SpaceX：从“火箭哥”变“包租公”，马斯克新万亿大饼谁来出钱？

北京时间10月21日凌晨（美东10月20日盘后），SpaceX发布上市后第二份财报：业绩全面超预期，指引更加“炸裂”。具体来看：

① 总收入大超预期，AI算力租赁满季确认带动收入环比近翻倍：三季度总收入145.8亿美元，超市场预期（约129亿美元）13%，同比增长161%，较Q2（+92%）进一步加速。

航天、星链、AI三大分部收入全部超预期。其中AI收入75.6亿美元、占比52%，首次过半，主要来自算力租赁满季贡献和Grok收入提升。

② 毛利率大幅提升，但含一次性因素，四季度将回落：毛利91亿美元，超市场预期（约86.4亿美元）；毛利率环比提升7.1个百分点至62.4%（Q2为55.3%）。

提升主要来自三方面：1）高毛利的算力托管占比大升，AI毛利率由56.8%升至64.6%；2）航天高价值任务集中落地，毛利率由65.8%升至75.4%；3）星链约3个百分点的一次性关税退款。

但管理层指引四季度毛利率将回到二季度水平（约55%），原因正是三季度包含一次性收益以及较有利的客户结构，本季的高点不宜线性外推。

③ 经营杠杆大幅释放，GAAP经营利润首次转正且远超预期：经营利润28亿美元，是市场预期（12.5亿美元）的2倍以上（Q2为-1.4亿美元），经营利润率环比提升约21个百分点至19%。

④ 具体来看各业务表现：

a. 航天业务：高价值客户任务推动收入大超预期，星舰研发投入加大，但分部已接近盈亏平衡

收入端：航天收入17.7亿美元，超市场预期（约14.4亿美元），同比+6%。

发射服务：收入11.3亿美元，超市场预期（8亿美元），主要因高价值客户占比提升、单价超预期。

发射量上，客户发射12次（Q2为10次），略低于预期的13次，包括猎鹰重型为NASA发射罗曼太空望远镜，以及6次国家安全发射任务。

总发射35次（Q2为38次），其中内部发射23次（21次猎鹰9号星链发射+2次星舰试飞）。8月26日佛州最后一次猎鹰9号星链发射后，佛州星链部署逐步交给星舰，内部发射频次继续下降。

而在发射单价上，单次客户发射收入约9,400万美元，较Q2的约6,500万美元大幅提升，主要因猎鹰重型、国家安全等高价任务集中落地。

新签订单同样饱满：3次Dragon载人任务（排至2028年）、18次国家安全发射、3次Starfall任务、Artemis 3星链通信合同及星舰月面载荷合同。

凭借近乎垄断的运力地位（占全球入轨质量约90%），SpaceX仍牢牢掌握定价权。

发射与研发服务：确认6.4亿美元，环比翻倍（Q2为3.1亿美元）。

该业务按里程碑/完工进度确认，本季提升来自星舰闯关：Flight 13首次部署真实V3卫星，Flight 14首次入轨、部署26颗V3并完成受控离轨点火，对应NASA HLS登月舱等合同的里程碑节点。

利润端：航天毛利率环比提升约10个百分点至75.4%，得益于高价任务和猎鹰9号复用次数提升。

经营亏损仅700万美元，远好于市场预期的-3.2亿美元。两次星舰试飞的成本主要计入研发费用（航天研发12.3亿美元，环比+14%），这是航天仍小幅亏损的主因；调整后EBITDA 3.6亿美元，重新转正。

b. 星链业务：ARPU意外回升，To B/G撑起增长，但消费者用户数低于预期

收入端：星链收入52.5亿美元，同比+69%，超市场预期（约48.6亿美元）。

企业与政府业务：收入21.3亿美元（预期约19.6亿），同比+91%，星盾与航空是两大驱动：二季度新签的两份美国太空军星盾合同（Space Data Network Backbone约22.9亿美元、Space-Based AMTI约41.6亿美元）进入执行期；

航空已签约约1.2万架飞机（约占可用机队1/4，覆盖美国四大航司中的三家），9月末装机超3,800架，航空终端产能年内已提升至4倍、年底前再翻倍。管理层预计企业与政府收入未来将超过消费者收入。

消费者业务：收入31.2亿美元（预期约28.4亿），同比+57%。

用户数：消费者用户增至1,360万，环比净增160万（Q2约170万），低于预期的约1,425万。

主因是新一代家用终端V5（天线“锅”）刚开始放量，此前产能受限，节前优先给零售渠道备货、尚未激活，预计四季度激活将明显增加。

另外，本季起“星链用户”更名为“星链消费者用户”，不含数十万企业及政府用户。

ARPU：消费者月均ARPU 69美元，环比+5%（Q2为66美元），高于预期的约65美元，为近几个季度首次回升，主要因新增用户以发达市场为主。需要说明的是，ARPU只算订阅收入；按季内平均用户回算，消费者收入中约4–5亿美元来自终端硬件等非订阅收入。

移动通信业务：目前以向各国运营商批发卫星直连容量为主，月活超2,200万，环比+37%。

下一步是自建运营商：10月8日宣布收购Grain的800MHz低频频谱（预计2027年上半年交割），叠加此前EchoStar的2GHz中频；FCC已批准约1.5万颗mobile V2卫星（2027年开始发射）。管理层计划2028年初以自有频谱开通服务，目标成为美国主要移动运营商。

截至3Q26末，在轨卫星约1.11万颗（本季起口径含约400颗已获批离轨卫星，旧口径约1.07万颗；2Q26为1.02万颗）。Flight 14仅装载约一半载荷就投放了约26Tbps下行带宽，相当于10次猎鹰9号星链发射。

利润率：星链毛利率54.9%，环比提升约3个百分点，主要来自一次性关税退款，剔除后基本持平；

经营利润23.7亿美元，经营利润率45%，环比提升6.5个百分点，明显高于预期的约38.4%。星链类SaaS的规模效应仍在释放，ARPU回升也缓解了海豚君此前的担忧。

c. AI业务：托管满季确认+Cursor并表，收入翻两倍，经营利润首次转正

收入：AI收入75.6亿美元，大超预期（约63.1亿美元），环比+195%、同比+830%。

AI解决方案与基础设施：收入70.2亿美元（预期约58.4亿），主要来自：

① 算力托管：Anthropic合同（约32.5万张GPU、480MW，约12.5亿美元/月）首次贡献完整季度，对应约37.5亿美元（Q2约16亿）；谷歌合同（11万张GB300、220MW，9.2亿美元/月）9月起爬坡、10月满额；Reflection AI（1.5亿美元/月）7月起租。

剔除Cursor后该项收入64.1亿美元、环比+192%，海豚君估算其中托管收入约45亿美元。

② Cursor首次并表：8月14日完成交割，并表约1.5个月，贡献收入6.08亿美元，年化约47亿美元。

③ Grok模型：Grok收入预计从上季约6亿美元提升至约19亿美元，得益于Grok 4.6（8/12）、4.7（9/21）相继发布，以及常驻智能体Grok Bot上线：10月初付费周活已达80万，近一个月翻倍以上，数周内将全面开放企业部署。

X平台广告收入：5.4亿美元，环比+47%，但低于预期的约6.6亿美元。

一季度完成AI广告基建重构（自动化投放、AI归因、Grok驱动的品牌安全风控）后，广告已连续两个季度回升，但能否持续挽回流失的广告主，仍需观察。

利润率：AI毛利率64.6%，环比提升8个百分点（预期约62.7%）；经营利润4.3亿美元，环比改善17亿美元，首次转正（预期约盈亏平衡），主要源于算力供不应求下的租赁溢价。

⑤ 资本开支与现金流：Q3符合预期，Q4指引近乎翻倍，自由现金流仍深度为负

三季度资本开支196亿美元，基本符合预期，其中AI 164亿美元、航天16亿、星链15亿，AI仍是资本开支的绝对大头。

算力方面，3Q26末名义算力1.7GW（2Q26为1.4GW），略低于预期的1.74GW；但10月末已近2.2GW，年末预计2.5–3GW（高于原2GW指引）。目前每月上线约20–22万块GB300，2027年将以Vera Rubin为主。

因本季新增产能，管理层指引四季度资本开支升至350–400亿美元，接近三季度的两倍，对应全年约830–880亿美元，明显高于此前市场预期的650–700亿美元。

本季经营现金流受益于利润提升，环比改善至96亿美元，但资本开支仍高达196亿美元，自由现金流约-100亿美元。

海豚君整体观点：

整体而言，SpaceX交出了一份全面超预期的财报：收入同比+161%，净利率环比提升37个百分点至30.2%（净利润44亿美元高于经营利润，主要来自约10亿美元其他收益、约9亿美元利息收入和约4亿美元税收收益）。

收入结构上，SpaceX已从“火箭+卫星宽带”切换为“以AI算力为最大增量”：AI收入占比首次过半（52%，Q2约33%）。

经营利润转正，同样主要靠AI业务从“烧钱换增长”转向贡献利润，背后是高毛利的算力租赁。

更关键的是全面超预期的指引：1Q27收入指引远超预期，2027年剑指13GW算力与5,000亿–1万亿美元ARR：

1Q27收入指引330–370亿美元，比市场预期（约234亿美元）高出四到六成；

2026年底ARR 1,000亿美元的目标不变（按12月收入年化），2027年末公司整体ARR有望达5,000亿–1万亿美元。

支撑指引的是更激进的算力规划：年内近3GW落定，2027年新增10GW“高度确定”，超20GW的概率快速上升，并已规划到2027年末新增20GW电力与冷却（合计约23GW）。

底气来自算力供不应求：单价略高于30–50美元/瓦区间上沿，新部署算力回本期不足1年，明年甚至可能缩短到6个月；需求是供给的数倍，H100旧卡租金已高于其新卡上市时。

也因此，管理层倾向现货短租、押注每瓦价值继续上升；托管合同也可提前终止（如谷歌合同2026年底后任一方提前90天通知即可终止）。这是供不应求阶段的最优策略，但收入可见度低、合同久期短，仍是AI业务估值的最大折扣项。

而季末现金及有价证券仅899亿美元，撑不起这样的投入节奏，SpaceX预计2027年上半年就要启动融资。

IPO后四个多月，SpaceX股价走完了近乎腰斩再修复的一轮：从收盘高点约$202（盘中$225.6）跌至8月初约$108，10月中旬回到约$163。

这印证了Q2财报后海豚君的判断：SpaceX和特斯拉一样，靠“事件催化”而非短期业绩定价。太空算力、10GW AI扩张等远期业务占了大部分市值，当下贡献的利润却很少，股价本质上是一份“概率加权的期权”，每次催化都在提高行权概率。过去两个月，各条腿的催化剂几乎同时落地：

① Starship Flight 14首次成功入轨（9.28）：这是星舰第14次发射、V3构型第3次飞行，飞船首次进入约275公里轨道，部署全部26颗运营型Starlink V3卫星，单星下行1Tbps、上行160Gbps，分别约为V2的10倍和22倍。

飞行中1台Raptor提前关机，任务由计划的6圈（约10小时）缩短至约3小时，飞船提前受控溅落太平洋；助推器按计划在墨西哥湾软溅落，飞船也完成了首次离轨点火与受控再入。“入轨+载荷部署+受控再入”闭环已经跑通，主要目标全部达成。

同期SpaceX在13小时内连射3发，覆盖载人（NASA Crew-13）、商业与军用任务，其中包括谷歌TPU芯片的在轨测试，带动轨道数据中心情绪升温。

② AI算力托管新增客户：二季度末只有Anthropic一家托管客户确认收入，此后谷歌、Reflection AI及两家未具名客户陆续签约，五家合计年化收入约545亿美元，对应约1.2–1.4GW算力、平均约400–450亿美元/GW。

本季公司又签署了新的云服务协议；管理层称算力单价略高于30–50美元/瓦区间上沿、新算力回本期不足1年，背后反映的仍是算力的供不应求。

③ Cursor完成交割，Grok密集迭代：

8月14日，SpaceX完成对Cursor 600亿美元全股票收购：Cursor成为其全资子公司，Q3仅并表约1.5个月、贡献收入6.08亿美元，Q4起全额并表。

这笔收购带来ARR约40亿美元（约75%来自企业、64%以上财富500强使用）的AI编程入口，其交互数据已用于Grok补充训练，提升了模型性能。

与此同时，Grok进入月度级迭代：8月12日Grok 4.6发布（1.5T参数、500K上下文、每百万token $2/$6），Artificial Analysis智能指数61分，追平GPT-5.6 Sol、进入第一梯队；

8月Grok Bot上线，以云端虚拟机形态切入computer use类Agent，10月初付费周活已达80万、近一个月翻倍以上，叙事热度持续升温；

9月21日Grok 4.7发布，参数增至2.1T（较4.6增加约40%），延续高性价比定价。

马斯克9月14日预告，年底前还将推出Grok 4.8、4.9与5.0，称4.9“可能达到前沿级”、5.0“可能比任何模型都好”；Grok 5（6T+参数、Colossus 2训练）预计12月发布。

至此，SpaceX的AI业务开始从“卖算力”延伸到“卖模型+卖应用”：短期收入仍靠溢价算力合同，但Grok变现（尤其企业端）将越来越重要；长期目标则是打通“算力—数据—模型—Agent产品”闭环。

④ 低频频谱+FCC批准，移动业务路线图更清晰：

10月8日，SpaceX宣布斥资约60–80亿美元收购Grain Management的全美800MHz低频频谱（最多14MHz成对，负责广覆盖与室内穿透）。加上此前EchoStar的约65MHz 2GHz中频（负责高速容量），Starlink首次凑齐“低频+中频”地面频谱，叠加FCC刚批准的1.5万颗手机直连卫星，定位从“卫星补盲”转向“第四大设施型运营商”。

但短期收入贡献有限：单靠卫星解决不了城市高并发和室内穿透，且频谱总量约80MHz，仅为三大运营商的两成左右；三大运营商又拒绝提供MVNO（租网），地面网络只能自建（方案见下文星链部分）。

不过，手握频谱本身就是“期权”：自建网络的威胁越可信，逼迫传统运营商开放MVNO的谈判筹码就越大。

整体来看，就财报本身而言SpaceX表现亮眼：收入、利润双超预期，经营利润首次转正，指引更是大幅超预期。但财报后的股价走向，短期看解禁抛压，中期取决于几个关键里程碑：星舰完全复用（Flight 15双级捕获）、V3部署节奏与移动业务地面网络方案、2027年算力扩张的订单与融资能否匹配，以及2027年末5,000亿–1万亿美元ARR能否兑现。

具体来看：

a. 短期：约13亿股解禁紧随财报，技术面抛压最集中的窗口

8月6日首批9.115亿股（约占市值7%）在Q2财报后解禁，结果“雷声大雨点小”：前期暴跌已消化边际卖盘，解禁落地未现恐慌抛售，股价次日（8月7日）反而大涨16%。

按锁定期条款，Q3财报后第2个交易日（10月22日前后）将迎来解禁高峰：员工已归属股权的28%与机构持有者同步解禁，约13亿股、占总股本约10%，是上市以来最大的一批；12月8日（上市满180天）剩余员工股全部解禁，流通盘最高可达总股本约40%。

财报前股价已从低点反弹约50%至160美元上方（对应市值约2.2万亿美元），这次的获利了结意愿明显强于8月；但指引大超预期，也给了承接盘更充分的理由。

b. 发射业务：Flight 15双级捕获，是IPO以来最大的正面催化剂

星舰大幅降本是V3大规模组网与太空数据中心的根本前提。马斯克表示，Flight 15预计11月进行，尝试用发射塔同时回收助推器与飞船，FAA许可预计涵盖返场与塔架回收，马斯克并称“成功的可能性大于失败”（此前自评50%–60%）；若成功，将是首次完全回收轨道运载器。

此后，2027年初将复飞二级并尝试在轨加注，目标上半年每周一飞、下半年每周两飞以上，并开始发射mobile V2与Starmine卫星；路易斯安那新发射场内部目标2028年首发、2029年规模化。

这是成本的分水岭：不复用时V3发射成本约600–900美元/kg，复用5–6次可降至200美元/kg以下。“完全复用”一旦闭环，将显著提升市场对远期愿景的信心；反之若失败叠加解禁，短期回撤风险也会放大。

c. 星链业务：短期看V3部署节奏，中期看移动业务的“地面网络”怎么解？

宽带业务：管理层称，需要数百颗V3卫星用户才能明显感知容量提升，预计2027年年中达到，这要求星舰从Flight 15/16起进入高频部署。满载后单次V3发射新增容量将达猎鹰9号的20倍以上，马斯克预计约3年内星座带宽可达现在的100倍。

移动业务：Grain低频加EchoStar中频，频谱拼图已基本成型，下一步看是否参与2027年4月的Upper C-band拍卖（约160MHz，美国未来几年最大的一块中频）。

地面网络方面，管理层的方案是：卫星S波段承载主要流量，800MHz负责室内穿透，并在已装Starlink的住宅、企业及铁塔上加装小型基站、复用站址，目标2028年初开通服务。这可能比市场此前假设的“1,000亿美元以上全国自建”更轻，但投入规模尚未披露，海豚君认为规模化商业落地仍需等到2029年之后。

短期主要跟踪V3部署节点、mobile V2发射进度，以及专题会将披露的地面网络方案。

d. AI业务：千亿ARR基本无忧，2027年看订单、融资与定价

Q2点评时海豚君测算，若没有新增大单，AI业务年底ARR约500亿美元，距1,000亿目标仍有缺口；三季度新增的托管合同基本补上了缺口，管理层也重申目标不变。

更新后的2026年12月ARR拆分如下：

① 算力托管：五家已披露客户年化约545亿美元，另有本季新签协议，以及年末算力扩至2.5–3GW后新增产能的出租；

② Cursor：并表期年化约47亿美元，按月增8%–12%推算，年底约60–80亿美元；

③ Grok：年底约80亿美元，Grok 5预计12月发布；

④ 广告：年化约20–25亿美元；

⑤ 星链+航天：年底约300亿美元。

合计约1,005–1,030亿美元，再计入新签协议与新增产能，千亿目标基本无悬念。

再看2027年：1Q27收入指引年化已达1,320–1,480亿美元，千亿ARR只是起点；马斯克更称2027年末ARR有望达到5,000亿–1万亿美元。要走到这一步，还需回答四个问题：

1. 5,000亿–1万亿ARR意味着什么？

体量上，这是2026年底千亿目标的5–10倍。

下限：按13GW算力、六成外租（约8GW）、每瓦50美元计算，算力租赁ARR约3,900亿美元，加上应用约800亿、连接与航天约450亿，合计约5,150亿美元。

上限：单靠算力租赁，需对外出租17–18GW，超出20GW乐观情形下的外租能力，还需Grok Bot、Cursor大规模放量，属于“远期期权”。

2. 钱从哪来？

四季度指引已把今年Capex推高至830–880亿美元。2027年新增10GW，按每GW 300–350亿美元计算需投入3,000–3,500亿美元，而三季度末现金及有价证券不足900亿美元。

管理层的排序是经营现金流优先，辅以债务融资（正与多方洽谈）和产业链合作，保持投资级评级，未提股权融资。新产能从2027年上半年起贡献现金，但相对于投入仍是杯水车薪。

海豚君粗算，若无新增融资，现金最迟在2027年一季度耗尽，大规模债务融资大概率在四季度至明年上半年落地。

3. 订单跟得上吗？

1Q27指引的依据是未来6个月的合同可见度，只覆盖到明年上半年。按六成外租计算，年末需对外签约约8GW，而海豚君估算已签约约1.2–1.4GW，缺口超过5GW。

但这一缺口部分是主动为之：管理层倾向现货短租、不锁定远期产能，且需求是供给的数倍。海豚君认为匹配度有望逐季提升，但仍需看到实际租约落地才能下结论。

4. 高定价能维持多久？

单价略高于30–50美元/瓦区间上沿、回本期不足1年，回本速度是同行的3–5倍，本质是算力紧缺下的溢价。管理层的逻辑是：模型进步提升了每瓦的“有用智能”，H100旧卡租金已高于新卡上市时，因此选择现货短租、到期提价续签，在供不应求阶段相当于握着定价上修的“看涨期权”。

核心跟踪指标是新合同与续约价格。风险在于，2027年Vera Rubin等新算力密集上量后，一旦供需出现拐点，高溢价将大幅回落。

因此，海豚君认为这是一份业绩超预期、指引更超预期的财报。短期内约13亿股解禁可能带来技术性扰动；中期看，股价主线已切换为“新增10GW以上数据中心能否如期落地、租赁订单能否匹配投入”。只要新产能能按当前价格租出，不到1年的回本期会让大额Capex成为增长的加速器，而非负担。

按当前约1.95万亿美元市值计算，仅相当于2027年末ARR下限的不到4倍、上限的不到2倍，估值看似“便宜”，但前提是ARR目标能充分兑现。

短期若解禁带动股价回调，海豚君认为反而是中长期逢低布局的机会。Flight 15双级捕获成功、12月ARR兑现千亿、Grok 5超预期、2027年以债务为主的融资方案落地，以及新签算力合同“定价不降、期限更长”，都将是正面催化剂。

另外，马斯克首次正面回应与特斯拉合并：个人认为是好主意，但两家公司的独立董事特别委员会尚未就任何条款达成一致，且特斯拉侧需获得全部已发行股份50%的赞成，门槛很高，市场把合并视为“板上钉钉”显然高估了。

财报图表：

<此处结束>

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