暴跌之后翻多！高盛上调CoreWeave至买入：债务成本冲击可能被高估，未来24个月供需或更紧

投资者内参丨寿紫薇

在高盛将CoreWeave（CRWV）评级从“中性”上调至“买入”后，该公司股价周一盘中一度上涨3%，随后回吐涨幅。此前一周，CoreWeave股价下跌超过25%。

高盛在10月19日发布的报告中，将CoreWeave（CRWV）评级从“中性”上调至“买入”，12个月目标价为106美元，较此前139美元下调；按报告中的股价61.39美元计算，上行空间为72.7%。报告称将近期回调视为买入该股的机会，并认为未来12个月合同经济相关数据点可能比市场预期更积极。

低估uIRR向上修正的幅度，高估WACC向上修正的幅度

上周，一张显示CoreWeave债券收益率飙升的图表在网络上传播，凸显了市场对该公司债务负担较重的资产负债表的担忧，以及其能否足够快地扩张业务以覆盖不断上升的利息支出。

与此同时，散户投资者在上周CoreWeave股价大跌时买入该股。Robinhood Markets的数据显示，该股创下五日净买入量纪录。过去几天，随着CoreWeave股价疲软拖累科技板块其他股票，华尔街方面对其予以辩护。

高盛指出，CoreWeave股价自8月11日（二季度EPS发布）以来下跌43%，过去五个交易日下跌24%，将其归因于两方面：一是信贷市场持续波动，市场因此关注CoreWeave能否、以及以何种利率为其下一阶段增长融资；二是关于前沿智能与非前沿智能需求的争论，以及客户结构变化是否影响CoreWeave客户的token变现，而这反过来对生态实现算力投资回报至关重要。

报告称，从“Finance 101”出发，CoreWeave的企业价值直接与其无杠杆内部收益率（uIRR）和加权平均资本成本（WACC）之间利差的幅度和持久性相关。投资者可能低估了uIRR向上修正的幅度，同时高估了WACC向上修正的幅度。

支撑一：ARR/MW和uIRR有上行倾向

报告认为，由于供应紧张，以及CoreWeave在性能/成本指标和执行新供应爬坡方面与其他neocloud存在差异化，公司未来24个月的每兆瓦年经常性收入（ARR per MW）、进而uIRR“有上行倾向”。CoreWeave当前混合变现约1000万美元/MW；短期合同签在4000万美元/MW，7月提价25%、10月再提价10%；新长期合同合适的起始假设为1300万美元/MW。调整定价后，uIRR在15%-21%区间，远高于当前融资环境下的WACC。若假设第6年有残值且定价不变，uIRR升至20%-25%。

支撑二：新债务成本可能仅略高于当前加权平均成本

高盛估算当前加权平均债务成本为800-900bps。基于行业对话，报告预计与投资级相关的债务定价接近750bps（SOFR+300），与高收益相关的债务定价接近1050bps（SOFR+600）；为保守取1000bps。

报告进一步指出，CoreWeave的无担保债券收益率（YTW）为13.5%—15.0%,并不代表真实的新债务成本，无担保债券市场已对其新发行关闭数月；公司主要融资方式是资产支持的DDTL，贷款人主要承销特定客户合同、GPU基础设施和现金流。报告估计混合债务成本可能变动100-200bps，但可能不会更多，最终为WACC设上限，使股权回报仍有吸引力。

支撑三：供需失衡未来24个月可能恶化而非改善

高盛称，供需约束至少未来24个月持续，是其9月会议最清晰结论之一：AI基础设施需求异常强劲，企业正将AI工作负载投入生产并将算力视为战略资源。报告认为，未来24个月供需失衡可能恶化而非改善；前沿实验室约占CoreWeave积压订单20%-30%，公司越来越强调IBM、Caterpillar等企业客户赢单。需求不是前沿进展或变现的函数，而是企业扩散的函数。

差异化与平台化：并非所有新云都一样

报告认为，并非所有新云都一样，按性能和执行能力衡量，CoreWeave可能处于新云的前四分之一，甚至前十分之一。

高盛同意新云产品可能商品化、行业可能整合，随着供应扩张并最终与需求恢复平衡，但认为，这一空头情形往往忽略了提供商之间的质量差异。报告将质量定义为：a）执行能力，包括快速部署和扩展高性能GPU集群；b）通过从纯GPU-as-a-Service基础设施向上层移动来建立持久护城河的可能性。

报告称，在SemiAnalysis的ClusterMAX框架跟踪的300多家AI算力提供商（从neocloud到hyperscaler）中，CoreWeave排名前2。行业对话显示，CoreWeave每单位成本提供的性能比同行高20%。这得益于差异化基础设施软件、集群管理工具和围绕大规模AI工作负载开发的运营IP，例如Mission Control集群健康管理系统、SUNK编排系统以及CoreWeave Kubernetes Service（CKS）。

报告还提到，CoreWeave在用户大会上通过Forge推出更广泛的平台战略，将训练、推理、评估、可观测性和代理开发整合到一个平台；其假设是AI日益成为持续反馈循环而非线性工作流。CoreWeave还提供Omni，允许客户在CoreWeave不拥有的基础设施上运行其软件栈。高盛认为，这些产品开始回应投资者关于CoreWeave是基础设施提供商还是AI平台的关键争论，使其成为AI栈中更高层参与者，增加对开发者工作流、软件工具和模型生命周期管理的敞口，并在供需正常化时帮助形成粘性。

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