芯片的下一次崩盘，很可怕！

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AI热潮让芯片大厂暴赚，费半却重挫近14%，市场开始担心繁华落尽。这次半导体业能打破景气循环的宿命、躲过一劫，还是崩盘的代价将比以往更惨烈？超级周期，会带来超级崩盘吗？还是，这次真的不一样？

半导体产业40多年来始终遵循着两大铁律，准度堪比物理定律。第一，芯片上的晶体管数量会持续增加。晶体管是刻在芯片上的微型开关，也是运算能力的基础。第二，每一波景气荣景，终究都会以衰退收场。

第一条铁律至今依然屹立不摇，持续推动芯片效能提升。目前最先进的人工智能（AI）处理器，已搭载超过2000亿个晶体管。业界预估，到了本世纪末，也就是2030年之前，单颗芯片的晶体管数量可望突破1兆个。

然而，第二条铁律也开始让人心神不宁：眼前这波好光景，究竟还能持续多久？

半导体业对景气热潮并不陌生，但这次盛况前所未见。 AI横空出世，让训练与运行AI模型所需的芯片需求几乎无穷无尽。 2026年上半年，全球半导体销售额的年增速度，创下1980年代以来新高。台积电刚刚公布的财报，获利连续第6季刷新高。三星电子也不遑多让，连续第4季写下获利新高。

然而，投资人却开始坐立难安。

尽管芯片大厂缴出亮眼成绩单，对未来展望也一片乐观，费半自10月6日以来已重挫近14%。

博通执行长陈福阳（Hock Tan）的一席话，更加深了投资人的疑虑。他10月12日直言，许多追逐AI热潮的投资人，根本就像赌场里的赌客，「完全搞不清楚」自己究竟把钱押在什么东西上。

超级周期，这次真的不一样？

半导体产业未来的成长，几乎全寄托在AI芯片需求，等于把整个产业的前景押在AI身上。

如果这场赌局最终失利，市场口中的AI「超级周期」就此画下句点，芯片制造商是否会怎么惊人得涨，就同样凶猛的跌回去？

答案恐怕没有那么悲观，而且有充分的理由相信，这一次的结局可能有所不同。

尽管半导体产业规模持续扩大，芯片制造却愈来愈集中在少数企业手中。

多数芯片设计公司并不自行生产芯片。例如，英伟达凭借图形处理器（GPU）推动这波AI热潮，却没有自己的晶圆厂。近年也开始自行设计AI处理器的Google与OpenAI等软体公司，同样不具备芯片制造能力。这些企业都必须仰赖晶圆代工厂，而其中最关键的，就是台积电。

2000年代初期，全球约有25家公司具备制造最先进处理器的能力。如今，只剩下四家，而其中绝大多数高阶芯片，几乎都出自台积电之手。

对AI同样不可或缺的存储芯片，也走同样模式。 1990年，全球还有超过20家公司能够生产先进存储芯片。如今，市场几乎由三星、SK海力士与美光三家公司瓜分。中国在处理器与存储领域也在培养出新的竞争者。

随着产业整并、供应商愈来愈少，少数占据主导地位的芯片大厂，如今不但能决定扩产的速度，也更有本钱主导交易条件。

花得多，赚得更多

为了把握这波AI商机，各大厂纷纷砸下重金扩充产能。台积电今年的资本支出预计将达约620亿美元，超过2025年的1.5倍。分析师预估，明年还会进一步攀升至约760亿美元。存储大厂也同步提高投资规模，积极布局新产能。

不过，和AI热潮带来的庞大获利相比，这些投资其实算不上沉重。以台积电为例，资本支出占营收的比重，预计将从2023年的44%，下降至今年的36%。换句话说，虽然扩厂花费愈来愈高，但营收成长的速度更快。

更重要的是，芯片大厂主要靠本业赚进的现金来支应投资，而不是举债。

今年台积电拿来扩产的钱，只占营业现金流量的一半多一点，三星更是连1/5都不到。相较于不断膨胀的现金部位，这些芯片大厂的负债规模显得相当有限。

麦肯锡顾问公司（McKinsey）资深合伙人怀斯曼（Bill Wiseman）指出，目前芯片市场价格相当好，因此制造商自然有充分诱因控制扩产速度，以免破坏行情。以DRAM为例，如今价格已是2023年初的六倍左右。

台积电的3纳米制程情况类似。 2022年底推出至今仍未降价，按照过往惯例，新制程推出几年后，价格通常会逐渐下滑，但这次并未出现相同走势。

此外，扩产速度也受到另一项因素牵制：许多新晶圆厂选择落脚美国，而美国的建厂速度相对缓慢。怀斯曼指出，在美国兴建晶圆厂，所需时间「大约是其他地方的两倍」。

芯片大厂的霸王合约

产业集中化带来的另一项重大改变，是芯片制造商的议价能力大幅提升，也让未来一旦景气反转，承担损失的对象不再只有供应商。

过去，存储芯片主要透过现货市场或短期合约交易。一旦需求降温，客户可以立即缩减采购，不必继续买单，导致芯片价格往往一泻千里。但如今情势已经逆转。在产能吃紧、供应商选择有限的情况下，客户为了确保拿得到货，不得不提前好几年签约，而且还得接受供应商开出的条件。

英伟达已承诺投入超过2500亿美元，以确保直到2029年1月所需的芯片供应与相关零组件。今年9月，美光也宣布，透过所谓的「照付不议」（take-or-pay）合约，已提前锁定截至2030年期间相当于营收35%的业务，合约承诺金额达320亿美元。这类合约的规定是，客户必须依约采购指定数量的产品，即使最后不提货，也照样得付款。

更重要的是，其中多数合约还要求客户先支付现金订金。对芯片制造商而言，这些预付款不仅能用来支应新厂建设，也等于把未来景气下滑的部分风险，提前转嫁给买方。

一旦AI狂潮告终，芯片制造商依然难逃重创。倘若资本支出骤然踩下煞车，芯片报价势必重挫、获利随之缩水，而那些冲上云霄的天价股价也将重重摔回现实。客户势必会要求重议当初在市场峰值签订的合约。半导体产业的第二定律依然生效，只是这一次，派对散场后的这场宿醉，客户也得跟着一起分摊。

（来源：编译自cw，谢谢）

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