赵伟：短期经济——三大“新变化”

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

9月以来，经济运行出现哪些“新变化”；收官之季，年内修复会否演绎？本文分析，供参考。

新变化1：油价重回百元以上。高油价或推高PPI至4.5%、CPI至0.9%，但高成本或压制消费。

PPI：8月中下旬以来，油价再度冲高，其余大宗价格也有上涨，PPI同比或上行至4.5%的较高水平。国际油价领先石化链PPI半个月左右，8月中下旬以来，油价最高上行至130美元/桶(平均100美元/桶、环比11.8%)；且高油价令石化链开工率修复斜率放缓，意味着中下游供给或继续出清，对中下游PPI构成支撑。其余大宗价格也有上涨，叠加AI需求仍有空间，9月PPI同比或上行至4.5%。

CPI：油价走高下，PPI向CPI传导或继续演绎，令CPI同比或小幅回升。9月食品、商品价格表现偏弱，且CPI同比继续面临高基数与企业降费拖累消费等因素约束。但高油价会沿着“石化链中下游PPI-核心商品CPI”的传导路径或带动核心商品CPI上涨，同时AI高景气或继续支撑AI领域消费品价格。叠加9月以来出行延续修复，对服务CPI形成支撑。9月CPI同比或小幅上行至0.9%。

消费：高油价带来的成本压力或继续压制企业消费，但假期前置可能形成对冲，社零或小幅回升。高油价等成本端压力传导下，企业被迫压降费用，或更多影响汽车与家电等消费表现；叠加前期补贴导致的需求透支问题也有影响。但假期出行前置下，居民出行高度集中于9月下旬，或对9月社零形成支撑；中观指标中服务业PMI回升0.9个百分点至50.2%。综上，9月社零或回升至0.5%左右。

新变化2：政策效果或已显现。专项债发行提速，政策性金融工具扩围，或对投资资金形成补充。

投资：9月以来，新增专项债发行再提速，或可补充投资资金。9月专项债发行进一步加快，规模较去年同期增加2073亿元。结构上，虽然用于化债与土储项目的比重上行至70%，但土储项目也包括城中村改造等，会对投资形成支撑；单看化债占比，7月其已达到阶段高点，9月回落至30%附近，反映超发问题对投资的挤出效应或明显改善。综上，9月投资或持平于-7.2%，后续或持续修复。

政策性金融工具全面扩围，方向上向新质生产力领域倾斜，或额外拉动制造业投资。9 月以来，政策性金融工具投放快速扩围，方向上以新能源材料和绿色低碳为主，也包括核电、高端装备、储能等，显示出2026年政策性金融工具更多向先进制造领域倾斜，或对制造业投资形成补充。加之前期企业盈利持续改善（1年左右的传导时滞），年内制造业投资或仍有改善空间。

中观层面或已传递政策效果显现的信号，9月以来相关投资指标有所改善。9月，建筑业PMI上行至年内高点（回升3.4个百分点至50.3%）；其中房屋建筑业是主要动力。微观指标中，虽然前期投资相关工业品（如沥青、水泥等）并未形成投资、更多形成库存，但9月水泥出货率同比上行3.6个百分点至，反映制造业投资的冷轧板卷、中厚板消费延续韧性，或指向后续投资仍有改善空间。

新变化3：全球AI景气再走强。出口或进一步走强至30.4%，生产或延续改善。

出口：9月韩国、越南AI商品出口的回升斜率或为年内最大，或反映全球AI出口景气再走强。9月，韩国出口同比回升14.8个百分点至83.5%，其中半导体为主要支撑，同比贡献回升12.2个百分点至66.3个百分点、贡献幅度为2026年以来最大；越南出口同比回升13.1个百分点至39.2个百分点，其中主要由电子产品及零部件支撑，同比贡献回升14.9个百分点至28个百分点。

此背景下，AI出口或进一步走高，叠加消费品出口或维持韧性，9月出口或上行至30%附近。全球AI高景气或继续拉动AI出口走强，同时间接拉动新兴国家工业化进程、进而拉动我国对东盟等地区生产资料出口。除AI外，消费出口或维持较强韧性，背后除了消费品“供给替代”效应显现外，关税导致美国进口周期后置，或也对我国消费品出口形成支撑。综合来看，9月出口增速或上行至30.4%。

工业：外需或继续走强、内需或边际修复下，9月工业生产或延续回升。PMI等领先指标显示生产景气积极修复，9月制造业PMI环比上行0.3个百分点；其中，生产指数单月上行1.3个百分点至51.7%，是本月PMI回升的关键。高频指标也可印证，9月工业热力指数同比回升0.8个百分点，其中石化链、冶金链生产同比分别上行12.1、0.3个百分点。综上，9月工增或进一步上行至5.5%。

展望：9月经济的积极变化继续增加，后续经济或延续温和回升。9月经济出现新变化，包括新增专项债、政策性金融工具积极落地，或对投资形成支撑；全球AI景气走强下，出口、工业生产或延续改善等。但需注意地，油价重新走高下，成本压力增加可能挤出企业消费。综上，9月申万经济热力指数或小幅回升至4.3%-4.4%。后续全球AI景气延续，政策积极落地，经济修复路径或更清晰。

风险提示

油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。

报告正文

1. 9月经济：三大“新变化”

1.1 新变化1：油价重回百元以上

PPI：8月中下旬以来，油价再度冲高，其余大宗价格也有上涨，PPI同比或上行至4.4%的较高水平。国际油价领先石化链PPI半个月左右，8月中下旬以来，布伦特原油价格最高上行至130美元/桶（平均约100.0美元/桶、环比11.8%）；同时高油价也令石化链综合开工率修复斜率放缓，意味着中下游供给或继续出清，对中下游PPI构成支撑。其余大宗价格也有上涨，煤价、铜价、钢价环比分别为13.4%、2、1.5%；叠加AI需求仍有释放空间，预计9月PPI同比或进一步上行至4.5%。

CPI：油价走高的背景下，PPI向CPI传导或继续演绎，高基数下CPI同比或小幅回升。9月，食品、商品价格表现偏弱，蔬菜价格环比1.2%、不及往年同期（2.9%），水果价格环比-2.8%，金价环比-1.7%；CPI同比继续面临高基数与企业降费拖累消费等因素约束。但8月中下旬油价走高，会沿着“石化链中下游PPI-核心商品CPI”的传导路径带动核心商品CPI上涨，同时AI高景气或继续对AI领域消费品价格形成支撑。服务方面，9月以来人流出行延续修复，叠加国庆假期出行前置下，服务消费或边际改善，对服务CPI形成支撑。综合来看，9月CPI同比或小幅上行至0.9%附近。

消费：高油价带来的成本压力或继续压制企业消费，但假期前置可能形成对冲，社零或小幅回升。8月以来，油价高企等成本端压力传导下，企业被迫压降费用，或更多影响汽车与家电等消费表现；叠加前期补贴导致的需求透支问题也有影响；数据上9月乘用车零售量、家电零售额同比分别回落12.2、25.2个百分点至-31.2%、-39.9%。但2026年中秋、国庆假期仅相隔3天，在“请3休13”拼假模式下，居民出行高度集中于9月下旬，或对9月社零形成支撑；中观指标中消费品行业PMI反弹1.7个百分点至50.7%、服务业PMI回升0.9个百分点至50.2%。综上，社零或回升至0.5%左右。

1.2 新变化2：政策效果或已显现

投资：9月以来，新增专项债发行再提速，或可补充投资资金。2026年7月，地方新增专项债累计发行2.4万亿元，较去年同期少发3436亿元。8月以来，专项债发行提速，9月进一步加快，发行规模较去年同期增加2072.9亿元。结构上，虽然用于化债与土储项目的比重上行至70%，但土储项目并非仅收购项目，也包括城中村改造、老旧小区改造等，会对投资形成支撑；单看化债占比看，7月其已达到阶段高点，9月已回落至30%附近，反映超发问题对投资的挤出效应或明显改善，对应固定资产投资或在9月后持续修复，预计9月投资持平于-7.2%。

政策性金融工具全面扩围，方向上向新质生产力领域倾斜，或额外拉动制造业投资。9 月以来，政策性金融工具投放快速扩围，两周内新增 15 个省份首单项目，已披露金额超 16 亿元；方向上以新能源材料（锂电负极、锂云母、磷化工）和绿色低碳（再生纤维、污水处理）为主；国开行则在山东一次性投放 6.3亿元，涵盖核电、高端装备、储能三大方向。区域上从首批5省扩展至15省，中西部省份占比提升，行业从新能源、新材料延伸至数字经济算力、核电等前沿领域。叠加前期企业盈利持续改善（1年左右的传导时滞），年内制造业投资或仍有改善空间。

中观层面或已传递政策效果显现的信号，9月以来相关投资指标有所改善。9月，建筑业PMI上行至年内高点（回升3.4个百分点至50.3%）；其中房屋建筑业景气水平明显提升是拉动建筑业景气上行的主要动力。微观指标中，虽然前期投资相关工业品（如沥青、螺纹钢等）并未形成投资、更多形成库存，但9月反映地产投资的水泥出货率、粉磨开工率同比分别较前月上行3.3、3.5个百分点至-0.2%、-2%；反映制造业投资的冷轧板卷、中厚板消费延续韧性，或也指向后续投资仍有改善空间。

1.3 新变化3：全球AI景气再走强

出口：9月韩国、越南AI商品出口的回升斜率或为年内最大，或反映全球AI出口景气再走强。9月，韩国出口同比回升14.8个百分点至83.5%，其中半导体为主要支撑，同比贡献回升12.2个百分点至66.3个百分点、贡献幅度为2026年以来最大；越南出口同比回升13.1个百分点至39.2个百分点，其中主要由电子产品及零部件支撑，同比贡献回升14.9个百分点至28.0个百分点。

此背景下，AI出口或进一步走高，叠加消费品出口或维持韧性，9月出口或上行至30%附近。全球AI高景气或继续直接拉动AI出口走强、及间接拉动新兴国家工业化进程，进而拉动我国对东盟等地区生产资料出口。除AI外，消费出口或维持较强韧性，背后除了消费品“供给替代”效应显现外，关税导致美国进口周期后置，或也对我国消费品出口形成支撑。综合来看，预计9月出口增速或为30.4%。高频层面也可印证，9月港口货物吞吐量回升13.5个百分点至7.0%，领先出口一个月的加工贸易进口增速在8月回升10个百分点至46.5%。

工业：外需或继续走强、内需或边际修复下，9月工业生产或延续回升。PMI等领先指标显示生产景气积极修复，9月制造业PMI环比上行0.3个百分点；主要分项中，生产改善是本月PMI回升的关键，生产指数单月上行1.3个百分点至51.7%，采购量指数回升0.5个百分点至51%。高频指标或也指向生产继续修复，9月工业热力指数同比回升0.8个百分点，结构上石化链、冶金链生产同比分别上行12.1、0.3个百分点。综合来看，9月工业增加值或进一步上行至5.5%。

展望：9月经济的积极变化继续增加，后续经济或延续温和回升。9月极端天气扰动消退下，经济也出现新变化。一是新增专项债、政策性金融工具积极落地，或对投资资金形成支撑；二是全球AI景气再走强下，出口、工业生产或延续改善；三是中秋、国庆假期出行前置，或短期拉动社零。但需注意的是，油价重新回升至100美元/桶以上的水平，成本压力传导下可能挤出企业消费。综合来看，9月“申万经济热力指数”增速或小幅回升至4.3%-4.4%。往后看，全球AI景气延续，政策积极落地，包括专项债发行提速、8000亿政策性金融工具落地、国补扩围等，后续经济修复的路径或更清晰。

风险提示

1）油价超预期变化。油价变化超出预期。

2）外部形势变化。地缘政治等外部形势变化对经济指标构成更大扰动。

3）政策落地速度不及预期。前期以旧换新、设备更新等政策对内需的影响分化。