张瑜：PPI和CPI分化的两大因素——9月通胀数据点评

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

9月通胀数据：继续回升

1、在PPI带动下，整体物价水平继续回升。CPI同比从0.8%升至0.9%，预期0.9%；核心CPI同比持平于1%；PPI同比从3.8%升至5%，预期4.3%，创下2022年下半年以来的新高。估算的月度GDP平减指数约从1.7%升至2.1%，三季度GDP平减指数约1.7%，高于二季度的1.5%。

2、受国际油价和有色价格上涨、中游装备制造业价格继续上涨、煤炭和建材价格上涨影响，PPI环比涨幅从0.4%扩大至1.2%。从行业来看：一是，输入性因素影响国内相关行业价格上涨，预计原油和有色相关行业拉动PPI环比分别约0.51和0.12个百分点。二是，或主要受国内供应阶段性收紧影响，煤炭行业价格明显上涨，并通过成本带动钢铁和非金属建材上涨，预计对PPI环比的拉动分别约0.36和0.02个百分点。三是，产业转型升级和新动能加快发展，中游装备制造业供需格局优异，价格持续上涨，主要体现在计算机电子和电气机械行业，仅此两个行业就拉动PPI环比约0.07个百分点。PPI大超市场预期，可能主要是低估了油价和煤炭涨价的影响，石油、煤炭相关行业对PPI环比的拉动分别较上月提高了约0.34、0.31个百分点。

4、CPI环比上涨0.2%。环比来看，价格偏强领域：1）受油价带动，汽油价格继续上涨。2）成本传导，消费电子价格继续上涨。相对偏弱领域：1）食品涨价但弱于季节性，猪肉价格仍在底部震荡。2）黄金饰品价格下跌。3）居民收入和耐用消费品消费偏弱背景下，汽车和家用器具价格疲软。此外，出行服务、酒类价格季节性下跌，衣着、教育服务价格季节性上涨。

PPI同比四年新高、CPI同比温和回升，分化背后的两大因素

第一个直观因素是输入性因素影响的非对称性。除油价在CPI和PPI中影响权重差异之外（CPI汽油权重约3%，PPI原油化工链条权重约14%），油价越高，在成品油价格调控机制下，对CPI的影响本身会边际递减，这本质上是我国对消费者和生产者利益的兼顾，实现与海外直接进行财政能源补贴类似的效果。在PPI中，虽然成品油价调控也会“压制”石油加工行业价格，但通过采掘、其他油化工的成本渠道的影响却不会被打折。今年3-9月份，CPI汽油累计涨幅19.9%，PPI油气开采和石油煤炭加工业分别上涨29.7%、26.2%。此外，有色金属行业在PPI中权重约7.3%，其价格上涨会直接影响PPI，但除黄金以外，却缺乏对CPI的直接传导渠道。

第二个更深层因素是，从大的供需视角来看，PPI的外需敞口大，CPI基本受内需影响，两者的分化在一定程度上反映的是内外需的分化。

PPI所覆盖的工业体系深度嵌入全球分工，我国制造业尤其是装备制造业竞争力强，产出中的相当部分经由出口渠道消化，全球资本开支周期（比如AI浪潮）和终端消费需求，会通过出口订单直接拉动我国的工业品价格。当下而言，PPI价格信号可能更多反映的是国际市场供需和全球制造业景气，而非国内终端需求。从历史经验来看，我国PPI周期与出口周期高度同步。换而言之，PPI反映的是全球需求与中国供给的碰撞强度，目前定价的是中国的供给稀缺度。

CPI恰好相反。食品主要受国内一产供给周期影响，比如生猪产能周期；除成品油外的工业消费品和服务主要受国内居民收入和消费意愿、地产周期影响。CPI中几乎每项都由国内供求内生定价，与海外市场的联动很弱，唯一的例外是能源，这只能说明CPI中真正“外向”的部分只是输入性扰动，而非主因。

但我们也曾多次提出，PPI和CPI的剪刀差，并不能作为涨价传导是否顺畅的观察指标，成本冲击与涨价传导更多体现在PPI内部的上下游环节，详情参见《？》、《》等。

风险提示：中东地缘冲突的不确定性，出口的不确定性。

报告正文

一、PPI与CPI分化的背后

9月份，在PPI带动下，整体物价水平明显回升。CPI同比从0.8%升至0.9%，市场预期0.9%；核心CPI同比持平于1%；PPI同比则从3.8%升至5%，明显高于市场预期的4.3%，也创下2022年下半年以来的新高。估算的月度GDP平减指数约从1.7%升至2.1%，三季度GDP平减指数约1.7%，高于二季度的1.5%。

关于本月通胀数据，我们主要回答两个问题：

第一，本月PPI为何大幅超市场预期？主要来自油价的输入性因素和国内煤炭供给阶段性收紧的影响。

从数据来看，其一，前期油价上涨的传导效应滞后体现，石油相关行业价格环比涨幅较上月明显扩大，估算对PPI环比的拉动较上月提高约0.34个百分点。其二，因安全生产导致煤炭供给阶段性收紧，预计煤炭相关行业对PPI环比的拉动较上月提高约0.31个百分点。

从预测来看，作为PPI近月预测的核心指标之一，在大宗品价格大幅波动的时期，PMI出厂和购进价格的指引意义会变弱，预测值会偏低，比如今年3-5月份，因其更多反映的是涨价的“面”而不是幅度，广度指标的意义大于深度指标。

第二，PPI与CPI的分化为何持续加大？PPI同比时隔4年再度升至5%，但CPI同比仅温和回升，不到1%。两者的分化，背后有两个大的因素：

第一个直观的因素是，原油和有色的输入性因素影响的非对称性。

一方面，除油价在CPI和PPI中的影响权重差异之外（CPI汽油权重约3%，PPI原油化工链条权重约14%），油价越高，通过成品油渠道对CPI的影响本身会边际递减。根据《石油价格管理办法》，当国际油价较高时，原油对成品油价的传导会被“打折”：高于80美金/桶时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格；高于130美元/桶时，汽、柴油价格原则上不提或少提。此外，国家发改委还会根据实际情况采取成品油价临时调控措施，本质上是我国对消费者和生产者利益的兼顾，实现与海外直接进行财政能源补贴类似的效果。但在PPI中，虽然成品油价调控也会“压制”石油加工行业的价格，但通过采掘、其他油化工的成本渠道的影响却不会被打折。今年3-9月份，CPI汽油累计涨幅19.9%，PPI油气开采和石油煤炭加工业分别上涨29.7%、26.2%。

另一方面，有色金属行业在PPI中权重约7.3%，其价格上涨会直接影响PPI，但除黄金以外，却缺乏对CPI的直接传导渠道。

第二个更深层的因素是，从大的供需视角来看，PPI的外需敞口大，CPI基本受内需影响，两者的分化在一定程度上反映的是内外需的分化。

PPI所覆盖的工业体系深度嵌入全球分工，我国制造业尤其是装备制造业竞争力强，产出中的相当部分经由出口渠道消化，全球资本开支周期（比如AI浪潮）和终端消费需求，会通过出口订单直接拉动我国的工业品价格。当下而言，PPI价格信号可能更多反映的是国际市场供需和全球制造业景气，而非国内终端需求。从历史经验来看，我国PPI周期与出口周期高度同步。换而言之，PPI反映的是全球需求与中国供给的碰撞强度，目前定价的是中国的供给稀缺度。

CPI则恰好相反。食品主要受国内一产供给周期影响，比如生猪产能周期；除成品油外的工业消费品和服务主要受国内居民收入和消费意愿、地产周期影响。CPI中几乎每项都由国内供求内生定价，与海外市场的联动很弱，唯一的例外是能源，这只能说明CPI中真正“外向”的部分只是输入性扰动，而非主因。

但我们也曾多次提出，PPI和CPI的剪刀差，并不能作为涨价传导是否顺畅的观察指标，成本冲击与涨价传导更多体现在PPI内部的上下游环节。详情参见《如何观察涨价的传导？》、《中游制造持续受益于价格上涨》等。

二、9月份通胀数据述评

（一）CPI：环比涨幅回落，同比温和回升

CPI同比从0.8%升至0.9%，其中，食品价格同比从-1.4%降至-1.7%，能源价格同比从4.1%升至7.3%，核心CPI同比持平于1%。

核心CPI中，核心商品价格同比从1.8%回落至1.6%。耐用品中，“黄金饰品价格上涨22.5%，涨幅回落11.1个百分点，影响CPI同比上涨约0.11个百分点；数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格分别上涨46.7%、23.6%、21.8%和14.9%，涨幅均有扩大，合计影响CPI同比上涨约0.23个百分点”，小汽车价格跌幅从1.6%扩大至1.7%，家用器具价格跌幅从0.9%扩大至1.8%；非耐用品中，烟、酒、药品价格下跌，衣着价格上涨。租赁房房租同比持平于-0.6%。预计不含房租的核心服务价格同比持平于1.4%，“出行服务价格上涨2.1%，涨幅扩大0.8个百分点；医疗服务价格上涨4.0%，涨幅与上月相同”，旅游服务价格上涨3.5%，通信服务、邮递服务、教育服务价格基本平稳。

CPI环比涨幅从0.4%收窄至0.2%，较过去五年季节性水平高0.1个百分点。从大类来看，菜、肉、蛋、果等价格温和上涨，食品价格小幅弱于季节性；油价上涨，能源价格涨幅扩大，是CPI环比的主要拉动力量；消费电子持续涨价，教育服务价格季节性上涨，但暑期出行需求回落带动出行服务价格下跌，金饰品价格下跌，核心CPI持平，基本符合季节性。具体来看：

1）食品价格上涨0.4%，涨幅与上月一致，较过去五年季节性水平低0.2个百分点，拉动CPI环比约0.06个百分点。鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格涨幅在0.5%—2.3%之间，受供给压力较大影响，猪肉价格整体仍在底部震荡。牛肉和羊肉价格持续上涨，本月分别上涨3.1%和1.4%，涨幅均有扩大；休渔期结束，水产品供应充足，价格下降0.8%。

2）能源层面，受国际油价上涨带动，国内汽油价格上涨4.9%，涨幅比上月回落2.3个百分点，拉动CPI环比约0.14个百分点。

3）核心CPI持平，分类来看：

Ø房租下跌0.1%，当月基本符合季节性水平，今年累计环比-0.3%，弱于过去三年同期均值的0.2%。过去十年，累计环比最低的是2020年的-0.6%和2022年的-0.4%。

Ø核心商品中，耐用品方面，消费电子产品价格上涨，金饰品、汽车、家用器具价格下跌。“黄金饰品价格由上月上涨7.6%转为下降2.1%......受成本走高影响，移动电话机、计算机、数据存储设备和平板电脑价格分别上涨3.7%、2.0%、1.7%和1.5%，合计影响CPI环比上涨约0.04个百分点”；小汽车价格下跌0.3%，家用器具价格下跌0.2%，在居民收入和耐用消费品消费偏弱背景下，价格整体趋于疲软。非耐用品方面，酒类价格下跌0.5%，大体符合季节性水平；衣着价格季节性上涨0.6%；中药、西药价格持平。

Ø核心服务中，暑期出行需求回落，出行相关服务价格下跌；开学季，教育服务价格季节性上涨；医疗服务价格小幅上涨。“随着暑假结束，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降8.7%、7.0%和6.0%，合计影响CPI环比下降约0.12个百分点；秋季开学，教育服务价格上涨0.4%，影响CPI环比上涨约0.03个百分点”；医疗服务价格上涨0.2%，通信和邮递服务价格基本平稳。

（二）PPI：环比涨幅扩大，同比涨幅创四年来新高

受国际油价和有色金属价格上涨的输入性因素、中游装备制造业价格继续上涨、煤炭和建材价格上涨的影响，PPI环比涨幅从0.4%明显扩大至1.2%，PPI同比则从3.8%回升至5%，是2022年下半年以来的最高值。

环比来看，PPI的行业价格主要有三条线索：

一是，输入性因素影响国内相关行业价格上涨，预计原油化工和有色相关行业对PPI环比的拉动分别约0.51和0.12个百分点。“石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别上涨14.5%、7.4%和5.4%，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨1.6%和1.5%。”

二是，产业转型升级和新动能加快发展，中游装备制造业供需格局优异，价格持续上涨，主要体现在计算机电子和电气机械行业。“人工智能、算电协同等领域加快发展带动部分行业需求增加、价格上涨。电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格均上涨0.4%，2个行业合计影响PPI环比上涨约0.07个百分点。”

三是，或主要受供应阶段性收紧影响，煤炭行业、钢铁和非金属建材价格上涨，预计其对PPI环比的拉动分别约0.36和0.02个百分点。“受冬季供暖备煤需求增加、主产矿区供应阶段性偏紧、国际煤价上涨预期效应等因素影响，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格分别上涨9.5%和13.6%；钢材、水泥等建筑材料需求有所回升，加之原材料成本上涨，非金属矿物制品业价格在连降7个月后转为上涨0.3%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。”

（三）9月份PPI涨价扩散情况

截至9月份，PPI行业的环比涨价范围明显扩大，30个有可比数据的行业中，价格上涨的行业个数从12个升至17个，处于2020年以来的77%分位。

截至8月份，所有的40个行业中，价格上涨的行业个数从9个升至17个，处于2020年有完整数据以来的55%分位。同比来看，39个可比行业中，价格上涨的行业个数从22个降至21个，处于2020年以来的64%分位。（9月的行业PPI数据尚未全部更新）