河南
昨天港股科技板最扎心的一幕，不是腾讯被南向砸，也不是快手阴跌。
是MiniMax 盘中最低 159.30 港元，跌穿 165 港元发行价。
市值掉到567 亿港元。
距离今年 3 月1330 港元的高点，回撤超 80%。
从“中国大模型第二股、成立四年敲钟、首日涨 109%”，到“破发 + 破梦”，只用了九个月。
主角闫俊杰没发朋友圈，没回应破发。
但市场已经替他算完账了：AI 公司的发行价，不是底；稀缺性退潮那一刻，发行价就是天花板。
一、它怎么涨上去的，就怎么跌回来
把时间拨回 2026 年 1 月 9 日。
MiniMax 以165 港元顶格定价登陆港交所，全球发售约 3358 万股，募资55.4 亿港元，创下“AI 企业最快上市”纪录。
上市首日 345 港元，翻一倍。
3 月受“应用端爆发 + Coding 叙事 + 港股 AI 稀缺标的”催化，冲到1330 港元，较发行价+706%。
那时候市场给的估值逻辑就一句话：
“国内能打的大模型就那么两家半，MiniMax 是港股唯一票，先买再说。”
稀缺溢价、流动性溢价、对标的海外 AI 估值锚（OpenAI/Anthropic 没上市，资金只能挤港美股替代标），三样叠一起，故事越讲越轻。
然后反转来得比财报还快：
7 月首批股份解禁 → 三个交易日跌近 40%
竞争重心从“模型能力”切到“Coding / Agent 变现”
港股科技板整体回撤，南向资金净流出
10 月 22 日恒生科技一度跌 4%，MiniMax 破发
涨的是“唯一性”，跌的也是“唯一性松动”。
二、基本面不是崩了，是“烧钱速度跑赢收入”
别信“破发 = 公司完了”。MiniMax 没垮，只是被按回现实口径。
2026 上半年：
总收入1.17 亿美元，同比+283.1%
经调净亏2.93 亿美元，同比扩大111.2%
收入三倍增长，亏损也翻倍扩大。
这在 AI 牛市里叫“投入期”；在利率高、风险偏好掉、同业卷价格的当下，叫“单位经济模型没跑通”。
更关键的是结构：
训练侧：GPU 折旧、推理成本、数据清洗，全是重资产
收入侧：API 降价、C 端订阅还没规模利润、B 端项目制回款慢
竞争侧：智谱、阶跃、DeepSeek、Qwen 全在抢同一批开发者
闫俊杰的问题不是“模型不行”，是“港股给的估值提前把 2029 年的市占率折到了 2026 年 1 月”。
现在市场在还账，把那截透支的贴现撤掉。
三、为什么是闫俊杰，而不是“MiniMax 这只票”
选这个人物写，是因为他身上有典型样本感：
技术出身、商汤系背景、自己带队从 0 做底座模型、四年内推上市。
他没像黄仁勋那样卖“工厂”，也没像李彦宏那样有搜索现金流托底。
他卖的是：“中国必须有一家独立大模型公司活出来。”
这句叙事在发行期值 55 亿募资额；
在解禁期，市场只问三句：
毛利率转正没？
推理成本靠规模摊薄了没？
A 股辅导能不能真转板、真给流动性？
目前中信证券已披露 MiniMax A 股 IPO 辅导第二期进展，窗口在后半程。
但这反而加剧短期矛盾：港股破发 + A 股辅导并行 = 市场在猜“是不是要找下一个池子接估值”。
创始人沉默，是最贵的信号。
他不动，不代表筹码不动。
四、暗雷别装看不见
狠人拆账，不洗白：
① 解禁供给还没走完
7 月只是首批。后续轮次、早期机构、员工期权池，都是悬在盘口上的水。
破发不是底，“解禁消化完”才是底的前置条件。
② 港股 AI 替代溢价在塌
美股有英伟达、有 CoreWeave；A 股有寒武纪、有光模块链。
港股“唯一 AI 标的”的稀缺性，被 A 股辅导 + 美股映射双重削弱。
③ 收入高增 ≠ 商业模式验证
283% 增速里有多少是低价抢量、有多少是集团客户内部结算，外面看不清。
AI 公司最怕“营收涨、毛利塌、现金烧、回款慢”四件套同框。
④ 转板预期不能当安全垫
A 股辅导 ≠ 过会 ≠ 发行成功。
中间隔着审核节奏、估值中枢、板块情绪。拿“以后回 A”解释“今天港股破发”，是拿远期期权盖当期窟窿。
五、对咱们搞钱，能抄的几条真东西
不让你去抄 159 港元的底，抄他这单背后的周期逻辑：
1）AI 股别看“发行价”，看“烧钱拐点”
破发不重要，重要的是：
经调净亏/收入比有没有逐季收窄
推理毛利有没有转正
经营现金流出有没有见顶
三者没齐，发行价只是心理线，不是价值线。
2）“稀缺标的”溢价最怕供给增加
一只票贵，常常因为“只有它能买”。
一旦同业上市、转板、开源模型追平、客户自研——稀缺性归零，PE 重排。
买稀缺，必须盯“稀缺还在不在”，不是盯 K 线。
3）解禁期前别信“长期主义”话术
创始人、机构、员工都要变现。
解禁后 60 天比上市前 60 天信息量大十倍。
真看好，等解禁后看“谁卖、卖多少、公司回不回购”。
4）A 股辅导是期权，不是底仓理由
对散户来说，看到“辅导进展”就冲港股破发票，等于拿别人的再融资计划给自己壮胆。
主仓配有现金流的铲子股，卫星仓才碰破发 AI 股。
霍华德·马克斯那句放这刚好： “牛市里，质量最差的公司涨得最多；熊市里，叙事最满的公司跌得最狠。” MiniMax 不是烂公司，它只是被牛市定价成了“不该有的样子”。六、接下来盯什么
2026 三季报：经调亏损率是否环比收窄、API 均价是否止跌
解禁节奏：后续锁定期到期日、早期机构有无申报减持
A 股辅导第三期报告：是真推进，还是“挂辅导稳估值”
竞品定价：智谱 / 阶跃 / DeepSeek 的 API 报价动一动，MiniMax 毛利就被咬一口
港股流动性：南向若持续净流出，破发股先杀流动性再杀估值
狠人结论：
闫俊杰这波破发，不是“AI 完了”，是“AI 的港股稀缺溢价完了”。
模型还在训，收入还在涨，但市场不再为“未来市占率”预付全款。
这跟周期里所有资产一样——先炒稀缺，再考报表，最后剩者吃息。
咱不站队“闫俊杰行不行”。
只看一件事：
当 1330 跌到 159，跌掉的那截，是泡沫还是护城河？
答案是前者，就别接刀；答案是后者，等解禁洗完再说话。
特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
