无惧港股破发 彤程新材静待下半场“蝶变”

全球格局打开，念透替代经

作者：行者

编辑：李牧

风品：张戈

来源：首财——首条财经研究院

有梦想谁都了不起。如愿A+H，彤程新材抓住国产替代窗口期的胜算又多了几分。

9月29日，公司成功在港交所主板挂牌上市，全球发售H股超6811万股，发行价44.00港元，募资总额约29.97亿港元，港股半导体的产业链价值进一步打开。

从经营面看，彤程新材确有这个实力。公司从轮胎树脂起步，后引入芯片光刻胶等电子化学品业务，逐步形成电子化学品与汽车轮胎特种材料双驱格局，再加上光刻胶国产替代风口，成长潜力不容小觑。尤其此番A+H跨越，被视为这家光刻胶龙头按下全球化的加速键。

只是，目下股价走势较为平淡，上市首日破发，下跌约9%，此后涨跌互现，截止10月9日收盘价38.3港元。当然，资本起伏本是常态，一时遇冷不代表长期价值。彤程新材有哪些实力看点，市场又在踌躇什么呢？

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基本盘三优势

转型弹药充足

一切基本面说话。尽管半导体光刻胶业务名噪当下，轮胎用橡胶助剂至今仍是公司基本盘，具体有以下几个竞争优势：

一是行业龙头地位。据弗若斯特沙利文数据，2025年，公司在全球轮胎用酚醛树脂橡胶助剂市场市占率达41.4%，中国市场为45.9%，两项销售收入均排名第一。其中，在工业酚醛树脂领域，高纯PTBP产品的PC市占率位居亚洲第一。

二是客户黏性较强。虽然酚醛树脂在轮胎生产成本中占比较低，却直接决定轮胎的黏性、强度与安全性能，下游厂商更换供应商的意愿较低。截至2026上半年，彤程客户不仅有中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮集团等国产巨头，还覆盖普利司通、米其林、固特异等全球一线制造商。

三是技术积淀较厚。公司打造开放合作、互利共赢、产-学-研-⽤融通的⽣态体系，在汽⻋轮胎⽤橡胶化学品领域，先后设⽴了测试与技术⽀持中⼼、功能材料研发中⼼等，多家研发中⼼成为知识产权试点单位。据官网信息，截至8月底专利量破600件。

2025年，彤程新材轮胎用橡胶助剂板块收入23.21亿元，占总营收比达67.9%，是第一大营收支柱；2026上半年营收13.22亿元，同比增长14%。其中，出口金额3.8亿元、同比增长14%。

基本盘稳健，不仅筑起经营护城河，还为半导体光刻胶等新业拓展提供了安全垫、助力器。以抗周期能力为例：得益于轮胎用橡胶助剂的稳定表现，2023年到2025年，彤程整体毛利率稳定在23%-25%之间，最高达24.84%。2026上半年特种橡胶助剂产销量分别达7.95万吨和8.84万吨，继续维持高景气度。

稳定盈利性，带来充裕现金流，成为彤程新材转型最大底气。据招股书披露，2023年到2025年，公司研发开支从1.80亿元增至2.33亿元，2026上半年已达1.18亿元，为光刻胶业务的技术攻关和产能落地提供了宝贵的资金弹药。

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四张重估底牌

接住替代红利

目光转向半导体光刻胶业务，则肩负估值重塑、打开长期成长空间的重任。

首先，从“技术突破”到“订单兑现”，量产确定性已得到验证。不同于业内多数光刻胶企业仍停留在客户端验证阶段，彤程新材旗下北京科华已全面进入规模化量产与业绩爆发期，用实打实的财务数据回应了资本市场对“订单能否上量、收入能否兑现”的疑问。

2026上半年，半导体光刻胶及配套试剂贡献2.86亿元，同比增幅近50%。其中，ArF光刻胶及BARC产品增幅近300%，EBR配套试剂收入增超500%。刚刚过去的2025全年，ArF光刻胶营收更实现超800%的突破性增长，ArF、KrF、抗反射涂层、EBR等全系列产品均已通过国内多家头部客户验证并开始批量供货。

其次，基本实现全产品矩阵，卡位高端制程国产替代周期。半导体光刻胶行业具备较长的客户认证周期，从实验线验证、试产线导入到量产线稳定性测试，全流程通常需2-3年，而一旦产品通过认证进入稳定供货阶段，边际成本就会大幅降低，客户粘性极强。

再观彤程新材，经过多年深耕，截至2026上半年，已搭建起覆盖全工艺节点的完整产品体系：KrF光刻胶在售产品超60款，G/I线光刻胶在售产品超100款，7款ArF光刻胶实现稳定量产供货。其中，多款浸没式ArF光刻胶已在头部晶圆厂批量出货，28纳米制程产品稳定供货，14纳米工艺验证正顺利推进。

拿ArF产品举例，快速放量成功打破了海外企业在先进制程核心光刻胶领域垄断，标志着国产高端光刻胶正式从“验证通过”迈入“批量供货”阶段。截至2026上半年，公司相关产品覆盖国内约95%的12英寸晶圆制造产线，跻身国内8-12英寸集成电路生产线的核心本土光刻胶材料供应商。

再者，全产业链自主可控，初步搭建起深层护城河。围绕关键材料，彤程新材的酚醛树脂、PHS树脂、丙烯酸树脂产线均已建成投产，多品类半导体光刻胶核心树脂原料实现自主量产供应，多款搭载自产树脂的半导体光刻胶产品实现稳定量产供货。

要知道，光刻胶成本结构中树脂占比超七成，核心树脂实现自主供应，意味着彻底摆脱了海外供应链断供的潜在风险。同时，大幅降低生产成本，加快产品迭代节奏，又为彤程长期参与全球竞争提供壁垒。截至上半年，公司推进的光刻胶相关研发及国产替代项目近200项。其中，超半数进入用户量产验证阶段或实现商用。

更具遐想的是，彤程新材正一脚踩在半导体光刻胶国产替代风口上，有望借此打开全新生长周期。弗若斯特沙利文数据显示，2025年至2030年，中国半导体光刻胶市场将保持双位数增长。其中，ArF光刻胶复合增长率15.2%，KrF光刻胶为12.9%，G/I线光刻胶为7.8%，远高于传统橡胶助剂市场增速。

坐拥国内最大的光刻胶产能，随着后续产能持续释放，叠加港股再上市的宽阔资本通道，彤程新材有望接住更多市场替代、产业升级红利。

从轮胎用酚醛树脂橡胶助剂的全球与中国双料第一，到半导体光刻胶与TFT阵列光刻胶的中国本土供应商双料第一，这种跨赛道突破力是彤程新材的重要价值看点。双轮驱动带来的成长韧性，让这家综合新材料服务商的长期路径愈发清晰。

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平台化全球叙事

生长空间有多大

想更深理解这种经营韧性，就要将平台化进化和“A+H”布局提升到更高视野，即彤程新材正在构建全球市场平台，培育更辽阔的成长闭环。

事实上，公司电子化学品版图远不止半导体光刻胶。围绕晶圆厂和面板厂两类核心客户，彤程逐步铺开一张新材料网络，形成多品类电子材料协同发展格局，依托渠道复用效应养成特色竞争壁垒。

以显示面板光刻胶举例，俨然是另一条业务曲线。2026上半年贡献收入近2.4亿元，同比增长31.6%，国内市占率超30%，产品覆盖常规正胶、4-Mask高感度光刻胶和AMOLED触控用低温光刻胶，已全面切入京东方、惠科、维信诺等头部面板厂商供应链。

再以与京东方合资的彤程东方为例，主攻有机绝缘膜，2026上半年收入近5000万元，同比增近300%。其中，OLED红光发光材料实现百公斤级稳定出货，常州5吨/年项目进入试生产阶段。CMP抛光垫年产25万片项目已竣工投产，上半年销售额超2000万元，软垫产品正向国内主流12英寸晶圆厂送样验证。高纯度电子级溶剂拥有自有G5等级纯化技术，1.88万吨产能落地，是国内首家实现G5级EBR量产的本土企业。

可以说，从光刻胶核心树脂、电子级溶剂，到CMP抛光垫、面板配套材料，全品类产品矩阵有效提升了彤程新材下游客户黏性，价值挖掘空间，继而摆脱了单品类企业“靠单一产品打天下”的增长局限。

再看“A+H”上市双平台布局价值：一是有利匹配产能扩张节奏。公司高端ArF产能扩产、EUV光刻胶前沿研发、海外生产基地布局仍需持续大额资本开支，港股上市丰富了境外融资渠道，与A股市场一道形成更加厚实的资金安全垫。

二是有利更快全球化，作为国际资本平台，登陆港股将降低彤程与海外晶圆厂、轮胎厂客户的沟通门槛，便于引进全球高端材料研发人才，品牌影响力向全球市场辐射，从而推动公司估值逻辑向全球半导体材料企业切换。

电子材料提供增长弹性，橡胶助剂提供稳定现金流，港股上市打通全球发展渠道。最终，三者构成了良性循环：传统业务为新业提供拓展根基，电子材料放量扩宽估值空间，双平台融资又反过来支撑企业打开边界，由此形成一个愈发成熟的经营闭环。

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警惕四重挑战

静待下半场“蝶变”

不过，这不代表无懈可击。大市场往往强竞争，且前沿科技赛道充满变数，叠加自身一些积弊牵绊，都提示彤程新材还要居安思危、查缺补漏、谨慎前行。

首先，盈利根基需夯实。财报显示，公司盈利有走弱趋势，毛利率从2024年的26.02%降至2026上半年的22.6%，三年累滑超3.4个百分点。

背后内外皆有考量：一是橡胶助剂业产能渐趋饱和，价格竞争日益白热，叠加上游原材料价格波动，经营有承压之势；二是下游轮胎巨头客户议价权力强，彤程贵为头部同样面临价格压力。

其次，新业拓展暗含不确定性。一方面，光刻胶等高端电子化学品行业技术壁垒高、量产爬坡难度大，眼下彤程新材可降解材料、高端电子化学品产能利用率还待提升，部分子公司短期亏损，产能规模释放仍需时间；另一面，高端电子化学品本就投入大、回报漫长，持续大额研投考验资金承载力。

再者，警惕财务隐忧。2026上半年，经营活动现金流净额同比下降71.89%，现金及现金等价物净增加额-4046万元、同比下降153.42%，期末现金及现金等价物余额4.357亿元、同比下降24.75%，应收账款10.49亿元、同比上升32.94%，需防范回款压力增加。同时，偿债能力偏弱，流动比率0.877，其中期末短期借款17.40亿元、增长93.75%。

最后，往期违规教训、分红争议，提示企业扎牢长期价值篱笆。作为公司重要股东，舟山市宇彤创业投资合伙企业（有限合伙）曾密集减持、高位套现，引发市场关注。据凤凰网财经，经查，2021年8月2日至2023年11月2日，宇彤投资因主动减持和被动稀释，持有的公司权益比减少4.76%；2023年11月2日至11月10日，又通过集中竞价方式减持，权益比再减0.25%，累计减少5.01%。最终收到证监会上海监管局行政监管决定书，被责令改正。

据新京报贝壳财经，自A股上市到2026年2月，彤程累计现金分红约14.9亿元，其中实控人张宁长期持股超60%，为最大受益者。诚然，分红是回馈投资者的责任之举，只要合法合规本无可厚非，然要把握好尺度节奏，防止透支未来战略布局。尤其企业处于转型关键期，新业拓展需大量资金，将钱花在刀刃上是否更香呢？

一番梳理下来，彤程新材可谓喜忧交织，正处在一个发展较劲期，这或是港股遇冷、市场踌躇的症结所在。话说回来了，企业经营向来危机互显，问题挑战也代表了成长空间。若能抓牢上市窗口，及时查漏补缺，念好念透替代经，公司有望迎来一轮成长突破和估值跃升。

继续苦练基本功创新功，让双驱飞轮越转越快。相信A+H只是开胃菜，彤程新材的下半场蝶变才刚刚开始。

本文为首财原创