“教堂旁边的赌场”：李录在哥大格雷厄姆讲堂的37年答卷

美东时间2026年10月5日，哥伦比亚商学院第36届格雷厄姆与多德年度午餐会上，喜马拉雅资本创始人李录与Heilbrunn价值投资中心学术主任Tano Santos进行了约一个半小时的对话。

回到这座92年前投资大师格雷厄姆写出《证券分析》的校园——当年巴菲特正是在这里听课——李录说，自己在全球市场实践价值投资已经37年。

一个半小时里，讲原则的时间不到十分钟。剩下的时间，他用这几条原则去度量四件事：AI、美股分化、中国经济，以及正在松动的世界秩序。

一、价值投资的6条原则：四代人接力

李录把价值投资归成6条，每条背后站着一个人。

前三条来自格雷厄姆：

1、股票是企业的一部分所有权，不是一张用来交易的纸；

2、“市场先生”是来服务你的，不是来指导你的，他只报价，不判值；

3、投资是预测一个本质上不可预测的未来，所以要留足安全边际，护住下行，同时让风险与回报形成更有利的不对称。

巴菲特和芒格加了两条：

4、能力圈——“你必须知道它的边界在哪里”，因为人性会让我们以为自己懂得比实际更多；

5、以及“到有鱼的地方去钓鱼”，在竞争不充分的角落寻找错误定价。

6、最后一条是李录自己三十多年全球实践得出的认识：“财富体现的是你在全球购买力中所占的比例”，而非黄金、钻石或某一种货币。

二、市场是“教堂旁边的赌场”，当下的分化正是机会

李录借巴菲特那句著名比喻点出资本市场的双重本质：“一座教堂，旁边连着一间赌场。”

教堂创造真实价值，是双赢；赌场是投机者的零和游戏，是社会必须为“动物精神”付出的成本。

而过去400年，这套机制虽有无数繁荣与崩溃，却始终没有倒下。

面对今天的市场，李录直言：“这个世界并没有太多真正的‘免费午餐’。即使有时候看起来像有……但从更长期来看，市场自身回归理性的力量，最终还是会把这些东西重新拉回去。”

因此，“如果大量资本都被吸引到最热门、最顶端的那些公司里，那么另一边就一定会出现一大批原本非常优秀的企业，被忽视，并以非常低的价格交易”

“今天这种巨大的市场分化，对能够保持理性的人来说，实际上提供了一个比平常更好的机会集。”

李录提醒，长期回报的锚点，应是名义GDP增速（约4%至5%）叠加优质企业筛选后的高个位数年化，而非某一段的疯狂。

三、AI是工具，不是“人造神”

李录把硅谷从RSI（递归式自我改进）到AGI（通用人工智能）再到ASI（超级人工智能）的叙事，直白地称作一场“上帝的IPO”。

他反问：如果真造出一个凌驾于人类之上的“半神”，人类愿意生活在这样的社会里吗？

“我想答案大概是一个非常明确的‘不’。”

所以结论只有两种可能：技术走不到那一步，或者走到那一步时，所有人会联合起来阻止它。

“（AI）这项技术极其有用，具有变革性；同时，它也极其危险。”

因此李录划出一条红线：AI必须始终有人参与其中（human in the loop），必须牢牢留在“工具”这一端。

李录又点出AI与互联网最本质的差异——AI永远伴随增量成本，所以“资本需求和财务纪律，永远都会发挥作用”，“我们可能会经历几轮繁荣与崩溃的周期”。

四、中国的“双层经济”：目标与成本

李录从“中国制造2025”讲起，认为中国主动向中高端制造迁移、再叠加“卡脖子”领域的技术自主，是试图突破中等收入陷阱的一次豪赌。

而代价已经显现：典型中产家庭约70%净资产压在住房上、还带着约50%按揭杠杆，全国房价五年平均下跌约40%，居民因此少消费、多储蓄、忙还债，内需增长趋近于零。这是中国经济的一面。

另一面，中国制造已稳固进入中高端，“中国制造2025”目标全部达成；美国制裁反而成了半导体领域的“意外礼物”——它提供了市场经济中最宝贵的东西：需求，从而启动了订单—利润—研发—技术改善的自我强化飞轮。

李录说，“一个拥有如此巨大规模和人口的国家，已经真正开始进入一个比较完整的现代化过程”；

恰恰在金融市场停滞10年、居民信心疲弱的背景下，“一些已经具备世界级竞争力的优秀企业，现在却以非常低的价格交易”，在今天的市场里“可能能够找到比很多其他时期更好的投资机会”。

五、世界秩序在转型，但全球共同市场会留下

李录把秩序拆成两层：二战后美国主导的政治秩序正在转型，最终形态尚不清楚；

但在其之下，几百年缓慢形成的全球经济秩序——那个各国相互交易的统一共同市场——已经形成，且极难解体，因为退出要付出巨大代价。

李录甚至用一个细节点出彼此依赖之深：今天真正生产芯片的台、韩、日等地，以及领导美国主要半导体公司的黄仁勋、苏姿丰们，“都用筷子”。由此他落到“战略稳定本身具有战略价值”，大国都有动力维持和平。

六、复利不止于资本：不要失去你已经拥有的

问答环节，他把复利从资本延伸到整个人生：“如果你能够让自己的知识持续复利，最终你的资本也能够复利。”

知识、信任、智慧，甚至健康的有效工作年限，都可以复利；而“复利最基本的一个前提就是，不要失去你已经拥有的东西”——资本如此，信任、智慧、健康亦如此。

所以他劝年轻人选择“双赢”的事情，而非零和游戏——零和里学到的经验无法积累，最终只会日益依赖外部工具，甚至被AI替代。

李录引用芒格那句“由彼此值得信赖所织成的无缝之网”说，这包含一整套人生哲学：以一种富有生产性、又对社会双赢的方式生活。

至于加密货币，李录的回答干脆利落：“我觉得它最后会自己消失……它就是个虚假的东西。”

市场会变、技术会变、国家间关系会变，但李录想传达的，始终是那些不变的东西：企业所有权、市场先生、安全边际、能力圈，以及长期的价值创造。

对一个投资者而言，更重要的是——“你必须知道，你现在到底是一个国家的‘目标’，还是‘成本’。”

附李录个人履历：

李录，1966年生于河北唐山，美籍华裔价值投资大师，喜马拉雅资本创始人、董事长，也是查理・芒格家族资产的唯一外部管理人。

李录本科就读南京大学物理系，理工科训练塑造了他重视底层逻辑、理性求证的思维方式。后赴美国哥伦比亚大学深造，成为哥大历史上少数同时取得经济学学士、法律博士（JD）、MBA三项学位的毕业生。

在哥大求学期间，一场巴菲特的讲座让他接触价值投资体系，由此确立终身投资框架。

1997年，李录创立喜马拉雅资本，严格恪守格雷厄姆、巴菲特、查理·芒格一脉的价值投资理念，开展全球市场投资。

2008年，李录向芒格与巴菲特推荐比亚迪，促成伯克希尔投资比亚迪，成为投资史上经典案例。

李录长期深耕全球资产配置，坚持能力圈、安全边际原则，跨市场发掘被低估的优质企业。

在公共事务方面，2017年至2024年担任哥伦比亚大学校董，现任加州理工学院校董，2012年获哥大约翰·杰伊杰出校友奖，2023年获阿斯彭研究所亨利·克朗领袖奖，入选美国艺术与科学学院院士。

李录著有《文明、现代化、价值投资与中国》，系统阐释他对现代化、中国发展与价值投资的思考。他常年在哥伦比亚大学格雷厄姆与多德论坛等场合分享投资思想，是全球价值投资领域最具影响力的华人代表，坚持以长期视角看待企业、市场与大国经济变迁。