进入深水区时，中央如果把更多债务上移，会不会只是把风险从地方账本挪到中央账本？可持续性靠什么支撑？

袁海霞：中央加杠杆并不等于简单的“风险搬家”，关键在于债务上移之后，能不能真正降低整个政府部门的融资成本和偿债压力。从目前化债实践看，以债务置换为主的化债方式，确实已经产生了一定的成效。

财政部此前测算，地方债务置换后平均利息成本降低2.5个百分点以上，预计5年可以减少利息支出2000亿元以上。如果中央以更低的融资成本、更长的期限替换地方高成本、短期限的隐性债务，本质上不是简单把风险从一侧账本挪到另一侧账本，而是通过中央信用优势降低整个政府部门的债务成本，同时提升债务透明度。

财政可持续性真正需要关注的，不是某一个时点的财政赤字率或者债务率，而是几组核心变量之间的关系：经济增长、融资成本、财政收入增长、利息负担、投向结构以及“债务—资产”转化效率。

中央加杠杆以后，如果能够降低利息支出，同时把财政资源投入到能够提高生产率、改善公共服务和扩大有效需求的领域，那么债务增长可以与经济增长、提升长期全要素生产率形成比较好的循环；反过来，如果只是把地方低效债务转成中央低成本债务，却没有改变低效投资和地方财政约束，那么确实可能演变成“风险搬家”。

日本长期低利率为其债务可持续、财政可持续提供支撑，但公共部门债务扩张的投向集中于传统基建和过剩领域，在一定程度上，这也是其陷入过去“失去的二十年”乃至“三十年”的重要因素之一。所以中央部门加杠杆，要算大账，不能不算经济账，但也不能只看经济账。开展政府债务或公共投资绩效考核、绩效评估时要分类，既要算经济账，还要考虑综合效益。

《经济观察报》：有研究者提出参照2000年处置银行不良资产的思路，用“中央发债/置换+分类处置”化解地方债。这套思路今天可不可以复制？和当年四大行注资、资产管理公司（AMC）承接坏账相比，难点在哪里？

袁海霞：方向有可借鉴之处，但不宜简单复制历史模式，当前主要面临两个难点。一方面，救助对象的权责边界完全不同，道德风险难以控制。2000年处置的对象是国有银行不良贷款，银行是中央直接管理的国有金融机构，坏账归属清晰，处置目的是修复银行体系信贷功能，受益面覆盖全国经济。

当前中央对地方债务的直接救助，则面临更强的道德风险约束。地方债务的载体主要是融资平台，其法律身份是企业，但实质承担政府融资职能。城投债务的形成往往涉及多层级、多部门交织决策，隐性债务与平台经营性债务之间存在大面积模糊地带，这意味着“中央背哪些、地方背哪些”的边界，远比当年银行坏账更复杂。

另一方面，底层资产质量存在本质差异，“接得住”不等于“化得掉”。当前城投业务仍以公益性、准公益性领域为主，资产端大量对应的是道路、管网、公园等难以产生市场化现金流的资产，变现能力极弱。

2000年AMC可以依托经济上行期和资产升值预期实现回收；当前AMC承接城投不良资产，则面临宏观环境弱修复、资产缺乏现金流和交易对手的困境，缺乏有效的退出通道和变现需求。贸然承接处置，风险只是从银行或城投的报表转移至AMC或中央层面，并未实现真正化解。

《经济观察报》：有观点提到，地方债衍生出的三角债和拖欠企业账款规模约在几十万亿元量级。清欠和地方化债哪个更急？中央发债置换地方债时，要不要把“政府欠企业账款”单列出来优先清偿？否则经济循环能否真正转起来？

袁海霞：从经济循环的视角看，清欠比地方化债更为紧迫，二者处在不同的时间维度：隐性债务置换解决的是“存量金融风险”，效果体现在缓释地方政府当期现金流压力、改善长期债务可持续性，但企业并未直接拿到资金；而清欠解决的是“当期经济循环梗阻”，效果直接体现为企业现金流和就业的及时修复。政府拖欠企业账款是“三角债”的源头——政府欠企业、企业欠工人工资和供应商货款，链条上的每一环都在被动收缩。因此，清欠不仅是债务问题，更是疏通经济循环的关键。

中央发债置换有必要将“政府欠企业账款”单列优先清偿。经济增长的微观基础，在于企业愿意投资、居民愿意消费。如果企业账面上长期趴着数十万亿元收不回的政府欠款，现金流持续枯竭，即便地方政府隐性债务置换为低息债券，企业也不会因此扩大投资。隐性债务置换的本质是“以时间换空间”，而这个空间来自未来的经济增长；如果微观主体的活力无法恢复，这一空间便无从谈起。

《经济观察报》：中央加杠杆的空间到底有多大？用“中央低利率国债置换地方高息隐债”能省多少利息、释放多少财政空间？什么情况下，中央加杠杆会从“稳增长”变成“透支未来政策空间”？

袁海霞：中央加杠杆还有一定空间，但不存在一个固定值。从杠杆率看，我国中央政府债务规模及杠杆率均低于地方；对比美、日等发达国家，中央政府杠杆率处在较低水平。

从资产负债表角度看，我国是公有制国家，长期以来，政府部门和国有企业在推动、主导经济建设过程中积累了大量资产，政府具备雄厚的国有资产支撑，可以为债务偿还提供保障。

从融资利率看，当前低利率环境下，政府融资利率低于经济增速，在新阶段债务可持续理论的框架下，我国债务可持续性较强。

从内外债结构来看，我国政府负债以内债为主，国内储蓄率保持高位，外部风险敞口较低，进一步抬升了政府债务的安全边际。整体来看，中央加杠杆还有一定空间。但需注意，加杠杆空间没有一个固定值，它和经济潜在增速、政府财力、利率水平、资产存量、货币政策配合等诸多因素相关。评估时应当跳出规模“绝对值”思维，放在经济周期更迭、内外形势演化及宏观调控取向的复合框架内，因时因势、相机抉择，以此实现稳经济大盘与债务可持续之间的平衡。

中央置换释放的财政空间，需要结合实际动态考虑。根据此前财政部测算，地方债务置换后，地方平均利息成本降低2.5个百分点以上。按照这一幅度静态估算，每置换1万亿元债务，一年大约可以节约250亿元利息支出；如果置换10万亿元，对应的静态利息节约在2500亿元/年左右。考虑到中央债务融资成本相对更低，节省利息规模会更大。但要注意，这只是简单的静态测算，实际节约金额还取决于原债务利率、新债利率、置换期限以及提前偿还等因素，需要结合实际情况动态考虑。

《经济观察报》：该怎样更全面地理解中央加杠杆的影响和作用？

袁海霞：中央加杠杆真正的边界，不是某一个固定的债务水平，而是债务扩张与经济增长、社会发展之间能否形成可持续的正向循环。

中央加杠杆最有价值的阶段，是通过逐步承担更多逆周期调节，以及跨区域、全国性公共投资职能，释放兼具经济效益和社会效益的综合效益。

不少投资的短期效益不易显现，但对完善基础设施、补齐公共短板、提升全要素生产率、改善民生保障的作用，会在较长周期里逐步释放。同时，很多公共品领域外部性强、回报周期长、风险相对偏高，单纯依靠社会资本参与意愿不足，市场天然存在供给缺口，这正是政府部门，特别是中央政府投资需要发挥作用的地方。

当然，这并不意味着政府债务可以无边界扩张。如果新增债务持续投向低效项目，长期难以形成有效资产；新增债务的边际产出持续低于付息成本，利息负担不断挤占财政弹性，经济效益和社会效益持续走低，就会持续压缩未来应对经济波动的政策缓冲空间。