对话合盈资本张宇涛：脑机接口已经出现结构性过热，资本拐点不等于产业拐点

文丨雨山

脑机接口正处在一个微妙的时刻。

一边是迅速升温的资本市场。2026年以来，脑机接口一级市场已经发生超50起投融资事件，远超去年总和。

天使轮、种子轮项目密集出现，大额战略投资也开始进入，脑机接口从过去相对小众的前沿科技赛道，快速变成资本、地方产业基金和创业者共同追逐的方向。

另一边，真正决定产业成熟度的指标——技术的系统稳定性、临床证据、获证数量、规模化付费和持续收入，并没有以同样的速度向前推进。

这是合盈脑机基金合伙人张宇涛最近感受到的最大反差。

2024年5月，合盈资本参与设立国内首个面向脑机接口产业发展的专项基金。彼时，在张宇涛看来，行业仍处于中早期，估值甚至可以称得上“地板价”。

两年多后，资本环境却已经完全不同：地方国资、医疗基金、科技基金持续进入，融资轮次前移，估值快速上升。

但在张宇涛看来，资本拐点并不意味着脑机接口同时迎来了技术、临床和商业化的全面拐点。

我现在觉得，所谓的拐点基本还是以资本情绪的拐点为主。”在接受医线Insight独家专访时，他表示。

技术只有局部单点突破而非系统集成化，临床刚刚起步，商业化还有很远的距离。

这意味着，资本已经提前为一个技术尚未成熟、商业尚未验证的产业在定价，并且在以乐观的远期实现，定现时之价。

在张宇涛看来，脑机接口赛道属于典型的“结构性过热”。这也符合新兴成长型赛道行业早期的资本阶段，也验证了脑机接口赛道的发展逻辑。

同时，这不是说脑机接口没有长期价值。恰恰相反，他仍然相信脑机接口最终可能超越今天的医疗、消费或者工业分类，成为一种更广义的人机交互方式。

只是问题在于，当一个产业的长期想象力被过快地折算进当下的估值里，投资者首先需要分清，哪些变化已经真实发生，哪些只是预期被提前定价？

01

资本先行：

产业成熟仍需时间

脑机接口为什么突然火了？

张宇涛认为，有两个方面的原因。

一方面，政策持续强化了市场对未来产业的预期。

另一方面，在化债、股权财政等背景下，各地国资通过产业招引等方式持续进入，为道提供了充足流动性。而人民币国际化持续背景，也给脑机接口为代表的新质生产力更多的资本空间。

过去脑机接口最大的应用主要在医疗端。如今资金来源呈现多元化趋势，医疗基金、科技基金和地方产业资本同时下场，高流动性直接推动了估值上升。

一个更直观的信号是，融资轮次明显前移、估值迅速抬升。

在技术和产品还处于很早阶段时，资金已经愿意更早进入。对一个需要漫长工程化、临床验证和监管审批的行业来说，这表明资本的风险偏好发生了明显变化。

问题在于，脑机接口赛道背后的技术、临床和商业化，三个因素并没有同步跟上。

从技术上看，张宇涛认为目前更多还是局部的单点提升。

电极和信号采集实现突破，但高通量技术、长期在体稳定性、芯片功耗、系统小型化等核心工程问题，仍有大量工作没有解决。

从临床看，目前获证产品数量尚少，很多适应证仍处于临床前小规模探索阶段。

无论是大规模多中心临床数据、适应症拓展，以及长期安全性随访数据，还是基于临床获益的低成本、可复现的商业付费，都距离成熟较远。

从商业化看，消费、医疗和工业场景都还没有形成规模化可复制、持续盈利的商业模式。

绝大多数公司依赖科研项目和小批量试点，这能证明技术有人愿意试，却不能证明市场已经愿意持续为结果付费。

侵入式路线更是如此。张宇涛把它类比为CAR-T一类高净值、高成本的医疗手段：要走向真正临床应用，需要大规模、多中心临床证据以及长期安全性随访，而这些积累无法靠融资速度压缩。

因此，今天脑机接口最显著的拐点，在于资本预期的率先转向。技术成熟、临床放量和商业模式跑通尚未真正兑现，但资本已经开始相信这些终将发生，并愿意为未来提前定价。

投资真正需要警惕的，是长期方向正确与短期定价过度之间的错位。

一个具有长期价值的产业，一旦在错误的时间尺度上透支预期，同样可能带来巨大的投资风险。

这种错位在项目端体现得更直观。过去两年多，合盈资本对接的脑机接口公司超过380家。

但张宇涛给出“项目优质率”，大约只有30%—40%。

问题在于，项目数量增长并没有带来优质资产的同比扩张。大量资金迅速集中到有限的优质项目上，当流动性的增长速度远快于优质资产供给，局部估值就容易脱离基本面。

张宇涛观察到，一些项目只要已经具备产品原型或者一定团队基础，估值就可能迅速上升，甚至开始与临床进展、收入等商业指标脱节。

更稀缺的，则是拥有交叉学科复合交付能力的团队。

在他们对接的380多家脑机接口公司中，同时具备硬件、软件、算法、MEMS加工等复合能力的团队，估计还不到10%—20%。

大量团队拥有的是某个技术点上的突出能力，而不是把技术系统化解决，真正实现产品交付、再把产品推向临床和商业市场的综合能力。

这是一个容易被资本热度掩盖的问题。

脑机接口天然带有强烈的科学家创业色彩。一个实验室在电极、算法、脑信号采集或者某种调控方式上实现突破，很容易成为一家公司的起点。

行业火热之后，科学家直接下场创业的情况越来越多。但科学突破与公司成功之间，隔着一条很长的链条。

脑机接口尤其是医疗脑机接口，本质是高度复杂的医工交叉系统。

硬件、软件、MEMS、算法需要协同，之后还有工程化、临床、注册、生产、支付和销售。每一个环节都可能决定公司最终能不能成立。

临床PI同样稀缺。创新医疗器械需要顶级临床资源推动临床覆盖、真实世界研究和循证医学证据积累。

一家公司即使在某个实验室指标上领先，如果无法构建临床、工程和商业团队，依然可能停在科技成果转化的初期阶段。

张宇涛最警惕的，是市场正在默认一种逻辑——“单点突破就等于系统集成”。

“说实话，这个逻辑是说不通的。”他表示。

真正的产业化，是将数十个彼此制约的环节逐一补齐，而不能简单地用一项科学发现去对应一个足够大的市场空间。

科学家的单点突破固然重要，但在复杂的系统工程中，它往往只解决了其中一个变量。

这也解释了为什么项目越来越多，好项目却未必同比增加。

热潮降低了创业启动门槛，却没有降低脑机接口产业化本身的技术、工程和商业门槛。

02

跨过验证：

系统能力决定产业成熟

新兴科技行业很容易被“第一”推高情绪。

第一款产品、第一张证、第一次植入、第一笔大额融资，都可能形成极强的示范效应。

但在张宇涛看来，产业是否真正进入成熟期，应由一组可持续、可重复验证的指标来判断，而非依赖单一的里程碑事件。

他把这组指标概括成三个量级：“10、千、亿”。

第一个是“10”：大约有10个基于真正脑机接口技术的三类医疗器械产品获证。

只有当获证从单一产品的偶发事件，转变为在不同产品和适应证上的持续出现，才能说明底层技术通向应用端的系统路径已经真正跑通，监管、工艺与临床体系也开始具备稳定评价并承接这一新技术的能力。

第二个是“千”：单款获批医疗产品真实年度付费患者（非临床入组试验、非科研免费）人数进入千人级。

这一步比技术指标更难。

科研项目、示范应用和免费试用，很难真正验证用户是否愿意持续为结果付费。

在张宇涛看来，缺乏真实、低成本、可复现的付费行为，硬件就仍可能停留在实验室产品阶段，软件和科研成果也难以完成商业价值验证。

只有当单款产品付费用户从几十人、几百人逐步扩展到千人级，自愿付费使用代表临床价值被市场认可，产业才开始证明需求具备真实性和持续性，新技术也由此跨过从体验走向商业化的关键门槛。

第三个是“亿”：持续出现亿级规模的脑机接口公司。

关键在于某一收入水平能否从个别公司的偶发突破，演变为行业中持续、重复出现的现象。只有到这一步，产业链、销售体系和支付机制才真正具备形成稳定闭环的基础。

“只有这三个维度都出现，才代表脑机接口真正从技术、审评到市场应用逐步成熟，而不是从单点突破直接跳到宏观叙事。”张宇涛说。

这套判断标准，本质上是在把今天的资本热度重新拉回产业基本面。

投资人可以相信十年后脑机接口的价值，但公司的估值最终需要由一个个短期里程碑支撑：产品能不能报证，临床能不能复现，患者是否获益，谁来付钱，收入能不能增长。

宏大叙事不能替代这些问题。

03

商业破局：

支付闭环决定行业规模

“以终为始”是张宇涛在访谈中反复提到的一个词。

这个“终”，是指最终谁付钱。

在医疗场景里，他把支付方分成四类：医院、医保、商业保险和患者自费。

不同支付体系对应完全不同的产品设计和商业路径。

医院采购首先看的是临床需求。

产品能否提高诊疗能力，能否真正帮助科室，预算是否能够持续覆盖，能否进入合规的设备招采体系，都比技术是否“炫酷”更重要。

医保则更严格。张宇涛把它归纳成三个条件：“患者有需求，医生合规免责，医院有收入。”

这背后对应一套完整的医疗经济学逻辑。

其一，产品需要有足够的循证医学证据，并能够证明卫生经济学价值。

其二，与现有治疗手段相比要有效，至少做到非劣效。

其三，需要证明对整体医疗支出能产生节约，并依靠长期临床试验数据支撑。

许多脑机接口公司的商业计划书习惯把“未来进入医保”作为支付终点，但如果此前的临床价值、医生责任、医院收益都没有跑通，“进医保”本身并不是一个可以自然发生的结果。

患者自费同样受到现实约束。

傲意科技是合盈投资案例中一个典型的支付样本。这家公司开发智能仿生义肢、智能神经康复训练系统等产品，其智能仿生手已经入围中国残联采购目录。

张宇涛回忆，投资时他们专门算过一笔账：如果让残障人士自己花10万元购买智能仿生手，单纯依赖患者自费，这条商业路径很难跑通。

真正改变判断的，是产品进入残联系统采购体系。

“解决了支付‘最后一公里’，我们才认为从技术到商业的场景真正跑通。”他说。

这也是脑机接口商业化最容易被忽略的一层。

前沿技术公司首先关注技术能否实现，而医疗产业最终检验的是需求、价值、风险与支付。

谁需要它，相较现有方案改善了什么，风险如何分担，支付从哪里产生，这些问题共同决定一项技术能否真正走向商业化。

技术创新创造供给，支付体系决定需求能否真正成立，也决定产业能否走向规模化。

04

穿越周期：

长期价值的思考与实践

尽管脑机接口赛道出现结构性过热，但张宇涛认为，这个行业存在大量尚未被充分挖掘的机会，只是投资方法需要从追逐技术转向场景倒推。

比如合盈资本就没有完全按传统产业链上中下游理解脑机接口，而是将布局概括为“哑铃两端”。

一端是脑认知和脑解析。

张宇涛认为，今天人类对大脑的认知仍然有限，下游很多应用的技术边界，最终受制于上游对脑机制的理解。

因此合盈资本关注影像、声、光、电、磁等多模态技术，也关注高质量颅内数据以及数据与AI结合后形成的迭代能力。

合盈另一个投资案例的超维景属于这一端。该公司由程和平院士创立，聚焦高端生命科学仪器和医疗器械，在光、声、磁等方向拥有底层自主知识产权。

据了解，超维景的国际领先的微型化双光子、多光子显微成像系统，是脑认知、脑解析基础工具之一，其双光子显微镜曾搭乘天舟五号进入太空，高端模态生物医学成像平台累计运行数万小时。

另一端，是应用。

与其从一种新技术出发，再寻找所有可能的使用场景，合盈资本更倾向于先找到“脑机接口技术应用的最大公约数”——那些真实、刚性、具备支付可能性的需求，再反推需要什么技术。

康复是其中一个重点。张宇涛认为，康复与脑机接口范式天然契合，脑科学机制相对清楚。

还有一个方向是调控。在传统电磁调控之外，合盈资本也关注能够实现“深部、无创、靶向”的技术路径，包括超声和TI。

对于侵入式技术，则更关注高质量数据和真正刚需的适应证，例如脊髓损伤和视觉重建。

张宇涛的判断逻辑甚至会具体到患者为什么愿意承担一次侵入式手术的风险。

例如对于严重脊髓损伤患者，如果技术能够帮助恢复功能，风险收益比会很高。

再进一步，还要考虑工伤、交通事故等场景是否存在保险，以及患者本身是否具有支付能力。

在资本最热时，这套投资逻辑看上去不够性感。因为它要求投资人不断从宏大叙事退回来，问一些具体甚至琐碎的问题。

但恰恰是这些问题，最终决定一家脑机接口公司能否穿过资本周期。

毕竟，脑机接口投资存在一个天然矛盾。

如果过度强调商业化，可能错过真正需要长期投入的革命性技术；但如果只谈五年、十年后的颠覆性场景，一家初创公司也可能在未来到来之前先消失。

张宇涛不认为这两个目标必须二选一，他的解决方式是把公司的研发和产品路线分层。

“近景产品让公司活下去；中景产品形成核心竞争力、推动技术迭代；远期再形成颠覆性技术或场景，进一步夯实公司的核心竞争力。”

这也是合盈资本判断脑机接口公司时非常重要的一条标准。

脑机接口既是技术密集型产业，也是资金密集型产业。

如果一家企业完全依赖外部融资烧钱，而迟迟无法形成工程化产品和现金流，它能否活到真正的系统性突破出现，本身就是风险。

因此，短期现金流并不意味着放弃长期创新，反而可以支持长期研发。

张宇涛也并不排斥那些可能需要20年甚至30年才能真正成熟的前沿技术。对于这类高度颠覆性的项目，合盈资本仍然愿意配置，只是比例更小，也更倾向于在非常早期进入。

区别在于，不能把所有公司都当成可以无限等待的科研项目。多数企业必须先解决生存，再谈颠覆。

从这个角度看，今天脑机接口的“结构性过热”，也是长期价值与短期价之间的错位。

当越来越多资本因为一个遥远而宏大的未来构想进入赛道，真正需要辨认的是哪家公司有能力走到那个未来。

同样，张宇涛也仍然相信脑机接口的终局远不只是今天讨论的康复、调控或医疗器械。

在他的设想里，脑机接口最终可能成为一种人机交互手段，甚至成为碳基与硅基之间新的通信方式。

至于它最终是一种产品、一个平台，还是形成一个全新的行业形态，今天仍然看不清。

“未来某个时点，‘人’和‘机’的边界会逐渐消融，越来越模糊。”他表示。

但越是遥远的愿景，越需要现实的路径抵达。

所以对于身处其中的公司来说，一定要先保证活下来，再逐步抵达未来。

排版丨乔雨林

制图丨医线Insight