内部人“惜售”、外资“抢购”：思源电气的高景气与兑现悬念

10月15日晚，思源电气（002028.SZ）发布公告称，公司董事兼副总经理杨帜华在计划期限内未实施减持。

今年以来，思源电气已出现多笔高管减持计划“未实施”或“大幅低于上限”的情况。在业绩高增长、订单充沛的背景下，内部人“惜售”情绪浓重。

一边是内部人“惜售”，另一边是外资“抢购”。

放眼整个A股，思源电气是2025年首只被外资“买爆”触发限购红线的A股；当前外资持股比例约26.26%，与宏发股份、华明装备并称为A股外资限购“三剑客”。

需要警惕的是，高管减持计划“未执行”≠永不减持，海外机构持仓也在持续变动中。

今年3月，公司股价一度触及238元/股高点，如今已回落至118元/股附近。回撤未必是对基本面的否定，却是一记提醒：

当“国内电网高景气+海外业务放量+超级电容/AIDC期权”三重共振被讲得足够动听，兑现的节奏与利润率，才是检验成色的唯一标尺。

从避雷器监测仪到全球输配电平台

1993年，上海交大高电压专业出身的董增平，与两位同窗凑齐6.2万元启动资金创办思源电气，主打避雷器监测仪等电网“边角料”，随后延伸至消弧线圈。

2002年，思源电气收购江苏如皋高压电器厂，由此切入高压开关、互感器等一次设备，完成从“监测仪器小厂”到“输配电设备平台”的关键一跃。

2004年上市后，产品线沿电网骨架一路铺开：GIS、断路器、变压器、继电保护，直至储能系统与超级电容。

上市二十余年，公司业务已覆盖全球100多个国家和地区。2025年业绩创历史新高：营收215.39亿元，同比增长39.34%；归母净利润31.5亿元，同比增长53.74%。

2026年上半年延续增长，但结构悄然生变：营收增长27.05%，归母净利润仅增13.23%，利润增速跑输了收入增速。

利润的底盘，仍是老本行。上半年，开关类业务收入43.3亿元，毛利率39.06%；变压器类收入22.61亿元，毛利率36.36%。

两条高毛利主线撑起公司大部分利润。它也撑起了创始人董增平的身家：2026年胡润全球富豪榜约230亿元，2025年胡润百富榜口径约135亿元。

储能狂飙

毛利率成为待解命题

储能系统及元件是2026年最亮眼的增长点：上半年收入13.91亿元，同比暴增231.25%，营收占比从4.94%跃升至12.89%，一跃成为仅次于开关、变压器的第三大收入来源。

但放量不等于赚钱。上半年储能毛利率仅10.50%，虽同比改善4.22个百分点，仍不及开关业务的三分之一。

承载超容业务的江苏思源新能源，2025年亏损2684.98万元，2026年上半年仍亏780.64万元，此前两年还各计提约1亿元商誉减值。

与宁德时代的三年50GWh合作备忘录，是战略框架而非到手订单，规模宏大，利润需逐单兑现。

从商业逻辑角度看，可以拆成三层观察：短期价值在收入放量，中期价值在构网型储能与海外项目的毛利修复，长期价值系于超级电容与AIDC数据中心备用电源。

相应的是三条资本线对储能业务产生的影响：

其一是总投资10亿元的南通储能基地。产能释放带来收入弹性，但PACK和系统集成环节价格竞争激烈，产能利用率决定毛利率；

其二是拟对江苏思源新能源不少于4亿元的超容扩产增资。这是超容业务是否从“概念”进入“订单兑现”的关键资本开支；若订单不及预期，扩产会带来折旧和减值压力。

其三是A+H上市融资。

储能业务前期垫资、海外项目回款周期长、超容扩产都需要资金；H股融资可降低A股估值折价，也可能摊薄每股收益。

外资的重仓与反噬

外资对思源的偏爱，可追溯到2019年三季度，香港中央结算首次现身十大股东，此后一路加仓。2025年7月30日，公司外资持股触及28.07%，触发深港通暂停接受境外买盘，成为当年首只触发该红线的A股。

当前，思源电气虽非外资持股比例最高的A股，却依然处于最高梯队，是全市场仅有的外资持股超24%的三只标的之一。

外资为何重仓？逻辑并不复杂：全球电网投资上行、变压器出口高景气，思源手握近40%毛利率的开关与变压器，ROE约22%，远超多数同业；叠加超级电容与AIDC的期权想象，它被当作“全球电力设备平台”而非国内周期股定价。

但2026年半年报揭示了一次持仓结构切换：陆股通北向通道在限购后持续减持，香港中央结算持股从28.16%降至25.45%；同期高盛、摩根士丹利、瑞银、新加坡GIC四家QFII却集体新进十大股东，合计持仓市值约56.81亿元。外资并未撤离，只是换了一条通道。

这正是双刃剑的两面。正面，长线外资重仓是对成长逻辑的投票；反面，外资合计持股约三成，筹码高度集中，限购后陆股通增量买盘被锁死，边际定价权几乎押在QFII手中。一旦海外增速放缓、超容商业化不及预期，高持股比例就可能成倍放大抛压。