从利弗摩尔到保罗·都铎·琼斯——交易大作手的进化

作者：章耿源

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谈起交易，中文世界里被谈论最多的名字大概是杰西·利弗摩尔——《股票作手回忆录》流传几十年，坊间的解读与语录版本数不胜数。

但有一位同样绕不过的交易大师，国内研究者不多，中文公开资料也有限，主要散落在施瓦格《金融怪杰》的一章访谈和零星几次公开对话里。他就是保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）。

美国CNBC曾把他评为全球在世交易员第2名，第1名是索罗斯；据《纽约时报》报道，截至2014年，其旗舰基金连续25年没有出现过亏损年度。

这个反差值得思考：一个在国际市场被高度推崇的人，中文资料却很少。原因不难理解——利弗摩尔有传奇故事、几度破产、悲壮离世、有一本小说体的书，天然好传播；琼斯的体系偏机制、偏纪律，没那么具备戏剧性。

但如果看的是"把交易做成一套能长期运转的东西"，他可能是更值得研究的那一位：1954年生于美国孟菲斯，1980年创办都铎投资公司；1987年10月美股经历黑色星期一，他管理的基金当月收益62%、全年收益率超过200%（数据来源：华泰证券研报、《金融怪杰》）；1992年底欧洲货币体系动荡期间，又在外汇市场数月获利十几亿美元（公开报道口径）......

更有意思的是，琼斯自己也读利弗摩尔。他在访谈里转述过前辈的一句话，并说那句话奠定了他整套方法论的基调。

那么，琼斯的交易体系是怎么形成的，他又从前辈身上进化了什么。

这是一份阅读笔记，讲的是他的做法与我的理解，不构成对任何人的操作建议。

1987年那一战

他赢的到底是什么

1987年10月19日，道琼斯工业指数单日下跌508.32点、跌幅22.6%，超过1929年10月28日的12.8%。同一天，索罗斯的量子基金一度亏损约3亿美元，琼斯却在这一天赚了约1亿美元（公开报道口径为8000万至1亿美元）。

这不是运气，是提前一年的准备。

准备：把1929年的走势图叠在1987年上面。琼斯的研究总监彼得·鲍里什（Peter Borish）将1925—1929年与1980年代中后期的道指点位与成交数据做类比研究，发现两者的上涨形态高度相似——都是"以不可思议的速度上涨"。琼斯据此在1986年中期就形成了"可能重演1929式大幅回撤"的预判。据公开资料记载，1987年6、7月间，他已预感到市场风险，并准备了好几套应对预案。

出手：1987年10月16日（周五）收盘前，大举做空标普500股指期货。华泰证券关于全球宏观对冲基金的研究报告记载，此前的若干催化事件（取消并购融资税收优惠的法案、贸易赤字超预期引发美元抛售、程序化交易与组合保险放大抛压）与他预判的路径一致。

第二次出手：当天尾盘平掉空头，转身买入长期国债期货。他的推演是：美联储大概率释放流动性——如果释放，债券上涨；即便不释放，债券也没有理由下跌。这是一个"两头都不亏"的结构。当晚美联储承诺向市场提供流动性，次日美股反弹、债券走强。

结果：都铎基金1987年10月收益62%，全年收益率超过200%（华泰证券研报口径）。

值得记住的是他事后的自嘲：他称这是自己"职业生涯中最糟糕的宏观判断"之一——因为他当时确信美国会陷入大萧条，而市场很快反弹并开启长期牛市。方向判断错了，却赚到了职业生涯最大的一笔钱之一。原因大概只有一个：他在当天按纪律平掉了盈利空单、切换了头寸，而不是抱着"历史会完美重演"的执念继续持有。

我的理解：这一战几乎定义了琼斯后来的整个体系——判断的对错不总是决定性的，从判断到交易的闭环才是。我们做投资容易把重心放在"看得准不准"上，但从长期结果看，看错之后的动作，往往比看对本身更决定收益曲线。

两堂最贵的课

1979年的棉花与1980年的白银

琼斯的体系，几乎全部由失败锻造。

1979年，棉花期货。据《金融怪杰》第六章记载，他持有400张7月棉花合约多头，并在82.90美分处又加了100张。当瑞富公司（Refco）的经纪人在交易池里喊出"卖出"时，价格60秒内打到跌停板，他只卖出220张；次日低开100点，开盘铃一响就开始抛售，在价格再度封死跌停前只卖出约150张。最终清仓时，最后卖出的合约价格比他发现出错时低了整整4美分。单笔亏损达到他账户净资产的60%—70%。

他自己的复盘很尖锐："我那时所犯的最大错误并不在于市场价格下跌……而在于当时我持有的合约数量相较我交易账户的净资产而言，仓位过重。"

1980年，白银。当时琼斯在COMEX执行邦克·亨特（Bunker Hunt）的订单。亨特兄弟堆起约2亿盎司头寸（占全球非政府供应近1/3），银价从1979年初约6美元飙至1980年1月近50美元，家族账面财富一度逼近130亿美元；但交易所限仓令只许平仓，白银约八周内从50美元崩回10美元以下。琼斯亲眼看着一位世界首富走向几近破产，由此立下戒律——绝不对任何资产盲目信任。（据琼斯2026年 Invest Like the Best 访谈自述；数据来源： MarketsWiki、APMEX）

这次亏损对他的影响，还体现在一个细节上：据公开报道，他后来招聘交易员时，更青睐那些账户"爆"过多次、吃过大幅亏损之苦的人——在他看来，骨子里的风控意识只能由经验教训长出来，教不会。

我的理解：这两次经历共同塑造了他的底色——他首先是一个风险管理者，其次才是一个交易员。值得注意的是他给1979年那次失败找的病因：不是"看错方向"，而是"仓位过重"。这个归因方式很关键，它决定了后面长出来的是仓位机制，而不是更精准的预测方法。

六个交易制胜关键

关键一：防守即进攻

"成功交易的关键在于第一流的出色防守，而不在于第一流的出色进攻。"（《金融怪杰》第六章）

在琼斯的逻辑里，收益是市场给的，亏损是自己能控制的——既然只有一端可控，就把大部分精力放在那一端。他几乎不考虑某笔交易能赚多少，只考虑这笔交易他可能亏多少。他还有一句流传很广的判断："任何伟大交易员的成功，90%都归因于风险控制。"

关键二：价格先于基本面

"我首先要做的就是聆听市场自身的声音……我总是认为，价格会先于基本面做出反应。"

琼斯以技术分析为主、基本面为辅，并"以此为荣"。他的经验是，基本面通常能解释一波行情50%—60%的走势，但行情后面的那一段由非理性情绪主导，那一段"毫无逻辑，没有任何训练能教会人应对"。他把价格当作领先指标，把基本面当作解释工具。

关键三：大钱在转折点，不在趋势中段

"我一直是一名波段交易者（swing trader），我相信最好赚钱的时刻就是在市场价格发生转折的时候。"

他给出的理由是：市场只有约15%的时间处于趋势运动，其余时间在震荡。因此他偏爱在顶部和底部附近用小止损反复试错，而不是追趋势中段。具体做法是：在价格创新高时尝试寻顶做空，同时在建仓价附近设置很近的止损；错了就小亏离场，对了就抓住整个反转段。

我的理解：这一条讲的是赔率结构。趋势中段看起来最安全，但止损空间大、盈亏比被摊薄；转折点附近判断难度高，可一旦确认，下行空间较小、上行空间较大。用我们的说法，这是典型的"用小亏换大赢"的赔率设计，而不是胜率设计。

关键四：只做风险收益不对称的机会

在托尼·罗宾斯《钱：7步创造终身收入》的访谈中，琼斯讲了他流传很广的一条算术：

"5∶1原则就是，冒1美元的风险去拼5美元的盈利。5∶1原则允许你只要达到20%的击打成功率就行。我可能实际上是个十足的大笨蛋，我可能80%的时间里都是错的，但是我仍然会不亏钱，只要我的风险控制做得好就行。"

这段话把"胜率崇拜"翻了过来：决定长期结果的不是对了多少次，而是对的时候赚多少、错的时候亏多少。他也承认不可能每次都守住5∶1，有时目标是3∶1，但方向始终是"有限的下行、巨大的上行"。此外，他还有个出手习惯：在进行大量交易之前先小仓位试盘，情况不妙就减仓，渐入佳境再加仓。

关键五：在情绪的极点逆向出手

他的第一位老师、传奇棉花交易员以利·特里斯灌输给他一个观念：即便市场看上去很好、屡创新高，那通常正是做空的最佳时机；要想成为优秀的交易者，你必须做个逆向交易者。琼斯自称是市场里的"机会主义者"，并总结他的执行原则——市场血流成河时买入，市场狂喜时卖出。

关键六：无我、超脱，不与头寸谈恋爱

"在交易中，不要做英雄，逞一时之勇；不要以自我为中心，不要过于自负……不要觉得老子天下第一。" "对持有的头寸不要忠心耿耿。"

琼斯一条有意思的习惯是：无论某笔头寸账面盈利多丰厚，在他心中该头寸的成本价永远等于前一交易日的收盘价（逐日重置）。他不在乎三秒钟以前犯的错，但"如果下次我犯了同样的错误，我会耿耿于怀"。

我的理解：逐日重置成本价，本质上是把"沉没成本"从决策里剔除掉。多数人拿不住该拿的、砍不掉该砍的，根源都在于心里有一本成本账。这个动作看着小，其实是在跟人性里最顽固的那部分对着干。学会空杯，才能不执。

他的风控清单

12条自己给自己定的纪律

把琼斯的公开发言与《金融怪杰》第六章的记载汇总，可以整理出下面这张表。

需要说明的是：这是他给自己定的规矩，服务于他的工具与环境（全球宏观框架下的期货、外汇、利率与股票多资产组合，带杠杆、有研究团队），不是一份可以照搬到任何账户上的操作清单。整理出来的目的，只是看清楚这套体系到底长什么样。

我的理解：这份清单的价值不在任何单条，而在层次——单笔有止损（第6条）、单月有上限（第7条）、净值有熔断（第8条）、效率要验证（第9条）。四层叠在一起，构成一个结果：判断错误不会演化成账户毁灭。单看每一条都已不易，四条同时长期执行的难度可想而知。

与利弗摩尔的对照

他从前辈身上接过了什么

这是我觉得非常有研究价值的一个对比。

1. 利弗摩尔：一个天才的四起四落

杰西·利弗摩尔（Jesse Livermore，1877—1940），被《纽约时报》评为"百年美股第一人"，也是埃德温·勒菲弗《股票大作手回忆录》的原型人物。据公开传记资料：他14岁入行，1907年市场恐慌中做空获利数百万美元（不同来源有100万与300万两种口径），被称为"华尔街大空头"；1908年因棉花投机听信所谓"专家"内幕而第三次破产；1929年市场大幅下跌期间做空，获利约1亿美元，达到人生巅峰；1930年起在一系列自认为"确定不会亏"的投资上亏掉大部分家产，1934年第四次申请破产；1940年11月吞枪离世。

他留下的方法论至今仍是交易教科书的骨架：价格沿最小阻力线运动、关键点突破入场、金字塔式加仓、永远不摊平亏损、截断亏损让利润奔跑......

2. 琼斯确实引用过利弗摩尔——只用了一句话，却是关键的一句

在《金融怪杰》第六章里，琼斯主动提到了这位前辈：

"杰西·利弗莫尔，这位独步古今的伟大投机者，据报道曾说过这么一段话：从长期来看，你无法通过交易战胜市场。这句话对所有初入交易行业的人……都是当头棒喝。你无法战胜市场的看法，其展示的前景令人生畏，这就是为什么我的交易指导理念是'交易成功是靠第一流的出色防守'。"

这是两人之间比较确凿的一条思想连接：既然长期无法战胜市场，那么唯一能由自己决定的变量，就是亏损端。

需要说明的是，琼斯在这篇访谈中并未系统论述利弗摩尔的破产教训，也未提及《股票作手回忆录》这个书名。下面是基于两人公开可查的方法论与生平所做的对照，也属于我的阅读分析，不是琼斯本人的表述。

3. 四条被他改成机制的规矩

• 其一：从"绝不摊平"到不可违反。

利弗摩尔把"绝不摊平亏损"写成了铁律，却在代价很高的一战中栽在它上面——他与"棉花大王"托马斯的棉花交易中听信内幕、在亏损后加倍摊平，最终巨亏、几近第三次破产。琼斯自己在1979年棉花上也犯了类似的错（仓位过重、被动死扛），此后把"绝不摊平亏损"与"亏了减量、赚了加量"并列写入交易法则，并用"逐日以昨收计价"的方式，从心理上切断对成本价的执念。同一条规矩，利弗摩尔靠意志守，琼斯改成了制度。

• 其二：从"仓位失控"到三层上限。

利弗摩尔几次破产的共同背景之一，是成功后放大仓位、以盈利当保证金博取更大收益——杠杆加摊平，是很危险的组合。琼斯1979年一次交易亏掉净资产的60%—70%，他给出的病因不是"看错方向"，而是"仓位过重"。此后他建立了三层上限：单笔预先量化、月度亏损不达两位数、净值回撤1—2个百分点即清空全部头寸。他把"我错了"从一种情绪判断，变成了一个可以机械执行的数字。

• 其三：从"靠个人纪律"到"靠机制"。

利弗摩尔并非不懂纪律，他几次破产中至少三次源于违反自己写下的原则——这说明"知道"与"做到"之间存在结构性缺口，而缺口往往在情绪最激烈的时候出现。琼斯的应对是把纪律前置：心理止损预先设定、时间止损到点执行、月度与净值两层熔断、每日重置心理账户。施瓦格在第六章里这样评价他：只要有证据显示最初的判断是错的，他"甚至愿意加入最初反对方的阵营"。

• 其四：从"看对"到"活着"。

利弗摩尔1929年看对了，赚了约1亿美元；几年后破产。琼斯1987年的宏观判断被他自己称为职业生涯最糟糕的一次，却因为当天按纪律平仓、切换头寸而赚到了最多的钱。两人最本质的分野也许在这里：利弗摩尔追求"看对并赚到极限"，琼斯追求"看错也死不了"。后者正是"多年无亏损年度"的数学基础——只要不出现年度级别的大幅回撤，复利才有机会发挥作用。

4. 一张对照表

我的理解：利弗摩尔发明了交易的方法论，琼斯发明了一套让方法论不容易失效的机制。前者解决"怎么做对"，后者解决"怎么在长期做下去"。后者更难，也更值钱。

结 语

琼斯身上有意思的地方在于：一个在1987年赚了约1亿美元的人，毕生强调的是"怎么不亏钱"。

利弗摩尔用一生说明，天赋与纪律也未必敌得过人性——因为他多次败给了自己写下的规则；琼斯则用几十年说明，把规则变成机制，可以让一个判断常常出错的人长期留在场上。

利弗摩尔把交易写成了一部传奇，琼斯把交易写成了一套流程。传奇好看，流程有用。

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