不要被市场先生左右

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：点拾投资

来源：雪球

导读：2026年还没有结束，却让所有人经历了一轮牛熊周期。开年的市场，以航空航天为代表的题材股持续上涨，整个市场沉浸在一个全面的牛市氛围中。到了二季度的时候，AI产业链的光模块能够在几个月翻倍。许多人说，要么站在光里面，要么光着站在里面。

而从三季度开始，创业板经历了历史最大的单季度跌幅，下跌幅度超过了2025年三季度千股跌停时的水平。等到10月长假后，A股罕见地没有出现第一个交易日的开门红，大家又陷入了对系统性熊市的悲观情绪。

曾经有个朋友和我说过“市场先生非常霸道，特别在两端”。在泡沫高点的时候，市场先生总有办法让你追高。你越不买，就越是上涨。直到你忍不住出手。记得二季度光模块特别火的时候，我在健身房突然听到旁边健身教练聊天，说1400块买入了中际旭创。但是在估值底部的时候，市场先生也总有办法让你卖出。你越不卖，市场就越跌，同时又伴随着各种悲观的叙事。

特别是在A股市场，总是呈现了极大的波动性。格雷厄姆老师在《聪明的投资者》一书中，虚构的市场先生成了A股投资者挥之不去的“噩梦”，也成为了许多投资者赚到真金白银的绊脚石。

我们没有能力，也无意去预测市场。但是从今天开始，我们希望大家不要被市场先生左右，客观理性地去看待未来的市场。当然，这些观点完全是个人的思考，未必正确，希望为大家做投资理财带来一些帮助。

01

地量之后见地价

天量之后见天价，地量之后见地价。交易量是一个刻画市场先生情绪的最直观的指标。A股市场成交量已经从1月14日最高的3.9万亿，跌到了9月29日最低的1.4万亿，跌幅达到了64.25%。1.4万亿的成交量，是2025年7月8日以来的最低。虽说成交量可能进一步萎缩，但我们也有充分理由相信这很可能是今年的最低交易量。换句话说，成交量至少说明市场到了某种“冰点”。

数据来源：Wind

那么历史上地量和地价之间，相差了多少个交易日呢？我们统计了2018、2022、2023、2024的四次阶段性熊市。两者之间的时间差在16到24个交易日之间。如果9月29日的交易量是底部，市场全年最低点大概率就是在10月中下旬出现。以大家记忆比较深的2024年为例，市场阶段性低点是9月18日出现，之后没几个交易日就是924行情。

数据来源：Wind

当市场出现地量之后，还会下跌多少呢？从2018到2024的四次熊市看，跌幅在4.61%到7.64%之间。当然，每一年的宏观环境不同。当前市场相比9月29日也已经有了一定的跌幅。从这个角度看，市场进一步下跌的空间很有限了。

数据来源：Wind

02

基本面在缓慢的改善之中

许多人说，924开启的牛市已经结束了。但无论是从估值还是基本面的角度，或许都不支撑这种悲观的结论。

我们先看2026年1月至8月的工业企业的收入和利润增长数据，其中工业企业的收入增长6.1%，利润增长15.7%，利润率同比增长0.44个百分点。这说明，企业的经营并没有像股价那样的全面转弱，利润同比是双位数增长。

整个三季度的PMI生产指数不断扩张，已经回到了51.7的位置。9月制造业PMI连续两个月都在回升。这说明企业经营数据是边际改善的。1-8月规模以上工业增加值同比增长了5.2%，制造业同比增长了6.1%，其中高端技术制造业和电子设备制造业分别同比增长16.7%和17.2%。

然后，出口一直是比较好的。虽然有各种美国关税，以及地缘政治的冲突，但是今年出口是双位数的同比增长，其中6月到8月的同比增长都超过了20%。越来越多的中国企业在出海，并且从中国本土龙头成长为全球龙头。

03

承担风险的性价比是高的

股票之所以能比其他资产提供更高的回报，就在于其自身提供的风险补偿。在不同的阶段，投资者承担的风险性价比也是不一样的。高估值的时候，承担风险的性价比很差。比如说2015年市场最狂热的时期，当时的分级基金提供了很好的无风险套利。而那时候买股票赚钱的难度已经是火中取栗了。反过来说，低估值的时候，承担风险的性价比很高。比如说2024年924之前，市场整体的估值很低，特别是跌了3年的成长股，这时候买梦想的价格就很便宜。

关于估值，我们看一个指数就很清楚了：中证红利股息率是4.86%，远高于10年期国债收益率的1.69%。全球其他国家的国债收益率都在上涨，唯独中国是下降的，而且是全球主要国家最低的。随着无风险利率的不断下行，A股的吸引力是越来越高的。买得便宜，一定是对应更高的预期收益率。

这也是格雷厄姆老师关于市场先生的建议。经济增长和企业的利润增长是比较稳定的，但市场先生的情绪却会在悲观和乐观之间波动。当市场先生悲观的时候，就会给投资者带来低估买入的机会。

霍华德·马克思也有类似的“钟摆理论”。市场的估值很少停留在中间的合理位置，更多地不断在两边摆动。

04

主动权益基金的长期Alpha

每一次A股市场的深度调整，都会伴随着各种各样的段子。许多人把A股比作“诈骗市场”的缅A。也有人说，国庆旅游没花多少钱，但打开账户发现在A股市场平白无故消费了几十万。其实，大家说A股不赚钱，肯定都是在市场表现不好的时候。而且，中国股市和海外市场的周期不同，我们经常表现不好的时候，海外市场却表现很好。

反过来说，2015年上半年的杠杆牛市，2019到2020年的结构性牛市，2025年的AI牛市等，也很少有人在赚钱的时候说这个市场有多好。

我们一直有一个观点：A股市场的贝塔上下波动，但是主动权益基金作为整体，创造的Alpha是不断向上的。

下图统计了2014到2025年间万得偏股基金指数的年度表现。12个年份中有8个年份实现了绝对收益，有6个年份实现了10%以上的收益率，有4个年份实现了30%以上的收益率，有3个年份实现了40%以上的收益率。如果我们的判断没错，2026年大概率还是会实现正收益的。

数据来源：Wind；数据区间2014年1月1日—2025年12月31日

我们再看2013年至今万得偏股基金指数和沪深300的表现差异。在每一次结构性牛市中，万得偏股基金指数都会拉开超额收益的差距。特别是当成长因子开始占优时，万得偏股基金指数就会体现显著的Alpha。而且，每一次新的结构性牛市下，万得偏股基金指数都会创历史新高。如果我们的判断没错，这一轮结构性牛市中万得偏股基金指数会继续创新高。

从2024年924至今，万得偏股基金指数涨幅59.18%，比同期纳斯达克100和标普500的涨幅更高。许多人或许会说，924至今的涨幅是在极少数时间完成的。但这又回到了今天的市场先生话题。在市场先生“脾气暴躁”的时候，一定要有仓位，一定要在场，才能提高在高波动A股市场赚钱的概率。

数据来源：Wind

截止到9月30日，万得偏股基金指数是上涨的，虽然涨幅只有1.89%。相比于同期下跌-5.88%的沪深300指数，主动权益基金已经有不错的Alpha。即便国庆长假后的市场没有开门红，但我们依然有比较强的理由相信，2026年万得偏股基金指数会实现正收益。

点拾投资和零城投资共同推出的TOP100基金经理榜单组合，年初至今已经取得了4.99%的收益率（数据截至：2026年9月30日）。这个表现，不仅跑赢了沪深300也跑赢了万得偏股基金指数。这也再一次证明，优秀的主动权益基金经理作为整体，是有Alpha的。基金产品的优中选优，是能创造价值的。

05

让市场先生为收益服务

格雷厄姆老师虚构市场先生时，原话是“我们与市场先生打交道，只是为了让其为我们服务。”在格雷厄姆老师看来，市场先生的存在并不是扰乱定价的坏事。相反，市场现在提供的价格合适，我们就欣然接受。如果市场先生的报价太贵，我们就置之不理。即便市场先生能影响我们的情绪，但是他无法取代我们买卖的双手。

高波动一直是A股市场的常态。2004年至今，代表主动权益的万得偏股基金的年化收益率为11.87%，总收益率1093.83%。这个收益率表现是不错的。很少有一类资产能够在过去20多年提供10倍的涨幅和超过10%的年化收益率。这其中的问题是，中国的市场先生脾气特别大，阶段性的暴涨和暴跌特别频繁。甚至在一年内，就能完成一轮牛熊切换。

当然，不被市场先生左右也不容易。对于机构投资者来说，有负债端的压力。对于个人投资者来说，每个人都会受到周围人的影响。投资者最终也是人，一定会有情绪的。

一些有用的Tips是：

1）相信常识。每一次市场底部的时候，都有各种各样的“鬼故事”。然而拉长看，股票市场的收益回报，是和经济增长以及企业盈利挂钩的。拉长看，经济是否会持续增长，企业是否还在赚钱，是每个人需要思考的课题。

2）相信专业。正因为波动性和周期性比较强，中国主动权益基金作为整体长期有Alpha。特别是当市场逐渐走向成熟后，股票和股票之间的同向波动会不断递减。股票收益差距更多是公司基本面的差异。放眼全球，都是极少数优秀公司创造了绝大多数的收益。

3）相信长期。许多人说，长期投资在A股就是心灵鸡汤，其实并非如此。就像我们前面展现的，偏股基金指数拉长看是能不断创新高的。贝索斯有一次问巴菲特，为什么你的投资方式那么简单，但是大家都学不会？巴菲特说“if you can think in terms of seven years instead of three years and you can defer gratification and think long term. That will give you a head start against all of your competitors”.无论是经营企业还是投资，长期都是一种巨大的竞争优势。

最后，当市场先生的脾气达到极致时，反而是需要逆向思考的阶段。所以，这个阶段或许可以对市场更乐观。代表主动权益的万得偏股基金指数，很可能在今年四季度实现正收益，甚至是比较不错的回报。这个观点，到明年1月1日可以再来回顾。