房价：不必再等了？如果不出意外，中国房价极有可能重走越南老路

"房价还会不会跌？现在要不要再等等？"走进任何一家中介门店，坐下来跟朋友吃顿饭，这两个问题的出现频率高得惊人。

手里握着两三套房的中产在问，刚工作几年准备结婚的年轻人也在问，几乎人人都在观望。要回答这个问题，光盯着国内的K线图不够，得把镜头拉远一点——看看那些走在前面的新兴市场，正在上演什么样的剧本。

一位在越南做生意的朋友前几天说起他的经历，让人半天没缓过神。他在胡志明市郊区买的那套公寓，2019年入手大约120万，到2026年同户型挂牌已经飙到280万，5年翻了一倍还多。

胡志明市的房价收入比已经冲到34倍，比深圳还高，但全球资本照样一股脑往里涌。这面镜子照出的，其实是新兴市场房地产周期的共同剧本：先是外资涌入推高价格，然后信贷骤然收紧、头部房企违约、项目大面积停工，接着政策托底、制度重建，最后出清之后迎来复苏。

越南这10年基本就是沿着这条轨迹走完的——2015年放开外国人购房开启黄金6年，2022年信贷收紧触发违约潮，2023年降息托底，2024年新土地法改革扭转预期，2025年房价经通胀调整上涨48.75%领跑亚洲，2026年再度收紧后出现分化。把镜头拉回国内，剧本惊人地相似，但相似不等于相同。

要真正看清中国房地产这盘棋走到了哪一步，还得回到硬数据上。就在五年前，全世界还对中国的房地产崩溃忧心忡忡，但今天头条新闻已经转向极其先进的电动汽车、太阳能主导地位、超级汽车和先进的机器人，留下一个巨大的问题悬而未决：中国大规模的住房危机究竟发生了什么？

它是否因先进工业的大规模繁荣而被实质性地抵消？还是仍在幕后默默拖累中国经济，而世界却被闪亮的中国新技术分散了注意力？

从日本、欧洲和美国的经验来看，大规模的房地产泡沫破裂可能导致经济衰退，造成所谓的大萧条、大衰退，甚至失去的几十年。从中国的宏观经济数据来看，它确实显着经受住了考验。

尽管经济增长已从10%左右放缓至5%，最近又放缓至4.5%，但这仍然是日本和美国等竞争对手只能梦想的数字。对中国来说，主要担忧的不是低增长，而是增长的可持续性。

2022年之前，房地产投资是中国经济增长的主要引擎之一，但这项投资的增长不仅转为负数，而且逐年恶化。2026年看起来是迄今为止最糟糕的一年，房地产投资大幅下降16.2%。

房地产投资是整体固定资产投资的一部分，固定资产投资还包括基础设施，尤其是工厂投资。在新冠疫情下滑之后，固定资产投资的恢复性增长曾徘徊在4%左右。

但令人担忧的是，这种情况现已逆转。包括基础设施、房地产和工厂投资在内的固定投资，正在拖累2026年经济增长4.1%。

更大的前景更加令人担忧，因为经过多年几乎呈指数级的增长后，固定投资总额现在已经真正趋于稳定。投资只是经济增长三大组成部分之一，与消费和出口并列。

第二个令人担忧的数据是中国的消费支出。房地产泡沫破灭后，中国消费支出增长相对缓慢，约为3%，现在已在5月份转为负值，这种情况仅在过去几年新冠疫情期间出现过。

另一方面，中国出口仍呈爆炸式增长，但中国的问题是经济体量过于庞大，无法真正通过出口摆脱困境。从中国历史上GDP的构成来看，出口仅占中国经济总量的一小部分，相反，本地消费和投资对中国整体经济更为重要。

中国的住房危机仍在进行中，没有迹象表明价格稳定或回升。尤其是厦门、广州、乌鲁木齐和郑州等二线城市，房价较峰值已下跌近30%。

北京、上海等一线城市的房价仅下降了10%。相比之下，日本房地产泡沫破裂后，房价跌至约峰值的40%。

2007年危机后，西方银行立即严格限制向企业借款，资产泡沫破灭导致了后来所说的大衰退。中国国有银行虽然慢慢减少了对房地产行业的贷款，但对当今主导新闻周期的先进行业的贷款却增加了近40%，因此总体贷款增长保持在约10%的正值。

这与大衰退期间西方的情况非常不同。既然中国并没有经历信贷危机，而是信贷从房地产转向制造业，那为什么投资和消费现在都如此困难？

这就引出了罗格夫和袁征描述的三个非金融渠道。首先是所谓的投资渠道。

日本住宅房地产投资占GDP的比例在20世纪80年代和90年代达到峰值，约为6%，此后下降至3%。中国房地产投资的增长速度要快得多，从1997年的2%左右上升到2020年的10%左右，如今已下降到5%左右。

按照投资渠道的逻辑，房地产投资减少对经济不利，因为这意味着建筑师、建筑商、房地产经纪人、厨房销售商、电工、家具店等的业务减少。房地产投资负增长无疑对中国过去几年的经济造成了巨大拖累。

但到目前为止，它已被制造业的大规模投资热潮所抵消，这意味着直到今年房地产投资进一步恶化之前，总投资一直保持正值。中国领导层开始了所谓的反内卷运动，这是政府为遏制太阳能和电动汽车制造等行业过度竞争和产能过剩所做的努力，这意味着地方政府必须减少先前为实现GDP增长目标而对这些行业的过度投资。

第二个渠道是消费渠道。许多家庭通过拥有第二或第三套房产来为未来储蓄。

随着房价上涨，家庭感到富裕，有信心能够花越来越多的钱。然而现在房价持续多年下跌，家庭实际上看到自己的财富缩水，因此从逻辑上讲他们的支出也减少了。

尤其是在住房危机打击最严重的二线城市，消费者对中国经济前景越来越悲观。中国的房地产泡沫破裂仍在持续进行中。

由于中国通过国有银行转向投资和贷款大规模制造业繁荣，还没有看到像20世纪90年代的日本或2007年后的美国那样强烈的影响。但现在中国的反内卷运动正在制约制造业贷款，人们开始再次更清楚地看到中国房地产泡沫破灭对宏观经济的影响。

鉴于美国私人银行清理债务的速度要快得多，中国的房地产泡沫破裂可能会更像日本。如果真是如此，还会有数年的消费低迷，如果反内卷运动继续下去，中国的投资增长将更加糟糕。

迄今为止中国的战略一直依赖制造业投资来弥补这一缺口，但由于家庭遭受房地产泡沫破裂的影响，无法购买足够的太阳能电池板、电动汽车和机器人，这些过剩的生产不可避免地被运往海外。中国经济体量过于庞大，无法依靠出口摆脱这场经济危机。

讲到这里，很多人会问：既然调整还没走完，是不是意味着房价还要跌很久？这就要回到越南那面镜子了。

越南和中国的底盘其实不在一个量级。中国18万亿美元GDP对越南的4300亿美元，外贸依存度已经降到30%左右，而越南则高度依赖外资；中国城镇化率68%，一季度人口净流入186万，近90%流向TOP20城市，越南只有41%且主要靠低端制造业；中国预售资金全额监管、保交房交付率99%，越南地产贷款占银行信贷接近四分之一；中国居民杠杆率回落到57%、储蓄率33%到34%，越南房贷利率飙到12%到16%。

土地制度上，中国供地由政府统筹，不会出现地价大幅上涨，越南新土地法实施后地价短期就涨了数倍。正因为底盘稳，国内的反转信号已经陆续点亮。

克而瑞数据显示，9月20城二手成交11.9万套同比增长7.4%，国庆期间北京新房网签同比大增174%。25城新增挂牌量同比下降41%，8城挂牌量较峰值减少约28万套。

三季度一线城市土地成交总价同比增长103.8%，深圳南山地块出现近300轮竞价、溢价率150.74%。上半年大宗交易成交1212亿元同比增76.2%，险资开始大举收购核心商办资产。

机构的判断也在趋同——高盛预计沪深在2026年底触底、核心区未来三年累计回升约15%，摩根士丹利认为最艰难的阶段已经过去，中信证券预判2027年春节前后将大范围止跌回升。这不是2009年那种鸡犬升天式的全面大涨，而是一场分化式的温和修复：核心城市优质资产率先企稳，远郊和弱三四线继续调整。

对已有一套自住房的家庭来说，当下是置换窗口期，二手房议价空间仍在但房东惜售的趋势已经显现，越往后真正的好房源越少。对持有两套以上的家庭来说，这是优化资产结构的窗口——把远郊无配套、房龄过老、商业公寓、人口流出地区的多余房产趁修复期变现，把回笼的资金集中到核心区优质房产，或者提前偿还利率5%以上的存量贷款。

镜子里越南的故事演到了复苏那一幕，镜子外的我们还卡在信心这一关。历史上每一次信心底，恰恰就是市场底。

所有人都在犹豫的时候，聪明钱往往已经悄悄行动。选对城市和板块，比纠结哪天是最低点，重要得多。